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来源:香帅的金融江湖 作者;香帅无花‍‍

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2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起实施。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步实施。这标志着A股市场全面告别核准制，进入注册制时代。

本次注册制改革后，突出了各个板块的不同定位：

• 主板突出“大盘蓝筹”特色，主要服务于成熟期大型企业。

  
  

• 科创板突出“硬科技”特色，面向世界科技前沿、国家重大需求，发挥资本市场改革“试验田”作用。

  
  

• 创业板深入贯彻创新驱动发展战略，主要服务成长型创新创业企业。

  
  

• 北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

分层是纳斯达克的精髓，可见这次改革是有意识强调资本市场对科技创新的支持，以及希望中国资本市场朝着“加大直接融资比例”的方向发展。

首先，我们来弄清楚一下，注册制和核准制之间，到底有什么差别。

不管是注册制，还是核准制，都是一种股票市场的准入机制，比如说一个企业要来上市融资，就要遵循监管部门给出的各种规则，像盈利要求、企业规模、信息披露等等，然后等监管部门批复，是不是允许你入场上市融资。它们之间最大的区别是监管部门在这个过程中所扮演的角色。

我们从名字可以看出来，注册制隐去的主语是企业，核准制隐去的主语其实是监管部门。

也就是说，在实行注册制的市场上，是否上市是企业的选择，企业到监管部门去进行注册登记。监管部门负责的是什么呢？事前颁布规则，事中审核材料，事后监督企业是不是符合和遵守了这些规则。

而在核准制的市场上，监管部门除了颁布规则、审核材料、监督企业的工作外，在市场的准入上，它其实是有生杀予夺的大权的。监管部门对上市企业的数量、市场热度都可以进行调控。

总结起来，注册制更多的是市场选择，而核准制更像是监管选择。

所以，核准制相对来说反映政策意志，缺乏弹性。这导致了一个很有意思的现象，也就是过去很多新产业的企业都没有在A股市场上市。所以很多人诟病说，A股股民没有分享到中国互联网企业的高速增长——

因为互联网企业的成长路径、商业模式，和传统企业有很大不同，初期的时候是重流量、轻盈利。但A股市场的监管要求企业上市的账面盈利，所以导致了从新浪、百度、到阿里、腾讯、拼多多，这些互联网公司无一例外，都在美国或者香港市场上市。

但我们知道，“创新”才是一个经济体发展的灵魂，而创新企业需要直接融资市场，尤其是股权市场的支持。这也是A股市场要改核准制改成注册制的根本动力，希望股权融资的模式能够更加地市场导向，真正完成“风险共担利益共享”的目标。

但是，在一个行政力量主导的资本市场上，注册制其实仍然是“有管理的注册制”，政策的指挥棒会指引着“市场选择”的方向——举个例子，即使A股实施了注册制，但任何一纸文件都可能对某个行业产生彻底“禁入”或者“退出”的风险，所以即使名义上实施了注册制，但究竟能对股市产生多深远的正向影响，其实取决于我们未来整个经济体市场化的程度。

「正名」当然是重要的，但不是最根本的。

如果你留意的话，会发现一个特别有趣且奇怪的现象，只要媒体上或者监管层正式地提到推行注册制，股市就开始大跌。这听上去很矛盾，我们一边抱怨不够市场化，为什么一边却会对市场化方向的改革，报以这么负面的反应呢？

金融制度是内生的，它和周边环境是一个配套的系统工程。在非常态的环境中“善的花”，不一定结出“善的果”，所以，某一项制度的改变，不一定会带来良好的结果。A股市场最大的问题，其实不是实行核准制或者注册制，而是关于信用的整个制度的基础建设都非常欠缺。

在种种的现实条件下，普通人的逻辑也就很清楚：在这种环境底下，改成更少监管、更少约束的注册制，我岂不更变成韭菜了？

因此，市场导向不是一个割裂的词，它必须是一套完整的市场机制设计。

在市场准入上我们要市场导向，那同时就要求在市场的筛选和退出上也要市场导向，所以这就意味着，退市制度要很严格，要真正地让市场进行优胜劣汰，同时市场的其他配套也要非常完善，企业的信息披露、审计，企业的信用评级、配套的法律法规都要完整。如果这些配套不完整的话，就会发生上市企业良莠不齐，甚至劣币驱逐良币的局面。

比如说在A股市场的整套市场机制还不完整的情况下，如果我们贸然地推行市场准入上的注册制，就很有可能发生圈钱的事件，所以这也就是为什么注册制提了这么多年，我们迟迟不敢大规模推进落地的原因。

从科创板、创业板直到现在全面注册制的改革，一次次地试验和日拱一卒，试着把整套市场机制的建设配套进行，保证所有的制度改进都能够协调前进，在这种情况下，可能就更容易限制这种圈钱行为的发生。

很多人对注册制的遐想之一是：阿里、腾讯这些互联网巨头能回来，让国内百姓也能分享到它们的高速增长。近些年关于中概互联网公司（阿里、滴滴等）要回港上市的消息出来，更增加了大家的想象空间。

我的个人看法是——目前科技巨头回来上市的概率甚低。

为什么？我给你打个比喻——一个巨轮是可以在海上航行的，因为海拥有足够的水深承载轮船。但是巨轮在水潭里只能卡进淤泥，被搁浅，因为承载不起。

比如阿里这样的企业，几万亿的市值——是典型的巨型轮船，你想想需要多大的水深才能承载起这样的轮船？以科创板现在的体量，和这样的巨型企业是完全不匹配的。

此外，很多创业企业都会有些对自己“创新力”“价值观”进行保护的制度设计，这要求交易所同时要有创新力，能在制度设计上具有弹性——纳斯达克是这方面的表率。国内在交易制度设计上的路还很长，不是一蹴而就的，优秀的、具有创新力的企业对于回来会非常谨慎——即使要回来，港交所从目前而言也是一个更有吸引力的选择。

总之，伟大是熬出来的——交易所也不例外。

国信证券表示，对A股而言，全面实行股票注册制可以促进资本市场迅速扩张，但也意味着对细分板块、赛道和公司的投资需要更加精细化甄别。

光大证券表示，参考海外发达国家资本市场情况，二级市场的流动性将进一步分化，资金向“核心资产”“热门赛道”集中的趋势将更加明显。华泰证券认为，从先前试点经验看，改革落地前后市场整体表现并无统一规律，股票供给增加形成的流动性压力整体不大，对大盘股影响或小于小盘股。

市场对于券商板块的发展最为关注。机构普遍认为，全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”，将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。银河证券认为，机构客户优势明显、综合服务能力领先的大型综合券商以及精耕细分领域的中小券商有望深度受益。

金融科技、创投等板块也备受关注。万和证券分析，注册制全面实行，届时机构系统改造将为证券IT厂商带来存量改造的市场空间。民生证券同样表示，金融IT有望再次成为引领计算机板块反弹的先锋。除此以外，招商证券、华西证券认为创投板块龙头，也有望受益于注册制改革的稳步推进。

平安证券认为成长板块与国企改革的价值机遇在加大，注册制改革的目的在于加大资本市场对于实体经济转型的融资支持，全面注册制的最终落地整体来看仍是向新兴产业倾斜。从目前的政策方向来看，特别是计算机、电子、汽车及汽车零部件、电力设备、机械、军工等涉及安全与发展的新兴制造行业。

对投行，也就是我们平时讲的券商来说，上市要融资的企业多了，投行的发行成交业务也就更多了，所以注册制的实行不一定就会导致投行不挣钱，反而可能多挣钱。

但是要注意的是，在核准制底下，与监管层的关系，对监管政策的把握是券商的核心竞争力；那到了注册制底下，可能投行就要花更多的心思在理解企业和挑选企业上面。所以投行不一定不挣钱，券商业务的周期性不会有太多的改变，但整个投行的经营思路会有一个方向性的改变。

说完了国内，我们再来看看欧美市场的注册制。其实即便都是“注册制”，各国的实践中也会呈现出不太一样的面貌。

美国一般被认为是高度市场化的注册制，但严格来讲，美国实施的是双重注册制。这个双重包括两层含义，在联邦层面是以披露为主，而在州的层面是以实质审核为主。比如说堪萨斯州的一个企业要上市，需要先通过州层面的实质审核，过了以后才把信息交给联邦，来进行注册。

其实美国这个制度的实施，也是有历史渊源的。20世纪最早期的时候，美国金融市场完全是自由主义的天下，几乎是没有监管。30年代大萧条之后，罗斯福新政就开始严监管，从各州到联邦首先是要完善立法，要求金融市场的运行，一定要在一系列的法律框架下进行。当时出了很多法，证券法、公共事业控股法、信托契约法、投资顾问法等等。

所以说，美国上市发行制度，是有一整套法律基础的：第一，美国的注册制，它不是随意完全注册的，还要有各州的审核。当然了，按照美国小政府的传统，这种审核的难度和我们国家没法相提并论。第二，看似轻松的注册制，如果企业违法，成本是非常高的。

相对而言，和美国相比，英国就有点不一样。英国是注册制，但是监管层的权力很大，更偏向于核准制。而中国香港的发行制叫做核准发行制，是港交所作为审核主体，而香港的证监会拥有最终否决权。但因为香港是自由港，在实践中核准的尺度非常地宽，实际上是注册制。

到这里其实就已经明白了，从全世界范围来看，注册制只是一个名称，监管层的权力是与各个国家地区的法律基础和法律事件密切相连的。

所以，我们国家和国外很多市场的发行制度在名称上的差异并不是关键，关键的差异在哪里呢？是监管部门的权力。如果你审核的是企业上市材料是否真实可靠，那么监管层起到的就是“看门人”的角色，如果你审核批准的是企业上市的资格，那么监管层就变成了拥有生杀予夺大权的“上帝”。

首先，新股前五个交易日不设涨跌幅限制，说明中国监管层对“波动”的容忍幅度还在加大，未来赌“救市”或者“抑市”的策略需做调整。

其次，一方面资本市场的制度建设推进，以股权资本促进中国企业创新生长，以直接融资市场支持中国实体经济是方向，金融和科技两翼齐进，相互协同发展，凸显国家的战略性方向；另一方面，在坚定坚持党的领导的基础上，中国保持改革开放的基调不变。

最后，中国的金融开放会加大，为下一步货币的持续国际化打基础。