量化私募要坚持专业监管，“耐心资本”更需多路棋手。
1．逃离的镰刀
2．策略同质的脆弱与流动性漩涡
3．投资者还有其他的选择吗？
4．公募基金如何融入量化策略？
5．两面用好，穿越周期
1、量化大跃进
自从2018年资管新规实施以来，非标资产受到了严格限制，非公开债务融资市场崩盘，违约风险频频暴露。而量化策略投资因其出色的风险收益比，迅速受到投资者的关注。在2019年至2021年这三年间，大量原本不会参与股票市场的高净值投资者涌入量化私募基金，成为股票市场的重要参与者。
什么是量化策略？用直观的话说就是系统和流程化的执行多个经典投资理念的交易，好比你同时雇了巴菲特（质量）、彼得林奇（成长）等一群理念各异的投资大师来共同为你管钱。
而这群投资大师中，也包括了追涨杀跌派（动量）的高手，靠着和对价格不敏感的短线投资者们做对手盘来赚钱。
这种交易不仅为对手盘提供了流动性，同时自己也能获得单笔极低的利润。蚊子腿也是肉，积累起来的收益可真不少。
只要市场上充斥着众多的对短期交易价格不非常敏感的投资者，他们持续买入股票，那非理性的交易报价就会持续的出现，这些被“错误定价”的股票将源源不断地为“交易派”高手提供猎物，稳定持续地累积利润。
这种高频“快速薅羊毛”式的交易策略，在投资利润上更是显著地超越了一众传统投资大师。大奖章基金的西蒙斯便是其中的佼佼者，运用这套“壁虎式投资法”成为全球最赚钱的对冲基金管理人，通过捕捉市场出现的大量异常瞬间微利机会，同时交易很多品种，依靠在短期内完成的大量交易来获利。
“交易要像壁虎一样，平时趴在墙上一动不动，蚊子一旦出现就迅速将其吃掉，然后恢复平静，等待下一个机会”。
这种交易的投资方式向市场提供了巨额且持续的流动性，不仅显著提升了交易成交的效率，而且加快了市场信息在价格当中的反应速度，同时大幅降低了股票的绝对波动性。
大家都被投资大师们的致富方法吸引着，更多的投资者涌入市场，你卖我买，股价涨，开启了财富效应，市场情绪就能持续发酵吸引更多的人来参与，财富效应进一步加强，股市欣欣向荣。
这种财富效应的正反馈同时也吸引了大量原本只买非标不买股票的投资者，他们通过量化私募基金进入市场，天量资金涌入下的中小盘股票指数水平持续提高，二级市场的整体蓬勃发展进一步保障了一级股权市场高风险投资者的退出确定性。大家都充满了信心，逐步形成一个创业投资激情高涨，后端退出顺畅的生机勃勃的生态。
资本市场深度提升了并不容易被看见，但大量投资者被剪羊毛受到极大的关注。
随着量化策略的规模的逐步攀升，参与到市场的量化私募也越来越多。投资者不停地涌入，新的量化私募的营销团队整装待发，券商期货的经纪业务也能大把赚钱，从业人员奖金发的多，消费动力强，只要有交易量，股票又能涨，大家都有光明的未来！
2、市场是做大了，不过大镰刀割了小镰刀
就好比原来一片大菜地，靠着收门票收入补贴给韭菜施肥，原来韭菜地里就零星几个聪明人买票入场（追涨杀跌的投资者）去收韭菜（从价格不敏感的长期投资者的订单流里抠点价差）。
这些聪明人刚开始是手工连根拔，但后面逐渐学会用小镰刀，磨得好就割的快一点，因为韭菜长的挺快，没必要都连根拔，同时大菜地门票创收的钱会给韭菜施肥，韭菜还能多长一点，那大家都能相安无事，都能赚到小钱钱。
但有一天，地里来了好多拎着大镰刀的加入（量化私募投资者），这帮人镰刀（算法策略）更大更先进，割法更专业，速度又很快，地里刚长出来的韭菜，就被最好的刀给割了，新的韭菜又没长出来，大家只能一窝蜂赶紧去下一个韭菜地里继续割，大镰刀甚至可以提前预测哪块地的韭菜刚长出来并及时赶到。
没想到韭菜都被割没了，结果大镰刀竟然转头，先割手工连根拔的，再开始割小镰刀，最后整片韭菜地都是大镰刀追着手工的和小镰刀砍（量化私募收割追涨杀跌型交易者），没一会韭菜地里，一片鬼哭狼嚎。
尽管大菜地里挤满了人，门票收的盆满钵满，大菜地施肥很多，韭菜也越长越旺。
但这个时候这些早期加入的手工和小镰刀不干了，他们发现尽管韭菜越来越多，但是自己不仅赚的越来越少，还经常被大镰刀砍，于是组织反击，妖魔化大镰刀是最好的方式。
闹到菜地领导那，领导一看马上整顿大菜地，游戏规则一改，还挂了“爱护韭菜”的大标语。
结果花钱买门票来割韭菜的没有了，结果门票收不上，没钱施肥，韭菜也长不出来了。
原本欣欣向荣的市场中沉淀了大量非标投资客的资金，但在财富效应逐渐退去后，这一部分投资者很快被市场的波动吓坏了，看看市场上其他的，类似公募基金和主观私募动辄50%的回撤，面对如此惊悚可怕的市场波动，于是他们集体选择了银行存款，最终彻底离开市场。
拥挤的量化策略赛道上挤满了人，但最近几年市场交易量与情绪并不能支撑大家都赚钱。
于是原本每年能轻松获得20%的超额变得遥不可及，现在能有10%都已暗自庆幸。当财富效应变弱时，高涨的情绪逐渐走低，边际流动性变少，而当流动性枯竭的时候，绷紧的弦会催生剧烈的价格上涨或下跌。表现在市场上便是：当某一种风格转变时，市场会同时抛售相同的股票，如果碰上流动性比较差的股票，同时抛售，又没有买盘的压力会引发股价的踩踏崩盘。由于策略同质化的存在，并且大部分管理人在面对小样本事件时的处理流程并不完善，当巨大的尾部风险出现时会束手无策。因为基于历史数据的模型在小样本事件出现时会快速失效，历史数据无法高效刻画尾部风险，并在策略实现环节做出足够有效的风控反馈。年初2月份的量化崩盘便是流动性漩涡下的踩踏，私募为了做出更高的超额，仓位过多集中暴露在流动性不高的小票上。小票由于内生的流动性不高，交易对手盘能带来更高的超额，但是过多暴露小票的同质化风险，容易被诸如外部雪球敲入引发的一系列负面情绪发酵所触发。第一个受到极端关注是中性DMA策略，超额盖不住贴水，亏得只能被迫平仓。平仓的结果是DMA产品疯狂卖小票，没有买家的小票遭遇流动性危机，价格不断下跌，同时卖出信号引发了其他含有小票暴露的产品集体抛售，最终酿成踩踏事件，来不及出逃的或被限制出逃的产品则一度回撤巨大。一个不经意的火星便点燃了看似平静的草原，瞬间变成熊熊的火场，烧到需要国家队入场灭火，脆弱的平衡经不住外部环境的突变。回撤后紧急调仓处理的DMA管理人，也完整的错过了一轮猛烈的价格修复。
2、海外的踩踏经验，先抛流动性最好的，情绪传染更快就好似2007年海外量化策略的八月风暴是由八竿子都打不到的信用衍生品（基于底层是贷款的结构化产品的违约互换）引发的流动性危机，某家头部管理人因次贷资产遭受重创，运用了过高的杠杆使被要求追加保证金，账面现金不足只能在市场上抛售流动性最好的股票来筹集资金。结果导致那些不投信贷产品的基金公司，也会被迫卷入股票抛售的狂潮中，股价骤跌。接下来的几天，股价下滑加速，价值型、成长型、小盘股、中大盘股、货币、大宗商品，一切业务都在亏损，全球利差交易也在同时崩溃，形成了金融危机中多米诺骨牌式的连续崩溃事件。模型预测一万年才会发生一次的事件，在这三天里每天都在发生。
注：如上图所示，2007年8月股市的日内波动率显著高于全年
前文提到了引发量化踩踏事件的原因是，大量资金涌入量化行业，导致策略同质，超额降低，大家为了卷超额，不得不加大对流动性差（交易买卖少）的小票暴露。流动性差的中小票，超额实现比较高，小盘敞口多一点，超额多一点，有超额才能有规模，有规模才能有管理费，有钱才能招人才和做基建，研发超额更稳定的策略。所以在小微盘股上下重注，自然成为是一个私募基金管理人扩募的上佳选择。但或许不是唯一选择。老撕基做了张简单的图，画了几条净值曲线（均以2019年5月10日为净值起点）可以看到，在21年私募规模没有大扩之前，蓝色线代表的某私募产品和红色线代表通的私募股票量化指数（通联私募股票量化市场水平）均表现优于其他指数。而之后，蓝线和红线都表现不如之前，其中有市场整体不佳的原因，也有策略拥挤下超额越难越难做的原因。但紫色线代表的微盘股指数却是近年来一枝独秀的存在。再仔细看下，我们会发现在22年到23年的这段时间内，某私募产品的走势和微盘股指数有点相似，可能敞开双臂拥抱了微盘股。一路高歌猛进的微盘股，在今年2月份量化踩踏下砸出了深坑，而蓝线和红线同样也遭到了不同程度的回撤。而与微盘股指数砸出深坑相对比的是，绿线代表的红利低波指数却创下了新高。这个情况也不难理解，在市场好的时候，微盘会承担超额的主要来源，当市场不太好的时候，红利低波往往表现得比较坚韧。可以说，微盘和红利低波是近年来市场最好的搭配。由50%微盘和50%红利低波构成的哑铃型策略，湖蓝色线的表现其实也不错。多暴露点在这两端都能乘着beta的风起飞，在波动更高的微盘上更容易获得超额。
03
不想过多暴露在某个风格上刀口舔血，被市场过快的风格转化打得找不到北，私募门槛太高，但又想小小参与把股票量化市场，赚点超额的投资者们有其他选择吗？
公募量化基金，低投资门槛，相对更高合规要求，给投资者一个不用太担心管理人道德风险的投资方向。毕竟公募有点啥问题，是要被追责处罚的成本更高，公募还能找基金经理追溯退还收入。
1、主观与量化
对于公募的股票主观产品，大家都很熟悉。张坤，朱少醒，萧楠，主观产品的基金经理大家都能如数家珍。而对于公募量化产品则就陌生的多。
其实量化选股和主观选股一样，都是一套选股的方法论，只是运用的工具和方法不同，量化更多的依靠挖掘数据与总结历史规律，预测短周期的未来，而主观选股是通过总结的是经济规律，预测长周期的未来。
主观选股主要强调对个股做实地调研与深度分析，看重信息的深度和精度。讲究个股上的赔率（上行空间/下行风险），简单来说就是要找长期来看，赚钱的空间大，但亏钱可控的股票。投资组合中挑中一两只翻倍的股票，就能获得很好的业绩表现。但人的精力有限，无法覆盖多个行业，就会导致投资组合中的股票数量相对集中，行业覆盖面也较少。集中持股的弊端就会体现在产品净值的波动大，市场好的时候赚大钱，市场差的时候回撤大。而量化选股主要强调信息的广度、宽度和速度，需要全面高效地研究分析全市场的增量信息。追求的是胜率，在无数次的交易中，只要赚钱的概率高，即使每一笔很小的盈利，积少成多，累计下来的收益也是可观的。
公募量化不同于私募量化卷量价因子卷高频，更多的是走频率更低，容量更大的基本面量化的路线。基本面量化是指通过对宏观、行业和公司基本面海量的数据进行处理与挖掘后形成模型，用量化的方式选出当前市场上基本面优秀，或者基本面正在显著好转的上市公司，来构建投资组合，本质上是用价值投资的标准予以数量化表达、并进行筛选。能更快速地寻找当前市场上被低估的基本面优异的上市公司。就算投资组合中，个别股票市场表现并不好，但只要仓位控制的好，选出的股票足够分散，还是能够依靠概率优势获得长期的风险溢价。量化版的价值投资可以理解成对所有股票系统性地计算出一个有关股票基本面价值（未来自由现金流的现值）的指标，并把它与股票当前市场价格做比较，然后买入价值股（即基本面价值相对于市价之比高的股票）。
如果考虑了股票的动量因子，就是买入近期上涨趋势强的股票赢家组合。通常来说动量与价值是有负相关性，价值+动量两者结合起来便是在市场上发掘正处于上升期的低估值股票。如果更近一步，把质量因子也考虑进去，质量投资是指那些有盈利、具备较好成长性、业务经营稳定和管理良好的公司。质量+价值的组合代表的是以合理的价格买入高质量的股票。质量+价值+动量的组合则代表的是买那些质量好，估值便宜而且处于上涨趋势中的股票。
相比于量价的高频，基本面因子的频率比较低，但逻辑性更好，因子的可解释性更强，更可能带来长期可持续的超额回报，同时与市场上拥挤的量价因子的相关性更低。
3、公募量化一直打不过私募量化的原因？监管对公募的限制抛开私募在激励机制与基建投入上积累的人才与算力优势，单从“比赛规则”上来说，两者之间就有着明显差异。相较于私募在持仓、风控、交易和杠杆方面的自由度，公募则显得束手束脚。量化本身时没有额外的交易限制的，但是相较于私募，公募量化是受很多额外投资限制的，包括换手、日内交易等，这些会导致公募量化损失很多交易机会，而这些交易机会往往能够带来非常丰厚和稳定的超额收益。例如公募量化不可以做日内反向交易，也不存在日内多轮交易，在别人拼命做高频赚超额的时候，公募量化只能坐在旁边看看，翻一翻自己内部的可投股票池，想想自己月度调一次仓的低频交易，只能进一步埋头研究产业趋势、依靠整个机构在个股深度研究上的优势。目前，证监会推出的交易监管措施，特别是针对部分量化私募通过制度漏洞获取不公平交易优势的限制，有助于创建一个更加公平的市场环境。这些措施将对股市产生积极影响。例如，对融券T+0的限制和对DMA策略上限的约束，都能有效减少市场的异常波动。对于更注重企业基本面、追求价值回归的公募量化策略来说，这样的市场环境更为有利。2023年9月11日，东兴基金李兵伟和张旭接替李晨辉出任基金经理后，践行“白箱策略”的基本面量化方式选股并分散持股，运用行业轮动模型优化配置，该基金是股债均衡。东兴未来价值的仓位可以在0-95%之间波动。根据基金合同要求，当市场估值整体偏高时，即沪深300整体PE或者PB估值水平升高至过去10年波动区间的80%分位以上时，将股票投资降低至占基金资产比例50%以下。在产品择时策略上，根据基金经理的表述，会结合库存周期，货币信用数据等多个维度的模型，来调整仓位模型的信号，从政策、估值、股债性价比等各个维度判断，在股票，债券和现金之间分配仓位。在任职后的280天内，东兴未来价值产品累计和年化收益不仅转正，而且净值创出新高，并击败了橙色线代表的股票量化私募的市场平均水平。（通联股票多头股票量化指数：是由全市场股票量化私募基金产品等权方式拟合而成的指数）。从2023年9月接手基金后，仓位陆续由利率债+买入返售金融资产陆续调整为以A股股票（84%~94%）为主的配置。从23年9月到12月底，处于产品建仓期间，由于部分债券持仓的存在，东兴未来的表现要稍优于大盘市场表现不佳的股票量化私募指数。23年12月底到24年3月，产品刚建完仓，就碰上了2月份由雪球敲入引发的量化崩盘，产品遭遇了21.86%的回撤，并差于股票量化私募指数，但24天后便修复了回撤，创了净值新高，至今表现均优于代表私募股票量化平均水平的股票量化私募指数。于此同时，基金的风格配置也较为均衡，未有在单一风格上过度暴露。风格较为稳定，并未追逐市场热点切换而频频风格偏移产生波动。
2、融入量化策略的股债配置的公募基金阶段性跑赢了私募的平均水平
（注：选取的业绩时间段为2023年9月11日至2024年6月14日）我们从李兵伟和张旭担任基金经理开始到目前为止，东兴未来价值的绩效看，相对全市场股票多头股票量化型私募基金的平均表现，东兴未来的数据指标相对私募全市场平均水平看具有优势。
相对私募全市场多头股票量化型私募基金的表现来看回撤弹性较大，回撤修复能力强；产品的亏损天数占比相对基准代表的全市场平均水平要好，但在下行风险、年化总风险等指标中表现不及市场平均水平。
收益统计：近一年不同统计周期的收益获取能力超越同类平均水平产品的累计收益在近一周，近三月，近半年，年初至今，区间表现优于市场平均水平； 分别有50.00%的月份，100.00%的季度，50.00%的年度表现优于市场平均水平。
收益分布特征：产品在整体股票多头股票量化私募平均表现较好的期间，获取收益能力不弱于私募。
选取了市场上两只中型（20-30亿左右）私募管理人的指增产品A和B，均以基本面因子为主，来和东兴未来相PK。A产品延续了多因子选股策略鼻祖AQR的投研体系，因子构成为财务50%+另类30%+量价20%，B产品以另类因子为特色，因子构成为另类70%+基本面10%+量价20%。东兴未来的收益表现在23年9月到24年2月，稍落后于B产品但优于A产品，但在2月量化危机后的反弹超越A和B产品。在风险控制方面表现也不拉跨，在最大回撤修复天数、亏损天数占比与下行风险中表现最优，年化风险与最大回撤中表现居中，年化主动风险与在险价值上表现相对较弱。
05
总体来说，在基本面量化的赛道上比较，将量化策略用好的公募基金的表现可能并不比私募基金差，尤其是充分发挥了公募基金擅长的自上而下大类资产配置研究的基础优势上。
在观察期间内，东兴未来价值基金能打过人才与资金都占优的同策略私募基金。同时东兴未来的业绩表现也优于通联股票多头股票量化的基准指数。但和以量价见长的偏高频策略的私募基金比起来，在不考虑投资门槛的前提下，东兴未来的业绩可能就打不过高频了。就好比基本面量化的顶流AQR这类中低频策略，在2000年网络泡沫与2009的金融危机后的垃圾股反弹中，在面对非理性的市场情绪时，基金的表现就不尽如人意。而与之相反的以捕捉市场短期价格变化，交易频率更高的文艺复兴和D.E.Shaw则会顺势而为，赚取持续稳定的超额收益，但动辄几百万美金的私行开户标准，公募的配置标准就很低。当然东兴这只产品我们能看到多元配置和押注某一个策略的绩效区别，考虑到公募基金低投资门槛、低费率和底层披露透明性，融合了量化策略的公募基金不失为普通投资者长期配置组合中增加收益弹性的选择之一，特别是在市场环境有利于量化策略发挥超额能力的时候。本文由「华尔街俱乐部」推荐，敬请关注公众号: wallstreetclub
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