茅台依然能打

财经

2024-04-22 10:04

贵州茅台2023年财报显示，其基本盘依然扎实，各种数据分析后，我们发现大象仍在奔跑

文 | 李廷祯

编辑｜刘建中

进入4月以来，飞天茅台“挺不住”的唱空信息，不绝于耳。

飞天茅台，是贵州茅台（600519.SH）股份公司的核心大单品，销售额过千亿元。

业界称它挺不住，是指其散装500ml每瓶终端价格（整箱单瓶价，反而略贵数百元）持续下跌，逼近甚至跌破2500元。

2500元的所谓“红线”，并无任何依据。在2019年涨价风潮中，飞天茅台终端价首次突破2500元，后一直在3000元左右徘徊。

2023年年底，飞天茅台每瓶出厂价从969元调至1169元；厂家市场销售指导价，依旧为1499元；而市场终端零售价，却发生了下滑。

从3000元跌至2500元，只是批发商和零售商的利润略有损伤：2500元距离1499元的厂家指导价，每瓶渠道溢价依旧超千元，更遑论与1169元出厂价的安全冗余。

一片惶恐中，这几天的飞天茅台终端价，却又涨了回去。

世界上，本无价格永远上涨的工业品。目前白酒进入销售、消费淡季，价格起伏，原属正常。但因飞天茅台的特殊龙头地位，其一举一动，都能引发酒业市场深度焦虑。

历史上看，上一轮白酒行业深度调整（2013年-2015年），就伴随着终端售价的剧降。彼时，飞天茅台终端售价，从2012年的2300元，腰斩至跌破千元。

说白了，市场担心的，不是子虚乌有的价格红线，而是刹不住的一泻千里。

这种焦虑，并非空穴来风。中国酒协和国家统计局数据显示，2023年中国白酒行业总产量为629万千升，同比下降5.1%；规模以上企业总产量449.2万千升，同比减少2.8%。

今年3月的成都“春糖”，参会媒体、分析师普遍认为，虽然疫情早已结束，但白酒需求尚未完全恢复，需求侧拐点尚未到来；而修复期需要多久，难以预料。

“春糖”闭幕不久后的4月2日，贵州茅台发布了2023年年报，各种数据仍然亮眼。

即便如此，“每瓶跌破2500元”的市场传言，还是令其股价一度大跌，甚至带动整个白酒板块集体暴跌。

“羊群效应”，是资本市场群体压力情绪下的非理性集合，各种踩踏，有时缺乏逻辑。理性投资者需要认真分析的是，贵州茅台如此巨大体量，为何仍能高速增长？其增长质量，是否含有水分和隐患？飞天茅台终端价下跌背后，是不是真的反映出贵州茅台遭遇到了增长瓶颈？

笔者系统梳理了贵州茅台的2018年-2023年的财报，为您解开全部谜底。

基本盘依然稳固

贵州茅台2023年业绩如何，请看表1。

表1.2018-2023年贵州茅台业绩

数据来源：公司历年年报，《财经》整理计算

表1显示，2023年度，贵州茅台营收和净利润，继续保持两位数增长：营收1505.6亿元，净利润775.2亿元，增速全部超过18%，均是2019年以来的增速最高值。

这其中，应有产品涨价带来的少许功劳。2023年11月1日，53%飞天茅台出厂价上调了20%，直接增厚了公司业绩。但其受益时间，仅有两个月。

对比2018年，受2017年年底出厂价上调18%影响，贵州茅台营收增速高达26.43%，净利润增速更是高达30.42%。此后，贵州茅台再未跑出如此高速度。

以此推断，若无意外，今年才应是本轮茅台涨价的最大获利年份。

2024年或将是2018年以来的盈利增速“第二峰值”。仅此一项预测，短期看空茅台，就缺乏根据。

贵州茅台2023年毛利率高达91.96%，净利率52.49%，毛利率是历年最高值；反观A股其他行业和公司，毛利率多为30%左右，而净利率多为10%左右。

通俗讲，就是茅台酒厂的直接生产成本，即酿酒原料的粮食、工人工资以及燃料等生产花费，仅占营收额的8%；而每卖掉一瓶出厂价1169元的茅台酒，贵州茅台就能获得543元净利润（刨去13%增值税，1169/1.13*0.5249=543）。

贵州茅台2023年的资产回报率（ROA），高达29.4%；净资产回报率（ROE）指标，则高达36.2%，均为历史最高值。

须知，股神巴菲特最为热衷ROE超过20%的公司，这是其价值投资的最重要参考。

但是，贵州茅台的净现比（净现比=经营活动现金流量净额/净利润），却连续两年低于1。2022年为0.56，2023年升至0.86，貌似净利润的含金量出现不高。

一般而言，净现比出现大幅度下降，多是公司用赊销刺激营收所致，资产负债表会出现“应收账款”“应收票据”的巨额增幅。

但从以下截图1（来自贵州茅台2023年年报）看，却并非如此，甚至相反。

那么茅台净现比为何小于1？答案是税费。白酒是高税费商品，除了增值税、所得税，还需缴纳巨额消费税。2023年年报的合并现金流量表显示，贵州茅台现金支出的各项税费，高达666.8亿元，其中消费税176.3亿元。

从下面截图2（来自雪球）可以看出，2022年-2023年，贵州茅台经营活动现金流中，净流出额最大、增幅最高的项目，均为“支付的各项税费”，其中2022增幅高达39%，直接导致净现比缩水。

另外，贵州茅台董事会决议，2023年拟派发现金红利388亿元。自2001上市以来，贵州茅台向股东分红25次，累计金额为2326.5亿元；分红融资比，高达10566%。

如此持续高产的“现金奶牛”，放眼全球资本市场，也是吉光片羽。

即便如此慷慨，截至2023年年底，贵州茅台合并资产负债表中，依然趴着1730亿元的“未分配利润”。

股东们的滞后享受，化作贵州茅台资产负债表左侧的各项重要资产——仅是酒业资产之外的金融资产，就高达1209亿元，占到总资产的44%，见表2。

表2.贵州茅台合并资产负债表部分资产状况（元）

数据来源：公司2023年年报，《财经》整理计算

这些变现能力极强的金融资产，平均收益虽然难比酒业资产，但却是对抗白酒行业不可预知风险的“冬储粮”。

金融资产的低收益率，也惹来诸多非议。许多股东建议，贵州茅台应加大分红力度，而不是任由海量金融资产趴在账上少见效益，见表3。

表3.贵州茅台金融资产以及收益率

数据来源：公司2023年年报，《财经》整理计算

除此，贵州茅台账上还趴有现金资产690.7亿元，且没有任何有息负债。

衡量公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等常见指标，对贵州茅台这样的轻资产公司而言，几乎毫无意义。

再分产品看，贵州茅台的销售非常稳健，见表4。

表4.贵州茅台2023年产品销售量、销售额状况

数据来源：公司2023年年报，《财经》整理计算

从表4可以看出，无论是茅台酒还是系列酒，其销量和销售额，都实现了增长，而且销售额增幅，均远高于销量增幅。

这表明，茅台酒和系列酒都实现了量价齐飞，且产品仍在大幅度高端化。

年报里，贵州茅台这样写道：贵州茅台酒全球唯一千亿元级酒类大单品地位持续巩固；茅台1935造就“行业奇迹”，上市仅两年成为营收百亿元级大单品；茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿元级大单品格局，产品矩阵全面构建。

茅台1935，是系列酒中的高端酒，布局于千元价位，对同价位的高端酒形成巨大冲击。

按照茅台集团计划，茅台系列酒营收要在“十四五”末达到240亿元以上。从2023年的206亿元销售业绩和29.43%的增速看，实现问题不大，见表5。

表5.贵州茅台系列酒历年销售状况

数据来源：公司2023年年报，《财经》整理计算

系列酒，已经成为贵州茅台降维打击竞争对手的另一增长极。

而飞天茅台，则是中国第一超高端白酒。飞天茅台之上，仍有大量出厂单价远高于其“非标茅台”，譬如精品茅台、生肖茅台、年份茅台、散花飞天、纪念酒、100ml小包装茅台等等，形成了一个拉动茅台价值大幅提升的庞大产品矩阵。

东方证券（600958.SH）的一份研报称，在2021年，非标茅台在贵州茅台白酒业务收入中的占比，已高达约39%。此比例相当惊人，但该报告并未提供详细依据。

这些非标品销售比例、金额的大幅增长，应是贵州茅台利润不断增厚的一大原因（另一因素则是直销），见表6。

表6.茅台酒销量和吨价变化趋势

数据来源：公司历年年报，《财经》整理计算

表6可以看出，在2018年涨价18%后，茅台酒的吨价达到202万元。按彼时969元/瓶出厂价（含13%增值税）计算，每吨价格应为182万元才对（969/1.13*2124瓶）。

2019年-2023年10月底，茅台酒再未涨价，但其吨价却飙升至2023年的301万元。

这其中，非标茅台销售额的大幅增长，功不可没。而此中逻辑，未来大概率仍能继续增厚贵州茅台营收和利润。

贵州茅台2023年营收中，茅台酒高达1266亿元，同比增加了17.39%，占到酒业板块总收入1472亿元的86%，绝对的“基本盘”，见以下截图3（来自2023年年报）。

在中国高端白酒每年8万吨的大盘子中，贵州茅台酒以4.2万吨的年销量，牢牢占据了多半壁江山。在其他高端白酒出厂价、零售价全部倒挂的情况下，茅台酒的终端售价即便跌至2500元，也比1169元的出厂价高出1331元。

基本盘如此，唱衰的理由何在呢？

笔者认为，茅台酒的终端降价，并不会对公司价值产生任何影响，反而会扩大销量，抢占竞争对手市场份额，对五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）1573等竞品，产生直接降维打击。

许多人大概只记得，茅台酒是一瓶绝世佳酿。他们却忘了一个残酷现实：在风急浪高的改革开放中，贵州茅台是市场经济厮杀出的一员悍将。无数竞争对手，在它的挤压下，早已倒在了血泊中。

“不让中间商赚差价”？

贵州茅台2023年年报的另一亮点，是“直销”占比大幅上升。

该公司财报里，是这样描述“销售模式”的：“公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道，指自营和‘i茅台’等数字营销平台渠道；批发代理渠道，指社会经销商、商超、电商等渠道”，见以下截图4（来自贵州茅台2023年年报）。

文中的“自营”，主要包括两部分：一是贵州茅台销售公司负责的36家直营店业务；二是茅台集团营销公司负责的面对大客户的团购业务。自营部分，加上贵州茅台运营的“i茅台”数字平台，即为全部直销业务。

从截图4可以看出，2023年直销收入为672亿元，批发代理为800亿元，直销占比为45.7%，几乎平分秋色。

在2001年的公司招股书中，贵州茅台曾这样介绍，“本公司产品销售主要依赖于分布全国各地的300多家经销商。2000年，最大的五家经销商的销售额约占本公司销售总额的13％。”

这些社会经销商均是小商，主要分为总经销商、区域经销商、特约经销商，以及经销商负责的“国酒茅台专卖店”（产权归经销商）。每个经销商年配额5吨至数十吨不等，国酒茅台专卖店的年配额3吨-5吨，高度扁平化（表7）。

表7.头部白酒公司2022年前五大客户销售额和份额（反映扁平化程度）

数据来源：各公司年报，《财经》整理计算

茅台酒供不应求的供需格局，以及经销商小商制的碎片化，共同造就了贵州茅台的强势地位，这为其顺利推行直销战略趟平了道路，利润丰厚的传统经销商，既不想反对，也无力反对。

换成别的任何酒企，出厂价和零售价差价很小，或已价格倒挂，厂家再用直销挖经销商的墙角，势必引发经销商的强势反弹。

早在2012年，贵州茅台尚在袁仁国时代，贵州茅台销售公司就建设和直管了36家直辖市、省会城市“全产权直营店”。这种直营店，以等同于厂家终端指导价的出厂价，对外销售平价飞天茅台（归入直销）；

2018年，贵州茅台腐败窝案爆发，袁仁国团队被清洗，传统经销商也遭到严厉整肃。传统渠道销售的茅台酒配额，被牢牢控制在1.7万吨/年，至今未有改变。被收回的部分配额，则分给了贵州茅台销售公司和茅台集团销售公司。

表8、表9，是贵州茅台传统经销商近年来的数量增加情况。

表8.报告期末贵州茅台经销商数量（个）

表9.2018-2021年贵州茅台国内经销商数量变化情况（个）

数据来源：公司历年年报，《财经》整理计算

表8可以看出，传统的国内经销商，从2018年的近3000个，锐减到2023年的2080个。而在数量高峰期的2018年，增减数量都超过600个，可谓“大换血”。

笔者搜索贵州茅台历年年报发现，该公司年报出现“直销”二字，是在窝案爆发前的2016年。是年年报中的“销售模式”写道：“销售模式以扁平化的区域经销为主，辅以公司直销的模式”，见表10。

表10.贵州茅台2016-2023年渠道份额变化

数据来源：公司历年年报，《财经》整理计算

从表10可以看出，在2016年，贵州茅台直销金额仅为34.85亿元，占比9%；此后则节节攀升，虽在2018年发生过短期萎缩，但很快就恢复了大幅度增长。

反观批发代理金额，从2019年就彻底陷入长期停滞，一直在800亿元左右徘徊；而份额，则从2016年的91%，跌至2023年的54.3%。

贵州茅台的核心业务模式，就是造酒、卖酒，且长期供不应求，业绩很容易预测。谁拿到稀缺的经销配额，谁就会有相应的销售额和利润——每年1.7万吨的不变配额，直接停顿了传统经销商的业务增长。

清退违规社会经销商收回的数千吨茅台酒配额，被贵州茅台拨给了贵州茅台营销公司和2019年成立的“茅台集团营销公司”。后者的业务，分为两大方向：一是寻求和全国性商场超市、区域性商场超市合作，以1299元、1399元的每瓶出厂价，为对方提供少量茅台酒货源，但要求对方以1499元/瓶的厂家指导价对外销售（归入批发代理渠道）。其目的，是平抑市场终端价格；二是以1499元/瓶的出厂价，为大型企事业单位提供集团定制酒，主攻集团消费（归入直销）。

无论是把“抢回来”的配额分配给直销，还是每年生产增量部分全部归入直销，两种都是直接增厚贵州茅台的收入和利润。

甚至，增加的收入并无相应成本和费用，刨去税费，就是纯利润。

表11.贵州茅台各类业务的毛利率比较（%）