“狂飙”的注册制：开启资本市场新常态

2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，意味着全面实行股票发行注册制改革启动了。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，证监会放权给交易所，交易所做大掌柜。

注册制的信号给了市场情绪一剂强心针，拉动投资需求、加快IPO速度、提高一二级市场的资金流动效率，为一级市场的复苏带来信心。

从中美宏观金融市场来看，房地产和股市这两大天然蓄水池之间存在反差。我国房地产高于美国同期房地产产业所占经济，而证券化率则远低于美国。当前房地产这一巨大的蓄水池已满，但股市则存在较大空间。目前，中国市场证券化率为60%左右，美国的证券化率为120-160%左右，因此股市方面存在巨大的空间可做蓄水池。

堵一个，放一个，减少超发的货币流通到市场上来造成严重的通货膨胀，所以股市必涨。小打小闹很难快速提振市场信心，因此注册制是证监会放的大招，拿出的杀手锏。

注册制的推行，可谓是我国资本市场发展三十年的大变局，变局中将产生大量机遇，而利好之外，也将给市场带来新一轮的挑战。

注册制下的市场变局

大到市场、行业，小到投资策略，在改革之下将迎来新变局。

1.估值体系重塑

全面注册制的启动，为定价和估值体系带来影响，估值体系将被重塑。

2022年，A股上市公司总数突破5000家，新增上市公司428家，年内新股融资额创历史新高。随着上市公司越来越多，消化掉部分货币超发存量后，将会出现两极分化，一方面A控A使大的巨无霸公司增多。

另一方面，A股港股美股化，会出现很多仙股。股市呈现金字塔状，美股少数几家大公司占有80%的市值，而这时巴菲特的价值投资逻辑才更符合中国国情。对于韭菜来说，傻瓜策略就是买龙头。

在全球化视野下，项目要放在全球市场中去对标。国际成熟市场的投资理念和估值体系也会深刻影响A股市场的估值分化，这对不懂美股的机构也算是降维打击。

2.退市常态化

1980年至2017年期间，美股市场仍上市和已退市的公司数合计达26505家，仍处于上市状态的公司5424家，占比28%，已退市公司14183家，占比72%。

美股每年退市的企业维持在几百家，而A股以往每年只有几家，近几年才逐步增多。2020年20家、2021年23家，2022年退市数量已达50家，是我国证券市场有史以来退市数量最多的一年。

从市场平衡和良性发展来看，上市企业的激增将引起“消化不良”，因此注册制启动，将带来退市的常态化。

3.并购加速行业整合

退市的常态化将推动公司并购和行业整合。虽然并购会滞后一些，但重组委会逐渐繁忙起来。多元化经营估值上不来，A并A，A拆A，各自回归主业，A控A在结构上允许更大的集团出现。

欧美国的PE巨头，KKR、黑石、凯雷等其实干的更多是MBO、LBO等业务。

4.CVC：将是上市公司建立护城河的长期策略

巴菲特说，一个优秀的企业家应该像投资家那样思考问题。为避免A并A被卖掉的风险，上市公司要有前瞻性的策略，布局早期创新资产。有动力也有压力，CVC会更加强劲入场。

在欧美，CVC已经成为大企业维持竞争优势、获取创新技术的重要手段，基本上所有国际知名企业都进行过CVC投资。其中科技含量越高的企业CVC的比重越大。比如TMT、生命科技企业，CVC的投资金额占比全部CVC投资的60%。

中国近20来年CVC也不断崛起，对外投资总资金规模早已超过2万亿。2021年美国CVC实现了142%的增长，金额高达1693亿美元。中国的CVC投资总金额达242亿美元，同比也增长137%。

而历史证明，懂产业、懂投资、钱又多的CVC强大到无敌，能战胜CVC的只有反垄断法。CVC向更早的CIC发力，从AK换狙，在CVC和CIC之间自由切换。

变局中的机遇

改革初期的红利，不仅一二级市场从中受益，在利好快速释放的早期，企业和股民也应抓住机遇。

1.抓住窗口期，企业赛跑上市

一时紧一时松是中国式资本市场的节奏。对未上市的企业而言，此时应抓住窗口期，各行各业公司开始上市赛跑，能上赶紧上。

而已上市的企业过往的资本运作，买卖壳、装资产已没有任何价值，壳的牌照红利消失，需要踏实在业务上面下功夫。

要么踏实做业务，集中市场份额变成头部公司；要么在研发上投入和突破，提高自身的科技含量。市场要自己抢，研发通过CVC放杠杆会更市场化，毕竟温室外的花朵更具有生存力；要么卖掉，部分老牌上市公司，创始人年龄大了的，钱也赚够了，能交班的交班，不能交班的卖卖资产

2.大量资金涌入

阀门的打开，上市公司将会激增。席位多了，自然需要更多嘉宾入场，为招揽股民，定会大量释放利好。居民储蓄资金正加速向权益市场转移，资管新规后，银行的保本理财也逐步转变为净值化管理产品，各种资金会大量涌入，包括热钱，推高股市。股市的繁荣需要大家的努力，众人拾柴火焰高。

3.PE大量受益

抓住改革初期红利，前期一般上市破发概率小，所以preipo业务稳赚不赔，PE也会大量受益，将更好募集。参考当年新三板开闸时新三板基金募资的火爆和后来退出时的一地鸡毛来看，好做的生意不代表就是好生意。但是当下能募资活下去，对目前艰难的PE机构来说更重要。

4.PIPE业务大量增长

PIPE业务也会大量增长，银行保险信托等稳健资金会更多配置该类资产。过去明股实债，夹层类固收等模式也会慢慢转板为纯权益。央企国企大型基金携巨资入局，各大券商另类子不仅携巨资入局，而且策略上也做到打通一二级估值逻辑，充分应用二级的对冲，收益增强等策略，PIPE会成熟的最快。

5.三方财富愈发成熟、券商业务暴增

三方财富经历了信托类固收到私募的煎熬，变得越来越成熟，在这波行情下会为私募证券基金提供大量的弹药。甚至很多三方财富可以自己做二级FOF、私募证券投资等。

券商业务暴增，大量的公司需要投行辅导保荐。并购类，研究所，财富类，各项业务都会暴增。金融民工优先考虑的跳槽机会。

6.私募证券基金大量募集、公募规模暴增

私募证券基金也会大量募集，基协备案数激增。二级股票券商股会大涨，根据经验，优先买小券商，涨幅大。

基金经理又都成股神，从被骂的像过街老鼠一样到封神，能力是恒定的，所以最考验基金经理的是心理素质——厚脸皮。

新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。优化盘中临时停牌制度。新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。给打新玩家带来更多的想象，多空对决的好戏也将很精彩。相比只会打新，而没玩过空头的投资人来说则是降维打击。

机遇中VC的挑战与发展方向

然而机遇之下也伴随着挑战，注册制并不是所有投资机构的蛋糕，而市场也将成为企业价值的试金石。

1.VC与CVC的竞合

惯性逻辑，市场好都去投股市，市场不好又都啥也不敢投。然而没有一级种树，哪有二级乘凉。长期来看，一级市场要保证足够的供给量才能保证不断有新股发行，因此要促进一二级市场协调发展。

客观来讲，人民币VC的发展与政府的扶持密不可分，但需要放杠杆做配资。有市场化募资能力的VC才能立得住，而市场化资金在哪里，依然是机构面对的一大难题。

在美国，CVC的投资规模已经超过了独立VC，谷歌风投、苹果风投等公司风投的投资规模也已经超过了红杉、KPCB等独立VC。

在具有多方优势的CVC面前，VC的竞争力开始变得越来越弱，“VC拿什么和CVC去竞争”，是个严肃的问题。需要每一个VC认真思考自己的核心价值，中国的VC们已经面临了连续几年的洗牌，适者生存，能坚持下来的都有自己的生存策略，都是好样的。

2.保持长期主义价值观的VC才能胜利

VC的核心能力是耐住寂寞和抗住自我怀疑。做聪明人容易，做笨人比较难。

冯仑此前说过一个有意思的话题：“在时间的过程中，聪明人和笨人是可以互相转化的。”

当所有聪明人都去做一件事的时候，实际上，这些聪明人就已经变成了笨人。聪明人之所以聪明是因为看得见和抓得住机会，随着越来越多的聪明人加入竞争，最终这些聪明人反而得不到他预想的结果。而那些笨人，往往会做一些在聪明人看起来很愚蠢的决定，每天都在做一些很慢但有很少对手的事情，可能短期不会成功，但坚持十年二十年后，在他做的赛道上，也许只有他还留下来。靠的是时间颠覆，这时候，真正的聪明人已发生了变化。

这就是资本周期说的，资金供给而带来的周期轮动。

当回报率低于资本的成本时，资本就会流出。当资本流入到新的投资中，随着时间的推移这个板块投资的产能就会提升，最终导致回报率降低；相反，当回报率非常低时资本就会流出，产能也会减少，同时随着时间的推移收益率也会恢复。

从广义经济视角来看，这个周期类似于熊彼特提出的“创造性毁灭”的过程，经济繁荣后萧条的作用是清理在繁荣时资本的错配。生产效率的提高来自竞争和不断地创新。经济衰退能重构行业格局，完成新陈代谢。危机也会让优秀的企业在下一个周期脱颖而出。

资本周期分析就是均值回归的驱动因子分析，即行业如何发生均值回归，资本周期分析的核心是理解行业的供给侧，所以VC投资一定是逆向投资，VC投资需要有情怀的笨人。

3.用资本力量推动科技快速追赶美国

2023年1月底苹果公司的市值2.18万亿美元，已经超过了可口可乐公司、星巴克公司、耐克公司、沃尔玛公司、埃克森美孚公司、AT&T 公司、华特迪士尼公司、麦当劳公司、福特汽车公司、Netflix, Inc.10家蓝筹公司的市值总和。是可口可乐的8倍。

美国可口可乐早过了辉煌时代了，而中国2022年首富才开始出现类似企业，因而，用资本的力量推动科技快速地追赶美国显得愈发重要。

行业上，鼓励处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，来替代快消、房地产、建筑业、中低端制造业等传统行业。

经济的衰退和金融的繁荣，造成的就是滞胀。实质上只有产业升级才能解决病根。

以上预测建立在多方博弈后，政策的稳定性之下，不排除博弈后政策有反复调整。在“一时紧一时松”的政策节奏下，如何抓追风口尤为重要。

结语

注册制的信号给触底的经济一剂强心针，拉动大量投资需求，加快IPO速度，提高一二级市场的资金流动效率。会带来一级市场的复苏，一级叫春天，二级叫牛市。

但一些政策细节，比如锁定期、减持规定、战配资格、私募股权投资的税收政策等等，也还在困扰着VC/PE的DPI和IRR。

总体而言，注册制下的全面开闸是股权市场的重大转折，变局中充满大量机遇，机遇中也将为市场和投资机构带来新挑战，至关重要的一点即为退出。

去年，受疫情和宏观环境影响，IPO数量严重下滑，退出困局加剧，而注册制后，IPO数量将实现增长，套利模式将不复存在，市场成为IPO质量的试金石。

注册制迎元年，IPO数量将实现增长

注册制后每年IPO数量会有一定比例的增长，交易所人员也会扩招。而数量调节权则在交易所手中，避免堰塞湖和大放水给交易所带来新的挑战和压力。

IPO质量不放水

实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。特别是要用好现场检查、现场督导等手段，不会重蹈2021年覆辙。

IPO套利的逻辑会渐行渐远

过去IPO套利的逻辑会渐行渐远，一二级市场估值体系会有很大融合，VC/PE对IPO企业上市前各轮投资渗透力进一步提高。

投资要建立在企业全生命周期视角，此时，更懂二级的VC/PE对不懂二级的VC/PE将是降维打击。

建制度、不干预、零容忍，弱化政策市，增强市场定价机制。是否能给中国带来长牛，开启资本市场新常态。我们拭目以待。

*本文仅代表作者个人观点。