除了电商，阿里还有什么看点？

蚂蚁处罚的“靴子”落地之后，有不少阿里相关投资人表示可以松口气了。

7月7日晚间，证监会发布的一则《金融管理部门善始善终推进平台企业金融业务整改 着力提升平台企业常态化金融监管水平》内容提到，针对蚂蚁集团及旗下机构过往年度在公司治理、金融消费者保护、参与银行保险机构业务活动、从事支付结算业务、履行反洗钱义务和开展基金销售业务等方面存在的违法违规行为，金融管理部门依据《中国人民银行法》《反洗钱法》《银行业监督管理法》《保险法》《证券投资基金法》《消费者权益保护法》等，对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元。要求蚂蚁集团关停违规开展的“相互宝”业务，并依法补偿消费者利益。

首先要注意的是这不是一张罚单71.23亿元，一共有十几张还涉及相关业务实际管理人。其次并非只是针对蚂蚁、腾讯旗下的财付通、以及邮储银行、平安银行等也因为类似的原因被处罚。总体来看是在互联网金融业务做规范化整改，帮助行业立规矩哪些能做哪些不能做。

资本市场已经在炒作蚂蚁走出困境即将上市的预期了。7月7月，阿里巴巴港股（09988.HK）逆势收涨3.44%报84.3港元/股，盘中涨幅一度接近6%。截止7月7日阿里美股收盘价为90.61%，涨幅达到8.07%。

他们炒作的逻辑也很简单，就是利空出尽，就是利好，接下来蚂蚁这艘巨舰会开得更稳更远。但蚂蚁的投资人显然没有那么乐观。有市场人士分析，一方面，近几年阿里、腾讯等同类可比上市公司的股价降幅较大，可参考标的的估值水平下降；另一方面，蚂蚁集团经过两年多的整改，其金融属性逐步增强，应更大程度按照金融机构定位进行估值。

从2021年开始，包括美国共同基金巨头富达投资、贝莱德（BlackRock）、普徕士均下调了蚂蚁集团的估值。最为悲观的则是富达投资，最新估值700亿美元，较巅峰期蒸发7成。

就连蚂蚁自己最新采取的回购动作也是较巅峰打了不少折扣，蚂蚁集团7月8日公告，为持续吸引人才，同时进一步满足股东的流动性需求，将以自有资金回购现有股东的部分股份，总回购比例不超过总股本的7.6%。回购的股份将转入员工股权激励池。记者注意到，本次回购充分遵循市场化原则。在定价上，根据国内外知名投行出具的财务报告，回购价格对应蚂蚁集团估值约为5671亿元；在股东参与上，所有股东均可在回购比例内自愿选择是否参与。

据媒体消息，为合理确定回购价格，蚂蚁集团本次参考市场惯例，聘请了国内外知名投行作为财务顾问，并根据其出具的估值报告进行了定价。根据公告，蚂蚁集团本次回购的价格对应公司估值约为5671亿元，较2018年C轮融资估值（约9600亿元人民币）下降40%。“在目前国内互联网公司估值较低的情况下，这一变化符合市场预期。

所以别急着开香槟，蚂蚁要面临的问题还有很多，比如业务整改何时完成，估值再调整、未来的发展方向等等。

很多吃瓜群众只注意到了蚂蚁这高达71.23亿的处罚金额，搞不清楚为啥处罚，怎么就这么高了。

有些媒体只看到了后面要求关停相互宝，就以为是针对相互宝这一项业务的罚没。事实上国家金融监管总局、证监局、央行也都公开了相应具体罚单：总体上处罚围绕着投资者保护、代销业务（代销保险、代销理财、代销基金、代销互联网存款）、支付三大板块展开。但是和此前央行约谈的内容比总体处罚算比较温和。

对蚂蚁科技集团下发金罚决字1号，案由包括：一是侵害消费者合法权益。包括：存在引人误解的金融营销宣传行为，侵害消费者知情权；未向部分客户群体明示还款要求；未按规定处理部分消费者个人信息。二是违规参与银行保险机构业务活动。包括：违规参与保险代理、保险经纪业务；违规参与销售个人养老保障管理产品、银行理财产品、互联网存款产品。

可以说互联网金融方面蚂蚁能做的业务都做了，有专业人士指出互联网可以通过大数据做全维度的风险评估不仅在风控能力上更强，在营销上也是有革命性的体验。大数据做风控更强这点不容否认，但是风控的基本逻辑是要合规，不能说我算得过来账就可以不用遵守规则。

蚂蚁在这方面问题很大。动动手指就可以买份保险，互联网保险的兴起让买保险变得简单快捷，但这种隔着屏幕的购买方式也让保险消费的纠纷和投诉与日俱增。中国保监会曾在2017年披露保险公司投诉情况。整体来看，保监会机关及各保监局共接收涉及保险公司的保险消费投诉93111件，其中涉嫌违法违规投诉2109件，占比2.27%；保险合同纠纷投诉91002件，占比97.73%。而尤其引人关注的是，互联网保险消费投诉大幅增长，较去年同期增长63.05%。

销售平台方面，涉及非保险公司自营互联网销售平台（第三方平台）的投诉3821件，占互联网保险消费投诉的88.80%，具体涉及127家各类网络销售平台，其中，携程网、支付宝、微信、淘宝4家大型互联网平台的投诉占非保险公司自营平台投诉的47.87%。

互联网创新是应该鼓励的，但是不能绕过金融监管、数据安全和隐私问题不能不重视，不要等羊都跑了才想起来管一管。

过去两年间，蚂蚁集团为恢复上市做了不少的准备，主动将花呗、借呗品牌隔离。2021年6月份，蚂蚁消金获批运营，蚂蚁集团随即将花呗和借呗进行剥离，由蚂蚁消金专门负责管理。根据相关部门的规定，蚂蚁消金要在1年过渡期内让这两项业务平稳有序退出。另一个重点业务余额宝，也在进行收缩。截至2021年上半年，其规模已降至7808亿元，创下近五年规模新低。

业务和人事陆续变化后，蚂蚁集团的股权结构也有了重要变动，马云不再是该集团实际控制人。2023年1月7日，蚂蚁集团在官网发布《蚂蚁集团关于持续完善公司治理的公告》。公告显示，马云通过解除一系列协议，放弃了对蚂蚁集团的实际控制权，蚂蚁集团已无实际控制人。‍‍

马云目前个人持股比例并不高——蚂蚁集团2020年IPO招股书披露，上市发行后马云个人持股比例不超过8.8%——其主要是通过一系列协议安排控制杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）及杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）两个合伙企业，这两个合伙企业则合计持有蚂蚁集团53.46%股权。蚂蚁集团此前公告显示，杭州君瀚及杭州君澳近期对股东上层结构进行了调整，调整的核心是拆除了原控制结构，从马云及其一致行动人共同行使股份表决权，变成了包括马云、蚂蚁高管等在内的10名自然人分别独立行使股份表决权。

但也正因为公司管理层的调整和监管处罚，根据证监会此前的规定，在主板上市，需要实控人三年内不得变更。此外董监高在三年内也不能受到证监会立案侦查或涉嫌违法违规，所以这么看阿里短期上市无望，不过也不排除海外的可能。

中泰证券指出，蚂蚁未来估值如有提升，主要与以下三方面有关：一是借贷业务商业模式的转型，从联合贷、助贷过渡到征信、技术服务，逐步转变为合规的征信业务或数据技术服务模式。整改方案中申设个人征信公司的举措，也正与这一方向符合。其次，技术输出市场空间很大，有望成为公司新的增长引擎。目前创新业务收入占比极低，尚未超过1%。蚂蚁的金融科技已形成比较完善的产品体系，数据库、区块链技术等创新业务的推进有望成为第二增长曲线，从而带动估值提升。最后，收入结构的调整，提升非借贷业务收入占比。目前来看，相对轻资产模式的理财业务和保险业务的收入占比仍有较大的提升空间。

所以这对蚂蚁来说，并不算坏事，未来能做的仍然很多想象空间仍在，在国内普遍降杠杆防范风险的大背景下，做好合规工作是必须项。互联网金融的优点并没有被弃之不用，相反提出了更高的要求，进一步发挥互联网平台经济应有的作用。

原本，阿里集团，除了电商业务之外，还有两个掌上明珠——一个是阿里云、一个是蚂蚁。

阿里云是表内业务，蚂蚁是藏在阿里股权收益当中的表外业务，阿里对蚂蚁的股权占比是33%。这里，我们先说一下目前蚂蚁的情况。

蚂蚁在被整改前核心优势在于——支付业务造场景和流量，融资业务（花呗借呗）是估值核心和现金牛，理财和保险是想象力和第三曲线业务。

融资业务影响估值的两大核心：

（1）大体量、高质量风控之带来的资产独家性，可以让有钱的资金方趋之若鹜，蚂蚁有相对议价权；

（2）蚂蚁资产定价能力：独有的消费数据+流量场景优势筛选出来的高利率定价+低违约率。

这两个的结果是，蚂蚁的借呗花呗产品利率高、违约低，同时它在市场上足够大的体量强风控能力，对出资者意味着傍上蚂蚁的融资业务基本上一年的业务不用发愁，银行愿意以相对较低的成本来出资。

再看金融管理部门对对蚂蚁集团提出了5点重要整改要求：

• 纠正支付业务不正当竞争;

• 依法持牌进行个人征信业务;

• 依法设置金融控股公司，确保资本金充足;

• 整改违规信贷、保险、理财等业务，控制高杠杆和风险传染;

• 依法合规开展证券基金业务，管控产品流动性风险。

  
  

其中，第四和第五条问题已经不大，关键是前三条，而前三条的关键就是断平台和金融机构断直连：流量归流量、技术归技术、金融归金融。

目前核心的解决方案就是在平台方和金融机构之间加入一个类似之前处理第三方支付问题时网联机构——征信机构（数据仓储方和风控评价方）。

a. 技术方——征信机构：由个人征信机构基于在从平台方获得数据基础上来做风控模型，以向银行等出资方提供用户评分、贷款定价和授信额度等。

b.出资方——银行等贷款机构基于技术方提供的评定结果，向用户提供贷款，收取利息，自控风险；

c. 平台方——基于放款额或其他指标向出资方收取流量费等；

可以大致看出，这样调整之后，确实做到了金融归金融、技术归技术，流量归流量，这也基本意味着包括蚂蚁在内的互金平台后续大概率要从本质上的吃息差模式走到流量费+技术服务费（SaaS）模式上来。

这个模式之下连带的两个大的整改问题：

（1）平台自己放款、要做金融业务，那么金融也就要做合规金融独立实体，对应蚂蚁消费金融公司，关键是控杠杆。具体整改上：

1.1 自营资金——蚂蚁消金公司：在2021年6月蚂蚁成立了重庆蚂蚁消金公司，一家由银保监局监管的持牌消费金融机构来承接“花呗”和“借呗”这两大本由小额贷款公司经营的业务，相当于这部分业务开始有了清晰直接的监管主体——银保监会，而不是小贷公司比如地方金融办等监管主体不太明晰问题。

而这部分业务最关键是杠杆问题背后的资本金体量问题：因为消费金融公司可以用自有资金来放开，也可以外部融资来放开，但融资余额不能超过资本净额（简单理解为自有资金）的10倍。

要满足目前蚂蚁的贷款体量，只能给它的消费金融公司增资，在2022年底的增资中，监管部门批准重庆蚂蚁消金增资105亿，且主要新增股东是杭州政府实控的公司，既有助于蚂蚁支撑更大规模的借贷业务，也标志着蚂蚁旗下的消费贷款业务整改效果获得了监管部门的认可。

1.2 外部融资——信用购信用贷：为了解决支付宝消费贷中出资来源混乱的问题，由银行出资的部分，无论是助贷还是联合贷，已开始改名成“信用购”和“信用贷”，与由蚂蚁出资的“花呗”、“借呗”隔离。

1.3 增资之后蚂蚁能贷款的体量上限有多少？

在控风险上，小贷/消金公司和银行联合出资贷款时，小贷/消金公司出资比例不得低于30%。

这样这轮增资之后，蚂蚁消金公司资本金185亿人民币，按照最高十倍杠杆，自营贷款规模能做到1850亿，再按照联合贷中最低30%的出资比例，相当于蚂蚁联合贷上当前可以撬动最大的贷款余额接近6200亿。

而再基于蚂蚁联合贷和助贷（助贷：全部由银行出资，蚂蚁不出资，仅提供流量）之间大致的比例关系3:7-4:6（一直比较稳定），对应蚂蚁目前大概能够撬动的贷款余额规模上限可以达到1.7～1.8万亿左右，与2020年蚂蚁上市时候公布的2020年6月底C端消费信贷余额就是在1.7万亿左右基本相近。

而后续体量的打开，可能要考每年稳步增资来做大体量。

2. 技术方：征信公司的牌照和股权

蚂蚁集团和浙江国资分别持股35%的钱塘征信公司已向央行上报了征信牌照的申请，目前尚未获得央行的批复，这个公司由于有部分股权是给了员工持股平台，蚂蚁+持股平台占比股权可能超过了50%，是需要关注的可能修正点。

3. 金控牌照问题

当前述自营金融增资问题和断直连部分的征信牌照解决了之后，还有金控牌照问题，因为央行规定，混业经营需要有金控牌照，因为蚂蚁已经涉及了支付、融资、基金代销等等业务。

这些问题解决之后，各个具体的业务合规了，整下的就是集团层面的金控牌照问题。而据专家调研目前蚂蚁集团并未正式提交申请，并且政府2020年出台的金控公司管理办法细则尚不完善，后续可能要监管部门先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能还需时日，而上市则需要业务完全合规了才有可能实现。

再结合前几日蚂蚁集团股权变动后马云放弃了对集团的实控权，中央政府表态支持平台经济，央行也发声表示14家平台企业金融业务专项整改已经基本完成，少数遗留问题也正在抓紧解决，这都标志着蚂蚁集团的整改正向着落地方向迅速推进。

虽然实际执行还需时间，但从预期上，蚂蚁再起IPO、成功上市，并让阿里集团手握近1/3的蚂蚁股权释放价值已可以期待。

小结一下——蚂蚁的这部分业务：喜在这两年多的整改，蚂蚁终于非常明确要游上岸了。而忧的一层是，经过这一波整改，蚂蚁的想象空间大打折扣。无论是贷款体量、盈利模式和实际盈利能力（赚取息差的能力）上都要重新计量。

而长期上，海豚君倾向于认为这是一个好的结果，毕竟对于金融业务合规第一，最大风险破除之后，最大的石头落地，业务至少可以细水长流了。

4. 估值问题

这个是阿里财报的股权收益中录入蚂蚁的分润，基于季度数据估算，今年前三个季度阿里从蚂蚁那里获得的股权收益同比缩减了26%。

而原因上应该主要是2022年在疫情封控和业务合规化过程中贷款余额缩减（根据调研信息，大概减少了五千亿，2022年体量大约在1.34～1.4万亿之间，2020年上半年底是1.7万亿，高峰大约是1.9万亿）。

但这也说明蚂蚁利润下滑明显。

如果说2021年下半开始，阿里的零售板块遭受了创立以来最大的冲击，阿里旗下的云业务实际上也表现也相当凄惨。公司的云服务收入增速在2020自然年尚高达57%，在2021年滑落到30%，而到2022财年3季度就仅有4%的同比增长，4季度甚至负增长。这种增速已明显不能起到第二增长曲线的作用。

除了宏观环境不佳外，阿里云服务客户结构中互联网企业占据大头是增长放缓主要原因。一是互联网企业由于监管和竞争问题在2022年明显降低了资本投入，另外互联网企业更早、更易于上云，其云服务的渗透率应当也明显领先于其他行业，进一步提升的空间也会更小。

同时疫情期间民企扩张意愿普遍不强，经济增长更多依靠国家财政和国企的投入，能否吸引To G（政府端）客户是2021～2022年间各家云服务公司表现优劣的重要因素之一。

通过比较阿里、腾讯、百度等互联网企业，和移动、电信三大运营商的云服务收入增速，可以看到在互联网企业云增速放缓的同时，三大运营商反而在提速增长。并且互联网和运营商的总体云服务增速实际仍在50%~60%，即国内整体云服务需求和增长并未明显放缓，只是增量从互联网企业转移至了电信运营商。

另外，从营收额同比绝对增量的角度，早在2020年电信运营商已基本和BAT平分秋色，而在2022上半年三大电信运营商的增量更是占据了总增量的90%。因此，运营商逐渐抢占云服务板块份额和增量的趋势是相当明确的。

展望2023及以后，阿里和一众互联网公司的云服务增长表现会如何？从总量上，从互联网公司+运营商整体的当前增速和艾瑞对未来中期的预测，可以看到国内云服务未来的增速仍会保持在30%~40%的较高水平。

同时，在防疫放开、并且政府对互联网等各类民营企业的支持力度改善后，2023年及往后民营企业的投入力度应当会有所修复，再度加大上云需求。并且阿里近期的沟通中也标注，阿里云服务收入中来自互联网企业的占比已下降到48%，用户结构逐渐优化后，受少数几个行业的拖累也会减轻。

因此，可以预见阿里的云服务增速从2023会向行业增速靠拢，不过电信运营商占优的趋势在近几年应当也还会延续。

另外，考虑到阿里云独立上市的计划有望在1～2年内完成，且海豚君猜测大概率会引入政企背景的股东，预期最早2025财年起阿里云在和国资运营商竞争政企用户时不会再明显吃亏。同时，考虑到目前的AI浪潮也会带来云服务的增量需求。

根据之前分析中对线上零售大盘增长空间的测算，以及对抖音与阿里竞争格局的判断，预计阿里在2023年和之后的数年内，国内电商GMV增速会回升到6%左右的区间。

基于在11%的增速中枢下，线上零售大盘每年的绝对增量足以满足各家对增长的需求，即阿里实现上述GMV增长完全可能。

抖音和快手纯直播电商模式将在2024年后贴近天花板，若不考虑抖快的货架电商模式，那么从2024年起电商大盘的增量甚至是没被完全吃完。围绕着抖快能否在货架电商上也做到和传统电商平台分庭抗礼的问题，2024年后电商间的格局有望迎来一次新的洗牌，赢家将拿走未被分配完的蛋糕。

从市占率的角度，仍预期阿里会持续损失市场份额，但到2025~2026年下滑的势头将逐步稳住。而若抖快的货架电商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。

而针对2023年以来，京东引领、阿里跟进的对天天低价和用户流量的争夺战。海豚君参考最新的Questmobile用户数据来看，淘宝App的4～5 月日活人数同比增长了近8%，天天低价战略已有所起效。但把流量倾斜给低价、低利润空间的商品，也意味着淘天核心的利润来源——品牌商品的销售和变现会有所受损。