全面注册制“十年磨剑”之后：“巴菲特比例”上升是大势所趋，A股能否启动“注册牛”？
导读
2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，研究部署重点工作，并对全面实行股票发行注册制改革进行动员部署。重点工作包括稳步提高直接融资比重；推动培育体现高质量发展要求的上市公司群体；推动提升估值定价科学性有效性等。
此前一天的2月1日，证监会宣布全面实行股票发行注册制改革正式启动，并就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。
大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋在接受经济观察网记者采访时表示，全面实行股票发行注册制改革正式启动是全面深化资本市场改革的重大举措。从资本市场角度看，巴菲特比例（注：指股票市值/名义GDP）上升是大势所趋。
他进一步表示，“假设2035年左右，GDP再度翻一倍至200万亿，巴菲特比例提升至0.8，则股市市值应当在160万亿上下，按照每家市值150亿计算，上市公司数量需要增加超过5000家，这就需要优质企业加快上市速度以匹配资本市场的快速发展”。
虽然A股全面实行股票发行注册制改革直到2月1日才正式启动，但其萌芽却可上溯至2013年。2013年的11月9日，在党的十八届三中全会上提出要“推进股票发行注册制改革”，这是市场较为一致认同的A股注册制改革的发端。
国信证券在其研究报告中归纳了2013年至2023年这十年间关于全面注册制的重要标志性时点（事件），共有8件，除去2013年的首次提出外，分别有：
2015年12月27日，全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定；
2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式演讲中宣布：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；
2019年7月22日，科创板首批公司挂牌上市交易；
2020年4月27日，中央深改委第十三次会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》；
2020年8月24日，创业板改革并试点注册制首批企业上市；
2021年11月15日，北京证券交易所正式揭牌开市；
最后，便是2023年2月1日，证监会宣布就全面实行股票发行注册制改革主要制度规则公开征求意见。这距离2013年的首次提出，已将近十年。
至于为何选择在这个时点全面实行股票发行注册制改革正式启动，招商基金研究部首席经济学家李湛认为，全面注册制是中国经济转型升级的重要助力和资本市场改革开放的“牛鼻子”工程，实行全面注册制是符合国家战略部署的重要一步。基于全面注册制的重要性和复杂性，需要一个不断探索、持续完善、循序渐进的过程，从2019年7月22日首批科创板公司上市交易以来，注册制探索一步一个脚印走得非常扎实，当下开始正式全面启动也就显得水到渠成。特别是2020年试点注册制已经历经三年，发行、交易、退市、持续监管等一系列改革逐渐到位，目前已经具备了全面实行注册制的条件。
广发基金表示，从2019年7月首批科创板公司上市交易，2020年创业板存量市场引入注册制，2021年北交所设立并试点注册制，我国资本市场注册制改革各项措施蹄疾步稳、加速推进。
2022年以来，资本市场各项制度、产品加速供给，注册制改革路径日益清晰。制度方面，修订上市规则、科创板引入做市交易商机制、新一轮三年行动计划方案出台、三大交易所修订上市委重组委管理规则，监管多措并举建立良好市场生态。产品方面，中证500、创业板、深证100等ETF期权的发行，完善了对冲机制；生物医药、芯片、高端装备制造等指数ETF产品的扩容，为科创板带来增量资金。
另外，在经济企稳恢复预期升温的背景下，A股市场交易量逐渐企稳回升，为全面实行股票发行注册制提供了有利的市场环境。
而南方基金宏观策略部总经理唐小东则指出，其实证监会在2022年12月21日就曾表示，要深入推进股票发行注册制改革，突出把选择权交给市场这个本质，放管结合，提升资源配置效率。紧紧围绕制造业重点产业链、科技创新、民营企业等重点领域和薄弱环节，完善资本市场制度供给，助力“科技-产业-金融”良性循环。
“经过四年上交所科创板注册制的试点，又经过了深交所创业板、北交所注册制的探索，我国已探索建立起注册制相关的市场机制，资本市场对于全面注册制的接受度也已经到了比较高的水平，全面推行注册制的时机已然成熟”，因此，唐小东强调，本次全面实行股票发行注册制的决定可以说是在意料之中。
他进一步指出，推动全面注册制是我国发展直接融资、推动产业发展、支持实体经济的必然之举：“我国过去以间接融资为主导，对成长型创新型企业的融资效率较低。伴随经济结构的调整，以土地为核心的债权融资高峰时代已经过去，而新兴产业与股权融资更加契合。此次全面实行股票发行注册制改革，是与我国科技创新和产业结构升级的需求相适应，将有力支持我国经济高质量发展”。
在2月1日官宣“全面实行股票发行注册制改革正式启动”后，2月2日证监会召开2023年系统工作会议，研究部署重点工作，并对全面实行股票发行注册制改革进行动员部署；其中，重点工作包括稳步提高直接融资比重、推动培育体现高质量发展要求的上市公司群体等。
注册制与提高直接融资比重，似乎有着某种必然的联系。博时基金宏观策略部投资经理刘思甸表示，注册制的全面推广，是中国资本市场改革发展历史上一个里程碑式的事件，它的推进，将进一步有利于健全资本市场功能，提高直接融资比重，进一步有利于金融为实体经济发展服务，推动实现经济的高质量发展。
而广发基金在谈到全面实行股票发行注册制将对资本市场带来哪些积极变化时，亦首推股票发行效率有望提升：“从前期试点来看，注册制IPO效率高于核准制，若全面注册制平稳落地，主板的融资功能有望提升”。
实际上从科创板和创业板的试点数据来看，两者确实存在正相关的关系。通联数据Datayes！的统计显示，2022年A股IPO融资规模为5870亿元，其中注册制下的科创板、创业板及北证A股的合计募集资金占比高达7成，达到4482亿元，而科创板的IPO融资规模约为2520亿元，同比更是大幅上涨近25%。这一组数据显示了以科创板为首的各试点板块在全面推进注册制后，其融资效率得到明显提升。
大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋于2月2日接受经济观察网记者采访时，则用巴菲特比例（注：指股票市值/名义GDP）这一专业名词来详细解释全面注册制改革后IPO数量将进一步提高的逻辑。
姚余栋首先强调，全面实行股票发行注册制改革正式启动是全面深化资本市场改革的重大举措。从资本市场角度看，巴菲特比例上升是大势所趋，目前A股市值约80万亿，上市公司超过5000家，平均每家市值约130亿元，2022年名义GDP总值预计115万亿左右，巴菲特比例在0.7附近。“假设2035年左右，GDP再度翻一倍至200万亿，巴菲特比例提升至0.8，则股市市值应当在160万亿上下，按照每家市值150亿计算，上市公司数量需要增加超过5000家，这就需要优质企业加快上市速度以匹配资本市场的快速发展”。
他补充解释称，从公司的角度看，根据MM定理，公司通过财务杠杆的增加从而降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越高，当债务融资成本与权益融资成本差距不大时，通过上市可以将企业价值最大化。最后，从社会层面看，注册制改革有助于降低社会股权融资成本，鼓励支持创业，推动社会科技创新，同时解决就业问题。
姚余栋认为，根据历史经验来看，科创板从推行到开板历时221天（2019年），创业板注册制推行历时120天（2020年），北交所落地历时75天（2021年），预计全面注册制改革将于上半年落地，届时IPO发行将进入常态化，企业上市效率将大幅提高。
他表示，“2022年末我国A股上市公司数量突破5000家达到5067家，当年IPO上市382家，预计2023年在全面注册制的推行下上市审核效率将进一步提升，IPO数量将进一步提高”。
此外姚余栋还指出，在全面注册制实行后，上市、监管到退市的环节将更加完善，上市公司质量将进一步提高，一方面，多元化的上市条件进一步优化了企业在主板发行上市的门槛，另一方面，退市机制的引入提高了上市公司的整体质量，加速市场出清的速度，畅通优质企业的融资通道。
市场猜想：能否带来“注册牛”？
如果全面注册制改革落地后股票供给大幅增加，那么会否对市场带来冲击？
对此，李湛表示，短期来看，股票供给大幅增加必然会对资金产生一定的虹吸效应。但长期来看，一是注册制全面实施会优化A股上市公司质量，从而吸引更多的场外资金进场参与；二是当前国内多层次资本市场建设成效显著，资本市场规模较大，全面注册制带来的冲击总体可控；三是监管部门也在积极引导养老金等中长期资金入市。这些因素从中长期看更加利好市场发展。
产业投资机构时代伯乐则认为，此次全面注册制改革释放出中国资本市场向全球一体化接轨的重要信号，因为当今世界主流经济体股票发行都是注册制。
时代伯乐指出，随着全面注册制的推行和新上市企业数量的增加，为了更好地解决A股市场流动性压力，必须继续坚定推进资本市场进一步高水平改革开放，吸引更多中长期资金、机构投资者和境外投资者，这有利于促进我国资本市场的改革开放和长期、稳定、健康发展，有利于增强我国资本市场的融资功能、资源配置能力、比较优势和吸引力，有利于提升我国金融市场的国际开放度和推动我国金融体系的国际化过程，有利于推动A股市场境外投资者和机构投资者和占比持续上升，有利于促进价值发现策略和价值投资理念成为市场的共识与常态，有利于更好地推动科技、资本和产业高水平循环。
姚余栋则提出了“科技牛”的观点。他认为，全面注册制的实行有助于“专精特新”企业的发展，助力资本市场迎来“科技牛”。从产业看，专精特新对我国产业升级与实体经济发展有着重要作用，从上市专精特新企业的盈利情况看，此类型的企业ROE与ROA均大幅高于其他类型的企业，未来注册制的实行将拓宽优质企业的融资环境，提高上市公司的整体质量。此外，全面注册制的落地通过建立多元化上市标准和更加灵活的交易制度，有利于通过市场化定价引导资本要素与科技要素的收益风险匹配，从而利于科技类企业的上市，目前我国科创板和创业板上市公司数量占比逐年提升至32%左右，预计全面注册制后科技类公司数量占比将进一步提升。
而深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长但斌则更为乐观，他在2月1日晚“证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见”消息出炉后，立即发微博称：“过去我曾说过注册制有可能开启大牛市。因为只有供给多了，才有可能改变“供求格局”，打破“新股不败”神话，“低估值”、“低价格”发行，加上上市之后的业绩增长，优胜劣汰，才有可能缔造长期上涨的牛市……”
历史数据亦显示，A股市场对注册制改革似乎极为“青睐”。国信证券统计了上述十年中（2013年至2023年）前7次注册制改革重要标志性时点后股市的走势，可以发现在重要时点后的7天内，71%的情形均出现了A股走牛的结果；在28天内A股走牛的概率仍为71%。虽然有市场供给扩容、分散资金的约束，但也代表优质的标的特别是创新性高、发展潜力强的企业可以被市场充分挖掘、交易和定价。
对此，国信证券得出的结论是，“整体来看，全面注册制改革对A股的走势是具备提振效果的，在今年超额储蓄充足、增量资金可期的前提下可以充分匹配优质资产和实体资金”。
公募基金面临的机遇和挑战
当全面注册制这个历史性时刻正式来临时，作为A股市场最重要的参与机构，公募基金又将会面临哪些影响呢？
姚余栋称，全面注册制改革的推进提高了上市公司的整体质量，在扩充资本市场容量的同时也对投资机构提出了更高的要求。公募基金是资本市场的重要参与者，注册制的全面实行对于公募基金行业而言，既是难得的历史发展机遇，也对其研究能力、风控能力、产品设计能力等多方面提出了新的要求。随着注册制的推进，上市公司的数量将进一步增加，这要求基金公司需要覆盖更多家上市公司，无论是研究深度还是研究广度都提出了更高的要求，能做到全覆盖的公司将更具竞争优势，行业头部效应将更加明显。从产品的角度出发，未来产品设计将更加多元化，投资范围也更广，这对于基金公司风控的要求也进一步提高，需要对于产品风险有着更强的辨识能力。
易方达基金则表示，对于中国经济而言，全面实行股票发行注册制既能通过提高直接融资比重推动现代化产业体系建设，在产业结构上“锻长补短”，畅通国内大循环，也能通过吸引全球资本推动经济高水平对外开放，帮助企业深度参与全球产业分工和合作。对于公募基金而言，全面实行股票发行注册制对行业的研究能力、产品设计能力等多方面提出新的要求。为此，公募基金行业需要坚持支持实体经济发展和满足居民财富管理需求的本源使命，持续夯实投研核心专业能力，创新产品布局，通过深度研究、价值发现，支持战略性行业和优质企业发展，同时助力广大投资者分享经济发展成果。
而广发基金则称将进一步精进投研能力，发挥资产定价功能，助力经济高质量发展未来，面对全面实行股票发行注册制后新的市场生态，将积极发挥自身作为专业机构投资者的优势，立足深度研究和基本面研究，进一步发挥价值发现与资产定价的功能作用，坚持价值投资、长期投资，引导要素资源投向符合国家战略、有利国计民生、助力实体经济的好企业，从而更好地服务经济高质量发展的总体目标。
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