全面注册制将至，PE/VC迎来投资新挑战

中国证监会2月1日宣布，就全面实行股票发行注册制改革主要制度规则公开征求意见。

2月2日，中国证券报记者采访10余家私募股权机构了解到，在近两年募资难、退出难的背景下，全面实行注册制这一消息令行业振奋。这意味着投资机构退出的主渠道畅通，资金周转效率提高，还将为并购基金发展创造条件，有力推进经济结构调整。

退出主渠道畅通

IPO套利空间缩窄

执中ZERONE数据显示，近十年，参与A股IPO的PE/VC（私募股权创投机构）从2012年的75家增至2022年的972家。从回报均值来看，近十年，通过A股IPO退出PE/VC回报的每年均值，最高可达16倍，最低也有6倍。

“国内一级市场对于IPO的退出依赖是比较高的，通过IPO的退出占比在60%-70%。”上海科创基金总裁杨斌对中国证券报记者表示。

毅达资本董事长应文禄认为，全面注册制下，企业上市渠道更加畅通、预期更加明确、审核注册更加透明高效，将畅通创投行业退出渠道、优化“募投管退”自循环能力，增强LP（有限合伙人）信心，促进创投行业进一步发挥“加油站”功能，持续推动科技自立自强、加速产业转型升级。

但部分投资人告诉记者，全面注册制下，投资的“风口”也会变得难追。

“2015年之前，很多通过IPO的退出都是赚差价的模式，投的时候10倍估值，上市了20倍、30倍。但现在来看，这种模式越来越少，也越来越不奏效。”天堂硅谷资管管理合伙人蔡晓非对记者表示。

深创投相关负责人认为，全面实行注册制后，一级市场以往过高的估值可能造成估值倒挂，创投机构很难再靠“Pre-IPO”投资模式获利。

“当企业IPO确定性增加、速度提升时，一二级价差缩小是合理的，理性的估值下移也在情理之中。而对于投资机构来说，资金周转的效率也会提高。企业IPO后，机构退出的资金能够投入到新的项目投资中。”杨斌表示。

要投早 还要助力企业持续成长

全面注册制之下，PE/VC要面对如何做好企业管理、把握上市时机、挖掘企业持续增长潜力等多重考验。

杨斌认为，PE/VC要提高更早发现价值的能力，因为越早投资在时间上的“保护垫”就会越厚。深创投相关负责人表示，私募股权创投行业应加强天使基金、天使母基金、专业化创投基金的发展，并通过税收优惠等方式，引导创投机构加强早期科技型企业投资。

“注册制改革的本质是把选择权交给市场，审核全过程公开透明，接受社会监督，强化市场约束和法治约束。”证监会有关部门负责人说。

在这一背景下，企业上市过程中的规范化、上市后的强监管等都需要PE/VC随之做出改变。

杨斌表示，上海科创母基金共有近70只子基金，未来两年将有百余家企业计划上市，他需要和团队进一步完善企业上市过程中的治理，比如对于保荐人等中介机构的选择，企业上市前的尽调和规范辅导，以及后续信息披露和合规经营等，都会影响到企业上市的质量。

“这对PE/VC把握二级市场退出时机提出了更高要求。特别对于周期性较强的行业，需要预判‘申报—发行—退出’期间可能历时多年的周期波动。”深创投相关人士说。

蔡晓非说：“全面注册制下对于投资来说最大的影响是要回到企业价值本身，要追求被投企业的长期发展。”

一般来说，企业上市后PE/VC所持有的股票都有6个月不等的禁售期。杨斌认为，PE/VC要从存量中发现潜在价值，即在同样的情况下，不仅判断企业上市那一瞬间的价值，而是以更长的维度评价企业上市的表现，发现和培育企业未来的增长曲线，让企业保持一个持续的增长。

并购基金迎来新发展

“从我们多年的投资实践来看，上市绝对不是企业发展的终点。上市公司发展的王道，是在生产经营和资本市场两条跑道都占据领先优势。全面注册制背景下，资源将进一步向优势产业、优质上市公司集中，优胜劣汰，加速A股市场的新陈代谢。”应文禄表示。

在不少投资人看来，二级市场优胜劣汰的加速也会促进一级市场投资生态的完善。

“没有优胜劣汰，就会出现劣币驱逐良币的现象。”蔡晓非认为，对于企业来说，上市绝不意味着一劳永逸；对于机构来说，二级市场优胜劣汰的加速，会倒逼一级市场上想赚热钱、快钱、价差的“劣币”退出，从而提高踏实做投资机构的胜率。“我们迫切地希望企业的成长、投资的‘募投管退’是良性的，整个行业的生态是健康的。”

紫荆资本汪澍表示，二级市场一旦形成优胜劣汰的循环，一些上市公司的并购重组业务可能会兴起，从而打通一级市场和二级市场之间的另一条退出路径。

中关村大河并购重组研究院院长王雪松为记者列举了一个数据，2019年-2021年，中国新经济并购市场的交易笔数持续大幅增加，占国内并购交易数量的占比已稳定在20%左右。“并购重组是新经济上市公司重要的发展途径。”她说。

“全面注册制后，退市机制顺畅建立起来，进而给并购基金带来并购投资机遇。”湖南大学金融与统计学院教授刘健钧对记者表示，并购基金主要并购上市公司存量股权，故与主板市场的联系最为紧密。实行全面注册制以后，被并购企业二次上市也将变得便利，因而通过主板市场退出的通道也将变得通畅。