投资活动“游戏化”监管研究

2022年11月21日，英国金融行为监管局（FCA）发布警告称，通过研究发现，部分股票交易App常常会提供包括最新市场新闻通知、应用内积分、徽章领取、交易庆祝信息等特色功能，而经常使用这些功能可能会导致某些投资者做出超出其风险承受能力的投资决定，甚至出现类似赌博的投资行为。因此，FCA希望相关机构对这类服务进行改进，并在必要时为可能出现上述情况的客户提供支持。

其实，投资“游戏化”问题不仅发生在英国，我国A股市场也存在类似现象。2022年9月12日，ST洲际开盘涨停，并登上了当天各大股票交易App的热股榜，但其大涨原因并不是业务发展出现良性信号，而是某综艺节目演员在一次表演提及该股票代码，为其带来超高的关注度。尽管ST洲际和节目演员分别发布了相关澄清公告，但依然没能阻止大量资金流入ST洲际。9月13日上午，上交所发布关于ST洲际相关情况的通报，依规对拉抬股票开盘价等异常交易行为采取了自律监管措施。

从基本面来看，ST洲际并未发生重大经营情况变化；从表演内容来看，节目演员提到股票代码并无明显的“荐股”倾向，甚至是警醒观众谨慎投资。既无基本面作为参考，也没有“明星效应”恶意引导，ST洲际的大涨更像是部分投资者觉得“有趣”而宣泄投机情绪引起的，简单来说，是投资活动“游戏化”导致的。

此外，美国总统奥巴马当选总统时，A股市场上谐音股票出现大涨现象；2017年特朗普当选美国总统，因其姓名可以音译为“川普”，谐音股票和部分四川地域股票顺势上涨；某电视剧中出现角色收购某集团的情节，A股中重名股票也因该电视剧热播而大涨。本文通过分析Robinhood投资活动“游戏化”发展以及美英两国对该现象的监管情况，为经营机构开发、优化App功能及合规展业提供借鉴。

一

投资活动“游戏化”指的是“在投资App中添加使用户体验更直观、更令人兴奋或更具视觉吸引力的功能”，其目的是让投资活动变得平易近人，让散户投资者的股票交易像玩游戏一样简单有趣，但在实践过程中，投资活动“游戏化”往往过度简化操作，使投资者轻视甚至忽视投资风险，许多游戏化功能也很容易误导投资者情绪化投资。

以近年来投资活动“游戏化”争议不断的美国互联网经纪商Robinhood为例。2013年，斯坦福大学毕业的Vlad Tenev和Baiju Bhatt共同创立Robinhood，在推出Robinhood之前，两人曾在华尔街工作过，还创立过交易技术公司Celeris和向投行销售金融科技软件的Chronos Research。2013年4月，Robinhood发布一款股票行情App，但在雅虎财经和谷歌财经等财经巨头App的挤压下很快夭折，Robinhood由此向经纪商的角色开始转型。

2014年12月，Robinhood正式发布同名交易软件，并以“零佣金”为特色吸引客户，截至2021年12月31日，Robinhood的月活基数达到约1730万人。

PFOF模式推动Robinhood进行投资活动“游戏化”。在“零佣金”吸引了大量投资者的情况下，Robinhood最大的收入来源是订单流支付（PFOF）产生的收入。PFOF模式是指经纪商将投资者的交易定向到特定做市商而获得“补偿”收入，通俗来说，PFOF模式是将部分交易利润从做市商转让到了经纪商身上，这种模式能够在一定程度上提高市场流动性，帮助做市商成功撮合更多交易，因此常用于国际期权市场，近年来在国际股票市场也愈发常见。但由于PFOF模式下经纪商的收入与投资者提交的订单数量呈正相关，可能会存在经纪商为了更多收入而有意引导投资者进行投机行为，违反美国SEC要求的“最佳交易执行”原则。

为了获得更多收入，Robinhood在很多软件设计细节上的“游戏化”做法一直饱受争议，一是运用颜色进行投资暗示，Robinhood软件的主色调是象征股票上涨的绿色，其他投资交易App例如高盛Marquee、摩根士丹利E*Trade、嘉信理财Schwab Mobile等则以蓝色、紫色、灰色等颜色为主色调，仅在表示股票涨跌行情时使用绿色和红色。二是将完成投资活动视为一项成就，Robinhood在投资者完成交易时会在界面出现五彩纸屑表达祝贺，尽管Robinhood在2021年迫于舆论压力将其修改，但只是将五彩纸屑替换为绿色的多边形，保留了动画效果，依然具有一定的鼓励意向。三是通过投资者关系网拉拢新用户，Robinhood鼓励投资者将其投资活动分享给自己的关系网，如果有新用户通过该投资者的推荐进行注册，投资者可以获得每年最多500美元的股票奖励。四是向新用户免费发送有价值的股票，新用户完成注册后，Robinhood会通过“刮刮卡”的方式奖励其价值2.5美元到200美元的股票，一方面，这种“抽奖”形式不仅可能加重投资者的赌博心理，更致命的是会暗示新用户进行的是“无本金投资”，降低其投资风险认知；另一方面，即使部分新用户能够正确识别投资风险，只会领取注册奖励“薅羊毛”，但大量的新用户注册会为Robinhood带来更高的关注度，再加上“零佣金”“注册领股票”等噱头，仍然会有许多投资新手慕“名”而来，进入Robinhood的“投资游戏”。

实际上， Robinhood确实通过投资活动“游戏化”在美国激烈的经纪商竞争中占据了一席之地，从经营模式来看，Robinhood选择了对投资新手十分具有吸引力的“零佣金”模式；在“零佣金”赛道上，相比嘉信理财Schwab Mobil较为低调的设计语言，Robinhood又选择了投资活动“游戏化”这一非常激进的功能设计思路；在投资活动“游戏化”细分点上，Robinhood在其他投资App例如Acorns和Long Games强调“长期增值”时选择宣传“投资并没有那么困难”来吸引新用户。根据2021年Robinhood年报，Robinhood整体收入中约有77.26%来源于交易相关收入，约14.16%来源于资金利息，8.59%来源于其他收入。

二

2021年1月，美国资本市场发生著名的“GME轧空”事件（又称游戏驿站轧空事件），GME股价因轧空使得其最高点价位比历史低点飙升近190倍，2021年1月28日每股股价最高达483美元，对空头造成了巨大损失。事件主要是由某些在线交易论坛的用户发起，并主要通过Robinhood等免费交易App推动。

2021年5月，由于“GME轧空”事件的发生，美国SEC主席Gary Gensler在美国众议院金融服务委员会上表示SEC已经注意到市场部分投资App通过“游戏化”鼓励投资者进行交易，从而影响美国资本市场的公平性。

2021年8月，SEC就如何监管经纪交易商和投资顾问使用数字参与实践（DEPs，Digital Engagement Practice，包括行为提示、差异化营销、投资游戏化等以及基于技术的分析、工具和方法）公开征求意见：

（1）协助SEC和工作人员更好地理解、评估交易商和投资顾问等使用DEPs的情况，包括：A.交易商和投资顾问等主体使用DEPs的程度；B.最常见的DEPs类型；C.交易商和投资顾问等主体开发和实施DEPs的工具和方式；D.散户投资者使用DEPs的情况，包括使用人数、交易行为和投资回报相关数据。

（2）为交易商、投资顾问和投资者等提供平台，分享他们对使用DEPs及相关工具和方法的看法，比如DEPs为散户投资者带来的潜在帮助和投资者保护问题。

（3）协助SEC和工作人员评估现有法规，即如果DEPs被大量应用后，SEC是否需要采取新的监管行动保护投资者，以及如何维护市场主体使用DEPs等相关工具的公平性、有序性和高效性。

2021年10月，SEC投资者教育和宣传办公室主任Rick Fleming在谈及DEPs时认为，DEPs可以让经纪交易商向投资者提供更具创新性的投教和服务模式，但也可能引导投资者进行更频繁、更具风险的交易行为，一些使用了人工智能、复杂算法和类似游戏功能的DEPs可能会模糊用户主动交易和被推荐交易的界限，即模糊了传统交易服务和投资建议服务的界限，从而实现既有可能引导投资者交易某些特定证券，又能符合Reg BI（Regulation Best Interest，要求经纪交易商遵循散户投资者最佳交易执行原则行事）的监管要求，这明显不是SEC希望看到的监管方式。

2022年12月，SEC在散户投资者执行、最佳交易执行原则、订单优惠情况透明度、订单执行透明度等方面发布大量市场改革意见征询，核心内容是要求做市商通过拍卖获得散户投资者的买卖交易单，这也意味着如果提议得到正式实施，做市商将为了能够执行散户投资者的交易展开激烈竞争，从根本上改变上游做市商的商业模式，PFOF模式的生存空间将被剧烈挤压。

2021年1月至4月，4款头部互联网经纪商交易App共开设115万个新投资账户，几乎是其他投资服务新开设账户总和的2倍。这些新开设账户的投资者中有许多是投资新手，相比传统投资者进入投资市场的年龄更加年轻。为了实现2022年至2025年战略计划中“将投资者需求放在首位”以及投资者投资战略中“建立安全规范的数字投资市场”的目标，FCA对App功能的设计情况进行评估。

FCA在初期市场调研中发现了许多值得担忧的投资“游戏化”现象：对于年轻的投资者来说，尤其是在投资高风险产品的时候，“游戏化”带来的“投资兴奋感”更加强烈，而这可能模糊投资和赌博的行为界限。例如①出现庆祝股票交易成功的动画效果，为投资者的投资活动在心理上的正反馈，进而可能导致投资者进行高频操作；②列出投资者收益排行榜，为投资活动添加上“竞争”属性，可能影响投资者理性投资；③频繁推送市场消息，市场浮动变化的高频通知可能会给投资者带来情绪波动；④设立杠杆默认金额，可能会暗示投资者该“默认金额”为“推荐金额”而忽略了投资者的风险承受能力。

FCA对前述4款头部互联网经纪商交易App的使用者进行抽样调查，并选取其他没有“游戏化”功能的App使用者作为对照组，最后对20名“游戏化”功能使用者进行深度访谈。研究发现4款App的投资者投资超出其风险承受能力的产品的比例都高于对照组，其中2款App使用者的高危投资行为比例达到近50%。此外，FCA估算约20%以上的投资者在使用“游戏化”功能时会出现“赌博心理”，且财务弹性越低、金融知识越匮乏，这种情况越严重。

2021年6月，美国卡内基梅隆大学（Carnegie Mellon University）的Sayan Chaudhry和Chinmay Kulkarni对“游戏化”现象发表了一篇名为“Design Patterns of Investing Apps and Their Effects on Investing Behaviors”（投资App的设计模式及其对投资行为的影响）的相关研究。研究总结了美国金融和经济学界在健康投资方面的研究成果，并结合行为学和心理学分析了美国市场流行的投资平台界面，发现受欢迎的平台往往在鼓励不健康的投资行为，最后，研究基于两款受欢迎投资平台形成了投资App的设计指南（见表1）。

2021年11月，加拿大多伦多大学（University of Toronto）的Mariana Khapko和Marius Zoican对“游戏化”现象发表了一篇名为“Does Gamified Trading Stimulate Risk Taking?”（“游戏化”交易会刺激投资者承担更多风险吗？）的相关研究。研究团队招募了来自四个国家的605名参与者，其中三分之二具有丰富的交易经验，在实验平台上交易虚拟资产。该平台的游戏化版本具有成就徽章或鼓励信息等元素。研究发现，“游戏化”会使投资者愿意承担更多风险，尤其是在交易高波动性资产时。对于金融知识水平较低或者投资经验不足的投资者来说，这种影响更强，金融知识指标每提高一个标准差，“游戏化”的影响就会降低56%。

三

综上所述，投资活动“游戏化”并不只是将投资活动设计成一款“游戏”，而是经纪商通过调整各种细节将投资者的情绪融入到投资活动，引导投资者认为投资是一件“趣事”而忽视投资风险的一种行为。在国内经营机构围绕App、网站等线上平台进行业务转型的关键时期，优化客户操作、挖掘新型客群特性以及提高用户社区活跃度等需求也愈发高涨，因此，经营机构在使投资活动更加平易近人的同时，在开发和优化功能时需要注意以下三点：

软件设计的操作简化应把握尺度。新冠疫情爆发之后，国内外各大金融机构的数字化能力被迫快速提升，App、网站等线上平台为了保持新增客户率和客户留存率，持续不断的开发新系统、升级旧功能。部分经营机构为了尽可能为投资者提供便利而简化了大量操作，帮助投资者提高投资效率、抓住投资机会，虽然技术部门在软件设计时可能考虑保留了例如风险须知、投资收益损失、佣金费用等等重要信息，但依然可能忽略了长期预期收益、价格增长概率、分析师建议等可提升投资者金融知识水平的内容。因此，建议经营机构在优化软件设计时，可以尝试在投资者进行投资时尽可能全面、简洁、直观地展示此次交易产生的客观结果，并适当推荐分析师观点以及能够平衡投资风险的技术工具。

增加合规、行为学上的人才储备。在金融科技快速发展的初期阶段，“业务人员不知道技术能实现什么，技术人员不知道怎么满足业务需求”的现象十分严重，同时具有金融知识和科技复合背景的人才十分稀缺，经营机构主动将人才储备重心放在了金融科技人才上。随着技术能力的不断提升，经营机构在推进自身运营管理数字化转型的同时，也为投资者提供越来越丰富、高端的技术工具，投资活动“游戏化”问题的出现，实质上是部分经营机构潜移默化的让投资者产生“投资像游戏一样简单有趣”“没有什么损失”之类的投资观念，暴露出其在开发软件功能时，可能存在忽略投资者权益，或者故意引导投资者盲目进行投资等问题。因此，为了避免此类情况发生，经营机构可以尝试采取以下措施：① 关注具有法律执业背景或者行为心理学背景的金融科技人才；② 为技术团队单独补充合规、行为学相关人才；③ 加强技术部门和合规部门的合作等方式提高功能设计的合规水平。

强化投资者教育中投资风险和网络安全相关内容。在市场竞争愈发激烈、全民金融知识水平差距较大的背景下，经营机构在持续运用前沿技术提供更优质交易服务的同时，还尝试提高服务质量来强化自身竞争力。目前，经营机构主要是在投资者教育的形式上做出创新，例如借助短视频、公众号等新媒体进行投资者教育宣传，通过设计趣味游戏、开设线下活动等方式帮助投资者明确权益、提高风险认知。但随着投资者通过App、网站等进行线上股票交易的比例逐年增高，投资者教育可以不局限于金融知识、交易风险、权益认知等传统内容，建议经营机构可以考虑在投资者教育中加入“投资风险30秒小课堂”等风险提示，让投资者日积月累提高投资风险知识；丰富“App使用指南”帮助投资者了解App，自我提升App使用体验；“投票决定App新功能设计” 鼓励用户反馈使用痛点，加强投资者对技术工具的参与感，提高用户活跃度；“网页运行安全检测指南”帮助投资者理解网络环境如何影响交易安全等。