创投大佬解读全面注册制：增强科技投资信心，利于创投行业自循环

公众号新闻

2023-02-03 03:02

VC/PE今年第一个好消息。

来源 | 21世纪经济报道

作者 | 申俊涵

出品 | 投资人说（touzirenshuo）

2月1日，证监会宣布，全面实行股票发行注册制改革正式启动，并就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

一时间，整个私募股权投资行业为之振奋。

多位创投行业大佬，从多角度解读全面注册制对私募股权投资行业带来的影响。

具体如下：

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增强了VC/PE对高科技企业的投资信息

全面注册制的推进，意味着作为直接融资最重要的股票市场的改革向市场化的方向又进了一大步，且是关键的一步。

全面注册制及一系列政策的配套实施，总体上会提振VC/PE投资，特别是对高新技术企业投资的信心。

由于对主板、科创板、创业板和北交所及股转系统定位比较明确，可使得VC/PE在投资时对号入座找到适合的上市通道，有利于掌握核心技术，特别是有国际领先优势的核心技术的企业，加快通过股票市场上市。

发行价格市场化，意味着一、二级市场的套利空间缩小，预计VC/PE对Pre-IPO轮的融资兴趣会大幅度减少。

主板上市条件中增加了市值的标准后，将使VC/PE对拟投资企业，未来在股票市场上退出的市值期望值也会相应提高，从100亿提高到200亿甚至300亿以上，也就是市值的腰部企业将定在200亿～300亿元。

另外，我也特别注意到这次全面推进注册制的征求意见稿中，取消了一些曾经阻碍高新技术等新经济企业在境内主板上市的障碍：

如取消了无形资产占净资产的比例、未弥补亏损的企业不得上市等，对PE/VC把重点转移到关注和投资高新技术企业，也有很好的促进和激励作用。

高新技术企业一般都会利用收购兼并，获得国际上最先进的技术和团队，来带动整个产业的发展。

而收购后毫无疑问会碰到商誉的处理问题，在持续集中收购的一段时期内，其商誉占净资产的比例会比较高。

过去我曾经碰到过不少这类案例，如若干年前曾经有一家拟上市的高科技医疗器械公司，当时各方面条件非常好，盈利和增长迅速，仅因为无形资产（包括商誉）占净资产的比例不符合主板（当时还是中小板）的要求，导致中止撤回上市申请，后转向创业板才成功上市，如今这家公司已达数千亿市值。

全面推行注册制新政后，这种情况将不复存在。

同样，我们也知道技术创新能力对企业的发展起到了关键的推动作用。

大量研发和产业化资金的投入，将导致企业持续相当长一段时间的亏损，而一旦企业迈入当年盈利阶段，应该意味着企业开始逐渐进入投入产出的良性循环。

此时，企业技术、产品及商业模式得到了验证，正是利用IPO融资进入快速发展的大好时机。

但是如果要弥补历年来的亏损，则企业不得不减少或推迟研发的投入来符合财务要求，延误了战机，影响了企业的可持续成长性。

这次把未弥补历年来的亏损不得上市的条件取消，无疑更增强了我们对高科技企业投资的信心。

同时，我们认为全面注册制新政对美元基金也有一定的刺激作用。

由于新政对红筹企业包括未在境外上市的红筹企业在A股市场上市，体现了更大的包容性，与国际上其它重要股票市场的规则相同或相近，将会促使更多的美元基金投资的企业选择在国内上市。

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要坚守科技赛道，也要避免伪科技项目

2019年以来的注册制试点一揽子工作，打开了资本市场服务实体经济、服务科技创新的新局面。

在成功实践的基础上，全面注册制开启对创投行业是重大利好，将为创投行业带来实实在在的好处，也将促进创投行业更高质量发展。

具体来说表现为三点：

第一，畅通创投行业自循环，强化科技创新加油站功能。

全面注册制是牵动资本市场全局的改革，核心是将选择权交给市场。

企业上市渠道更加畅通、预期更加明确、审核注册更加透明高效，将畅通创投行业退出渠道、优化“募投管退”自循环能力，增强LP信心，促进创投行业进一步发挥加油站功能，持续推动科技自立自强、加速产业转型升级。

第二，创新生态进一步优化，引导社会资本融入国家发展战略大局。

主板“大盘蓝筹”、科创板“三个面向”、创业板“三创四新”的上市企业定位更加明确，“红绿灯”呼之欲出……

全面注册制在IPO端的功能定位非常清晰，就是要引导全社会资本融入国家发展大局，投资科技创新、解决卡脖子问题；

加速一二级市场资源向战略性新兴产业、关键核心科技领域集中，为构筑新发展格局发挥资本市场力量。

第三，促进创投行业回归价值投资本源，优质资源竞争加剧，加速机构优胜劣汰。

全面注册制背景下退出渠道的拓宽并不意味着风险的降低，保障创投基金投资人利益，需要做好接受市场挑战的一切准备。

一方面一级市场对热点行业、稀缺标的、优质资源的争夺将愈发激烈。

另一方面，一二级市场套利模式失效、退市常态化也将加速机构优胜劣汰，推动行业回归价值投资本源。

对创投机构来说，需要做到三方面：

一是坚守核心科技赛道，持续加强行业研究能力，投早投小投“专精特新”。

二是坚持三好标准（好项目、好价格、好条款），对于阶段性受到热捧的细分赛道保持战略定力。

三是坚决避免伪科技。

大胆假设、小心论证，以工匠精神做好业务、财务、法务尽调，充分验证项目科技成色、产业应用落地能力，坚决防止“伪科技”“假数据”项目。

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实行注册制的同时更要强化退市制度

中国实行全面注册制，既是适应现阶段经济发展水平和投资者成熟度的与时俱进的重大举措，也是当前推动科技发展、鼓励创新创业的关键一步，将有利于资本市场和金融机构更好地发挥服务实体经济的重要作用。

从美国经验来看，美国上市审核的放松与高科技产业的兴起也是相契合的。

美国在早年也实行了较为严格的审核，但在70年代纳斯达克推出和80年代大量新兴科技企业上市后，原有制度已无法满足发展的需要。

以苹果为例，1980年苹果IPO的时候，不仅需要通过美国SEC的审核，在各州发行前还要通过各州监管机构的审核；

而当时苹果的股票被马萨诸塞州禁止发行，因为其账面价值只有售价的9.65%，远低于当地20%的要求；

而其EPS高达上百倍，远超当地法律25倍的上限；

同时，其内部持股比例也不合规定。

之后，美国适应时代需要逐步降低了上市门槛，才让大量原来在盈利和估值等方面不合要求的企业得以上市。

美国之后新经济的繁荣和高科技的持续领先，一个包容、多元、强大的金融体系非常重要。

在第四次工业革命和科技竞争的背景下，金融实力作为国家实力的重要组成部分，也是国际竞争的重要一环。

在科创板推出时，我曾说过，科创板是不对称竞争战略在金融市场的伟大实践，如今实行全面注册制是在近几年改革基础上的水到渠成之举，是给这一蓝图放上了最后一块拼图。

等到10年、20年后，我们回顾这期间中国新经济和高科技的繁荣，将更能体会其重大作用和深远影响。

此外，在实施注册制的同时，要更加强化退市制度，形成优胜劣汰的市场机制。

A股这么多年退市公司只有189家，占比不足5%。

而美股整体退市的比例高达到七成，我国当前的惩罚力度尚显不足，未能起到足够的威慑作用。

注册制下监管重心后移，因此也需要监管升级。

严格的退市制度，是注册制不可或缺的一部分。

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DPI仍然是试金石

未来IPO数量将不能完全说明机构业绩，DPI仍然是试金石。

全面注册制为股权投资行业带来的影响在于：

一方面，全面注册制的推行会增加IPO企业数量、大幅缩短上市审核周期，使得创投机构的退出渠道更为畅通。

在国内股权投资市场，推动投资项目IPO一直是支撑基金获得较高回报的重要退出方式，退出渠道的畅通有利于创业投资机构实现投资收益。

另一方面，注册制下一二级市场被打通，IPO退出获利空间收窄，企业存在上市破发情况，这也将倒逼创投机构向“投早投小”策略倾斜。

此外，全面注册制也有利于提振LP对一级市场的信心，更有动力参与创业投资，为行业带来更多“源头活水”，进而提高一级市场活跃度。

同时需要注意的是，全面注册制推行后，投出IPO企业数量多少将不能够完全说明机构业绩和能力。

科创板已经有60%以上的企业跌破了上市首日收盘价，甚至出现上市后第一个交易日便跌破发行价的企业。而DPI仍然是检验投资机构能力的试金石。

随着马太效应加剧，产业投资将更加占据优势。

一二级市场的价值链打通，需要投资机构对产业有更全面、更深度的认识和理解，在产业中有丰富的资源积累，能够为被投企业进行深层次赋能。

具备上述能力的机构凤毛麟角，因此，在全面注册制的环境下，投资机构分化将成必然，未来市场80%的优质资产与资金也将集中于市场前20%的股权投资机构。

未来，我们也期待注册制相关配套政策不断完善。

一是创新退出方式和政策，允许创投机构/基金在各合伙人之间进行股票形式的非现金分配，以便给予不同合伙人选择抛售或继续持有股票的权利；

二是期待加强对创投机构及出资人的税收优惠政策；

三是鼓励并吸引险资、银行理财资金、社保基金等长线资金参与创业投资。

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来源: qq

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