退市之劫

2024-06-20 03:06

来源：林小奇分析，致谢。

墨镜王的《一代宗师》里丁连山有句台词：“做羹要讲究火候。火候不到，众口难调，火候过了，事情就焦。”退市即是如此。

一、写在退市新规之前

430退市新规和风险警示已经闹了两波大乌龙，只是分红的问题是个假乌龙，一个其他风险警示就炸出市场上有多少听风就是雨，规则都看不懂的韭菜，他们有足够的风险认知能力吗？他们配赚钱吗？狗头看世界。退市的达摩克利斯之剑，已经悬在小盘股的头顶上了。

早在3月底的《一级市场之惑》（原文已因为不可抗力下架），提到，“大开退市之门实际执行下来必定困难重重。退一家上市公司比否决一家拟上市公司可是难多了。一只票少说套牢几万人，多的套牢几十万，上百万人，次生的诉讼法院受得了么？退市可就意味着，股票价值基本清0，退市后还可以完全不分红的。只说在应退尽退的光环下，在市场上混就难保不睬退市的大雷，毕竟多垃圾的票在二级市场都有人买，完全不清楚这些人的脑回路。上得多了有人叽叽歪歪，退得多了照样。本质上，股票套牢到处咬，这类人愿赌，但你不能让我输。这是一件必然会发生的事件，又怎么处理呢，又能杀谁祭天呢。

小盘股的未来就是没有未来，绝大部分小盘股行业肉眼可见天花板见顶，市场格局已定，困守着一亩三分地，想要转型又一没资金，二没精力，三没运气，本身在一个领域能够成功就是一个小概率事件，而在不同领域都能取得成功的概率，就显著下降几个数量级。企业可以肉眼可见地将失去活力，上市之后研报没覆盖，顶着高昂的合规成本，看着江河日下的股价，想要再融资心有余而力不足。”

这一系列的退市制度性安排得迅速铺开提上日程了，只是后续的制度性安排能不能给小盘股增加点信心，那就不好说了。世界上不是只有A股一个资本市场，散户大多没得选择，但企业不是只有唯一的一条独木桥可以走，这是一个事实前提。

二、美股宽进严出的舆论骗局

根据统计，美国资本市场在2009-2023年间，美股三大交易所共IPO上市5,825家公司，但退市共4,395家，其中2021-2023年分别退市545家、699家、933家。看到这个数字，一知半解的二把刀们又高潮了。所谓“美股退市严格，对垃圾股毫不手软，上市退市要动态平衡，美股经济体量那么大，才5,000家上市公司，我们要跟上成熟市场”的舆论骗局又来了。可是，人家上市不用搞财务核查，不用审好几年，这成熟市场的经验为啥就学不得了呢。

凡事就怕细扒拉，美股每年退市的数字看着挺唬人，二把刀们说得好像挺对，可是二把刀终究是二把刀，上不了台面。读两篇正经的美股论文，稍微研究下美股的退市原因，细看看就知道二把刀都是什么货色。

美股的退市code包括五种：仍在交易或已停牌但尚未摘牌（active）、合并（mergers）、退市后更换交易所上市（exchanges）、清算（liquidations）和被交易所摘牌（dropped）。Active就不算我们通常理解的退市。合并、换交易所、清算和被交易所摘牌是真的退市。

而根据Fama和French(2004)和Doidge教授等人(2016)的分类，将Delisting Code分为吸收合并退市、自愿退市、私有化退市、强制退市（也就是被动退市）。吸收合并退市、自愿退市和私有化退市可以说是主动退市，从数据上来看主动退市美股占60%以上，那么美股退市数量虽多，美股的主动退市股远多于被动退市股，监管严格，清理垃圾股？美帝资本家也没有良心到因为自己的股票垃圾而清理自己。因为上市在人家那边，是真注册制，没有扭曲的供求关系，没有IPO堰塞湖，对企业基本面没有明显的改善。上市与否只是配合企业发展的一个选项，而不是至关重要的选项。美股宽进严出的情形并不存在，美股退市多，人家主动的，不要拿浅薄的认知模式去套一个完全不了解的资本市场，只能骗骗傻子，顺带暴露智商。

三、投资者赔偿不能包治退市

最近又看到的另一个暴论，退市老板要开香槟，主要观点：“1)，上市融资款已经进入公司，风投的资金该套现的已经套现，原先的银行贷款也已经出清，融到了钱又不用再还，还守在市场上干嘛？

2)，退市了可以不用再分红，也不用提心吊胆的编制数据，更不受较多的监管。一身轻松，毫无压力，何乐而不为？

3)，大小原始股东已经在二级市场减持完毕，钱已经到手，再费尽心机的找市场，搞研发，做假账，这样维持上市地位太累，没有必要。

4)，目前任务是打压股价，把股价打压到1毛多钱再悄悄回购！这时候简直公司股不要钱一样！就是和白捡回来一样！这样公司又是老板自己的了！”

可是前文提到，在境内市场，A股上市是改善一个公司基本面的，拿地容易了，贷款不用那么多抵押和担保了，原来见不到的领导能见到了，招投标有加分项了，老板有心的话也能混个人大代表、政协委员的身份，这身份对于一个企业家意味着什么，懂得都懂。退了市这些还有没有，不好说。退市的确不用强制分红了，合规成本没了，编制数据？说说有多少家真搞财务造假的。大小股东都减持套现完毕？大股东减持完毕得多久有点数吗，可能叫嚷这个的人真没有概念，在上篇减持究竟碍着谁了中有提到，一个持股30%的大股东，叠加上董监高的身份，理论上减持完毕需要20年。第四个尤其搞笑，任务是把股价打压到1毛钱，这不是操纵市场？真当交易所是纸糊的？另外，面值退市了解一下？韭菜，总是天真又可爱。

投资者退市的赔偿机制虽说可能已经在路上了，但不会包治百病。问题来了，什么情况要赔，谁来赔，赔多少，怎么赔。这每一个问题，都够写一篇论文。退市包括强制退市和主动退市，强制退市包括交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市、重大违法类强制退市四种情形。首先，主动私有化退市本就是一个用脚投票的过程，无论是被收购还是私有化，通常要在二级的价格基础上给一定的溢价，这不存在赔偿的问题。而强制退市，一个公司触及到了交易类强制退市，本身就又是一个二级市场用脚投票的结果，再让上市公司进行赔偿，没有任何站得住脚的依据，指责公司管理层经营不够勤勉尽责吗？财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市中，财务类退市，只要没有财务造假，单纯是公司经营不行了，同样难以认定责任，没有责任赔偿的基础就又不存在。重大违法违规退市、规范类退市是应该赔，赔偿的基础是公司和实控人有钱赔，规范类退市像资金占用、控制权无序争夺，非标意见之类的，完全上市公司自己作死，要是过了持续督导期，连找个深口袋的机会都没有，总不能拉会计师背锅吧。重大违法违规，没得说，会计师多半逃不了，除非第一年就被按下，保荐机构多半也得被追责。

对于财务造假和严重违规已经被掏空的上市公司，可能多数时候强制投资者赔偿只能说杯水车薪，公司要是业绩能顶得住，实控人要是有钱，犯不上搞这些。往往是公司也不太行了，如果又是蓄意的瞎搞，钱早都转移走了。大股东要钱没有，要命一条，锅只能会计师和持续督导的保荐机构背了，深口袋理论将再次盛行。

至于具体赔多少，怎么赔。赔多少的问题，回购金额怎么算、赔偿金额怎么算？怎么赔的问题，强制回购、惩罚性赔偿、民事诉讼？这件事村里说了算还是法院说了算，且得battle一下，诉讼爆炸，法院要哭，村里全管，法院不干，谁先谁后，也是个大问题。在这个过程中，受害人的举证，事实认定也将是一个漫长而且耗时耗力的过程，以此为生的职业律师在通常的环境下也不被主流所喜欢，毕竟我们不是灯塔国，和谐稳定第一。

如果大面积退市潮来了，主要的退市原因将不会是所谓的财务造假。如果说按股民和一大批二把刀财经博主的观点，90%以上的上市公司财务造假，随便扯一句，稍微动动脑子，就知道这个观点就是个脑残言论。看看企业性质，有多少央企和地方国企上市公司，足足1,400多家，这可就将近30%的上市公司了，他们造假就为多交点税吗？骗点股权激励和奖金，当党纪国法闹着玩，各级监管机构是纸糊的吗。另外一个，管理层落马的原因好像就没听过是参与上市公司财务造假。

四、船小也不好掉头

翻开个最新的数据统计，往前追溯6个月，平均市值100亿以上的A股，实际只有1,400家，再去掉央企和地方国企，就只剩一半了。天庭的有道门的神仙不用操心，而没道门的可得小心点。小盘股能成功做上市自然是有过人之处，但抗风险能力天生就是偏弱，相对于大盘股往往意味着有致命的缺点，行业天花板低，市场竞争激烈，技术壁垒低，渠道把控力弱，人才储备不足，技术力量不够……体格不够健壮自然经不得折腾。

做大主业规模，或者围绕主业发展是上面最喜欢的，也是再融资和重组必问的问题，是否符合上市公司主业。就简单举个例子，在新能源汽车新势力大杀四方，比亚迪崛起之前，常见的说法就是传统主机厂什么技术都有，造新能源没有任何障碍，只是不就是把发动机换成电机，油箱换电池，凭借百年品牌积淀，只要传统品牌一下场，就没新势力什么事了，结果呢。即使传统主机厂都在汽车的这个赛道深耕了上百年，都叫汽车，传统主机厂依旧在中国市场节节败退，甚至传统油车的市场都保不住了。汽车无论如何不能算一个新产业，传统主机厂在这个旧产业里的一次技术版本大跃进都能掉队，这还是一个高天花板的行业。对于很多企业，即使拼尽全力，规模体量不是定个增长目标就能做得到的，如果是一个低矮的天花板行业，连围绕主业开花的空间都没有，毕竟之前已经定调了，小老树，不配上市，但可笑的是这到现在为止，也只是个小作文，就算搞个恐怖袭击，也得有个组织出来说对此负责吧。已经上市的小老树，自求多福。

说到战略转型，说大的公司难掉头，小的其实也一样，毕竟能做到上市的体量，也不算真的小船。传统主机厂一个新能源转型都能被逼疯，传统势力的根深蒂固远超想象。上市公司想搞业务转型，做转型可能速死，不做转型必然慢慢等死。上市了就不得不考虑股价，当年比亚迪一宣布造车，股价转瞬暴跌。很多小公司只能把大量的资源依旧放在老业务上，维持股价，也因为原来的“军阀”都是在老业务上的，彻底的业务转型意味着昔日的产品、技术、渠道一夕清零，无异于对“军阀”的一次削藩。新业务往往不兼容一个企业固有的文化土壤，土壤不变新业务是长不出来的。但文化是什么，是一个公司在过去的十几二十年中所有人的认知和信仰，这家公司在过去一定意义上是成功的，一个公司过去越成功，认知和信仰的包袱越重。新业务一般存在迟滞性，往往没法做到一年建设，两年量产，三年盈利，四年爆发。虽然这是通常的再融资募投规划套路，现实是，这么好的事，这么好的生意，早都挤满了人。况且，新业务还有很大概率会扑街，小盘股往往不足以支持一个高门槛的新业务，原因无它，烧钱，看似上市了风风光光，老板身家十位数有了，不能套现的都是纸面富贵，不大手笔减持兜里流动资金多说一个亿。企业运行本身就是个吞金兽，每天一睁眼就是人员开支、折旧摊销、银行利息这些固定成本，多数小盘股在整个产业链中的地位不会特别的高，往往还会面临上下游的资金挤压，甲方按合同约定的时间给钱，不存在的，大的商业环境如此，到点给钱的甲方，打着灯笼难找。原材料备货要压款，库存商品要压款，为了支持下游，还要给账期，每年折腾下来企业账面净现金流入本来就没多少，现在还背上了分红。转型的钱哪里出？银行借款，抵押物有什么？机器设备基本不值钱，土地厂房前些年还可以，现在也是烫手的山芋。如果是轻资产公司，就什么都没有，批贷都是个问题。

向资本市场要钱，圈钱的大帽子首先就扣过来，新业务募资的必要性可行性在哪里，新业务是否经过审慎论证，是否偏离上市公司主业，是否有充足的储备订单、技术、人才支持新业务，市场能否消纳新业务的产能。能不能干成新业务，老板心里有多少底不知道，但对于A股上市公司来说只有一个回答，但凡说个不确定，这事必然就凉了。新上个项目，必须要能保证赚钱，这个事就很难评，普通人几百块倒腾个地摊开个小卖部都可能赔钱，更何况是起码几千万的一个募投项目。

新业务大概率要有新人上位的，老业务、新业务之间对于企业内部资源的争夺从来不会停止，彼此之间的关系犹如一通乱麻。在新业务的培育期，原来那些“军阀”、利益团体必然要反扑，在众“军阀”的围剿下新业务很难得到足够的资源。如果新业务不能快速盈利，这个时候99%的老板是不坚定的，最后就牺牲了这个新业务，第二曲线就死掉了，转型也就无从谈起。开拓一个新业务基本等同于二次创业再加上内耗的Debuff，创业的凶险程度，创业的门槛，比20-30年前企业家们发迹的年代尤甚。这就要企业家中的企业家，百里挑一。

小盘股转型的难度可见一斑，以浅薄见识，A股历史上，能通过战略性资本运作成功实现业务全面转型的就一家，立思辰，结果还踩中了教培的大雷，这又能说什么呢。

五、小盘股的未来在哪里

小盘股最不济可以卖壳，早跑早清净，这也是多年以来散户炒垃圾股的基本逻辑之一，期待咸鱼翻身。吸引优质企业上市，本身的潜台词就是作为上市公司是有价值的，如果没有价值的增持，优质企业为什么要上市呢。只要上市公司的资源供给是稀缺的，小盘股壳就是必然有价值的，除非直接禁掉任何形式的借壳和变相借壳。供求关系摆在这儿，这是基本的经济学原理，越基本的原理，人力越难以对抗。只是留给小盘股的时间确实不多了，天劫难渡。

问世间谁人无忧，唯神仙逍遥畅快。大罗金仙居于大罗天，不老不死，永生不灭，仙境极乐无所忧愁。红尘凡人居于地界，本应顺生应死繁衍不息，得失苦乐情欲交炽，总修道人夺天造化，逆天而行，有道是：

凡心未泯，尘世难离，情丝缠绕难自拔。

灵台清明，心魔难防，一朝悟道天地宽。

仙道漫漫，修为艰难，千年一梦谁与共。

雷劫难过，天人五衰，一失足成千古恨。

红尘依旧，烟火人间，生生世世轮回转。

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