hood holder# Automobile - 车轮上的传奇
N*1
1 楼
zt 浑水对新东方质疑报告详细版
2012-07-19 09:27:35
马克周 发表于雪球
http://money.163.com/12/0719/09/86P1U56S00251LK6.html
美东时间周三（7月18日）做空机构浑水公司发布针对$新东方(EDU)$的质疑报告，新东
方股价因此暴跌35%收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低，这是继周二新
东方因SEC调查其VIE结构调整引发股价暴跌34.32%。
这究竟是怎样的一份质疑报告，下面是部分翻译实录：
首先，浑水自称是有备而来的——在报告第三页提及他们的“间谍”已经对新东方进行
了长达6个月的调查。
报告首页要点：
EDU (即新东方代码) 在上市后收入增长了392%。其中338%来源于店面收入增长(store
growth)。新东方自称所有店面都归其所有（引用了新东方CFO本人的言辞），但是浑水
认为这是在撒谎——实际上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特许加盟经
营。而这特许加盟经营从未向投资者披露过。浑水认为是欺诈。
浑水认为“实际上可以确定”，为得到无保留意见的审计报告，新东方利用一次性“特
许加盟费”（upfront franchise fees）来充实自己的现金账户。
新东方北京的运营机构（35%的收入来源） 在09-11年期间的财报是欺诈性的。 这些
伪造的报告当时被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。
VIE结构复杂，浑水认为其旗下学校实际上是“国有财产”(state property)，按照会
计的定义，不能够被合并在综合财务报表(consolidated financial report)里。
由于我们（浑水）所陈述的以上原因，EDU“很可能”需要重新报告历史会计数字，新
东方的审计所将会因此而辞去职务。
浑水的报告论点以上五点，接下来我会翻译每一条的重点论据。
指证特许加盟:
今年6月，新东方的CFO Louis Hsieh曾经明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，
全部学校财产都是归新东方100%所有的，浑水在官网上发布了该谈话录音证据。
浑水称新东方的欺诈和他们所见的“大多数中国欺诈”类似——投资者们被告知的运营
事实与真相有着非常巨大的差距(Differs materially)。特许加盟和自有经营是截然不
同的两种商业模式。对此浑水举证：a. 网址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.
html 这个网址是新东方泡泡英语的“品牌合作申请加盟图”（指证特许加盟）
浑水在这个发布了“新东方员工”和“潜在加盟者”的录音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在录音中“新东方员工”对“潜在加盟者”说：“在特许加盟里，你要自负盈亏。我们不会参与过多的日常运营。怎么雇人是你的自由，但我们选择性地提供建议” “ 加盟费数额由很多因素决定，例如学校所在区域，当地人员薪酬,GDP，宏观经济环境等等……“（马可注：我没听材料，这些话是书面英文翻译过来的）
（指证特许加盟）录音里，该员工还在其他多处承认了泡泡少儿教育是”特许加盟“的
事实。 （马可注：事实上就马可个人了解，中国这些教育机构确实大都是分校制，这
貌似是业内很普遍的模式。）
（指证特许加盟）在报告第八页里，浑水举证了加盟合同。浑水指出，新东方在中文合
同里似乎有意回避”特许加盟(Franchise)“一词，而偏好使用”合作(Cooperatioon)
“一词来代替。然而浑水认为，合同中的条款中证明了其实质就是特许加盟。例如，在
运营前三年，特许加盟商需要向新东方支付60-100万的”商标使用费“。三年过后，改
为每年向新东方支付约5%的营运收入。另外还有一次性的”培训费“和”保证金“等等。
（指证特许加盟）合同规定，资本支出，运营费用，雇员薪水……全部由加盟商自行承
担。浑水质疑，这种情况下，新东方综合会计报表里$49.1M的资本支出，是不是包含了
上述的费用？ 而且，新东方的特许加盟商拥有”有形资产“，并自行承担债务。这
些学校是否可以被算做”新东方100%所有“？
（指证特许加盟）浑水称新东方增长”神话“来源于合同中的各色条款：1.商标使用权
是按城市算，而不是按学校数量算。以此鼓励加盟商在同一城市里多开分校。2. 没有
新开一家新学校的加盟商，会被予以人民币每年10万元的处罚金。 3.合同规定第一家
学校面积至少要1000平米，第二家的面积至少要500平米，等等……
指证北京地区造假：
2003年生效的《民办教育促进法》为盈利性教育机构打开了大门。但由于我国始终是1D
制的国家，所以政府不愿看到过多市场力量渗透到教育领域。 《民办教育促进法》规
定民资学校分两种 1.追求合理回报(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利
润 （Not requiringreasonable returns） 其中，”不追求合理利润学校“的投资者
对学校没有所有权！法律规定这些学校都是国有的。
中国教育部和民政局同时管理民办学校。教育部负责审批。由于”追求合理回报“的学
校财产不归属国有，所以教育部往往不愿意批。于是乎，新东方和行业其他成员选择设
立容易批下来的”不追求合理利润“的学校。尽管，我国法律规定此类型学校的设立初
衷是”慈善“，但法律上的漏洞让投资者可以设立其他的公司实体，对此类”慈善学校
”提供有偿服务，从而把利润转移出来。
新东方以“不追求合理回报的学校”的名义办学，也就是理论上的“慈善学校”，那么
它是否要交营业税？答案是要。浑水求证了中国税务机构后，确定了新东方的收入被划
分为“具有盈利目的”，所以它必须对营业税缴税。（只有非营利收入才可以不交营业
税，但浑水求证结果是新东方不属于这个情况）
那么新东方能不能和其他学校一样，享受营业税的免税优惠呢？ 浑水报告第60页的
附件中，举证了中国财政部印发的，关于“依法给予民办学校享受与公办学校同等税收
政策”提案的答复：“无论公办还是民办学校，只要符合从事学历教育这一条件，均可
以享受上述营业税优惠政策。” 浑水认为很显然，不提供学历的新东方没有办法享受
这一优惠。
“不追求合理回报的学校”的会计处理和一般公司是不同的。所有税都被归类在会计科
目的“其他费用”里。浑水报告第13页列出了新东方北京海淀学校的损益表，其中“其
他费用”仅占收入的0.5%以下，而中国的法定营业税率是25%。浑水在求证了多方后认
为，这中间的巨大差异根本无法解释。 德勤会计师事务所却很可能相信了这些错误的
信息，做出了完全错误的审计，因为新东方的上市文件里提及“新东方学校在税务上享
有和公立学校相同的企业营业税优惠”。（EDU’s 20-F）
总而言之，浑水认为德勤会计师事务所犯了严重错误：1.任凭新东方在上市文件中声称
享有并不存在的“营业税优惠” 2.特许加盟的合同（文字游戏）以及其带来的现金流
（凭证）满足了审计需要，让审计师可以“走程序”，却忽视了它们在经济和法律上的
实质意义。 3.因为德勤明显相信了新东方不是特许加盟制，导致审计师忽视了对该部
分内控环节的必要检测。最终的结果是，新东方能够轻易把旗下的特许加盟学校给合并
在自己的综合报表里面。
很劲爆（一些人可能认为很荒谬）：浑水报告称，2012年中国突然收紧了对政府文件的
查看权限。中国国安局开始着手“对付”那些寻找公司欺诈证据的人。国安局在今年3
月底就知道了浑水正在调查新东方一事，并且很可能通知了新东方。导致新东方一反常
态地在2012年4月17日发放其在美上市后的第一份股息。
2010年12月，中国高速传媒（CCME）发放了基于未来利润5%-10%的股息。2011年，香橼
对CCME的打假报告就出炉了！ 浑水说，很多中国公司嗅到风吹草动，就会马上派发股
息，他们见得多了～ 而新东方在几个月前刚刚做了相同的事情。
浑水说，5年来没有发过一次股息的铁公鸡新东方（上市前却支付VC慷慨股息）突然派
息，是为了应对浑水今后的质疑。 今年7月11日，新东方突然宣布“提升”了VIE结构
的“质量”。但是SEC是在今年7月13日才宣布对新东方的VIE结构进行调查的。难道新
东方能够未卜先知？还是它是在害怕浑水？
无论如何，浑水表现的似乎很愤怒（甚至还声称本报告完结前遭受到了不明来源的大量
DNS攻击）。不过这些莫须有的就先跳过。
接下来章节是关于VIE结构——浑水对比了百度和新东方的VIE结构，认为新东方的VIE
结构非常危险。同样身为中概上市公司，百度的VIE结构保护了投资者的利益，而许多
重要保护条款在新东方的文件里是看不到的。不过，前几天雪球关于VIE的讨论已经很
丰富了，我就暂时跳到下一章。
关于营业收入造假：
浑水首先在报告里称，整个中国零售业就是一个充满高度竞争和模仿者的市场，简而言
之，新东方也身在红海。 可是，在新东方对投资者的陈述中（以及我们很多人的印象
里），新东方是具有非常好的“品牌价值的”，消费者也愿意为它的品牌支付更高的价
格。事实真是这样吗？
瑞信银行在2011年的China Education Sector Review里声明：我们在北京以及代表性
三线城市的调查表明，从小班的小时价格来看，新东方对其竞争者不存在品牌溢价。瑞
银甚至声称新东方的实际定价比竞争对手还要低。 而11年第四季度，新东方CFO
Louis还对投资者说"我们就像是沃尔玛，但却有着tiffany的价格。"
瑞信的报告里，在与学而思(XRS)和学大教育(XUE)的消费者调查比较中，新东方全面落
败：性价比，老师质量，学习体验，学校器材设施，灵活性，客服……新东方都大大落
后于学大和学而思。 新东方只有在泡泡少儿教育上存在品牌溢价优势，而这部分业务
，如同之前录音证据所述，只有15%-20%的毛利润率（CFO在2011年底宣称泡泡少儿教育
有50%毛利率）。
最后，浑水总结：新东方可能会重新发表利润数字，而德勤将会辞职。对投资者来说，
新东方的主要问题还是麻烦的VIE。（马可觉得，新东方作为最早上市的中国教育概念
股，确实可能存在一些不规范的地方，而这些我们看起来不要紧的东西在注重规范的美
国人眼里可能完全不是那么回事。截止到现在，新东方今日已经跌到$9.5 (连续二天跌
幅大于30%)，可能说明美国人对浑水的逻辑还是买账的。（@马克周 发表于雪球 转载
请注明出处）
2012-07-19 09:27:35
马克周 发表于雪球
http://money.163.com/12/0719/09/86P1U56S00251LK6.html
美东时间周三（7月18日）做空机构浑水公司发布针对$新东方(EDU)$的质疑报告，新东
方股价因此暴跌35%收报9.5美元，市值仅剩15亿美元，股价创5年新低，这是继周二新
东方因SEC调查其VIE结构调整引发股价暴跌34.32%。
这究竟是怎样的一份质疑报告，下面是部分翻译实录：
首先，浑水自称是有备而来的——在报告第三页提及他们的“间谍”已经对新东方进行
了长达6个月的调查。
报告首页要点：
EDU (即新东方代码) 在上市后收入增长了392%。其中338%来源于店面收入增长(store
growth)。新东方自称所有店面都归其所有（引用了新东方CFO本人的言辞），但是浑水
认为这是在撒谎——实际上，所有的店面都是franchising的形式，也就是特许加盟经
营。而这特许加盟经营从未向投资者披露过。浑水认为是欺诈。
浑水认为“实际上可以确定”，为得到无保留意见的审计报告，新东方利用一次性“特
许加盟费”（upfront franchise fees）来充实自己的现金账户。
新东方北京的运营机构（35%的收入来源） 在09-11年期间的财报是欺诈性的。 这些
伪造的报告当时被提交到了民政局。很可能也就是被提交的上市文件。
VIE结构复杂，浑水认为其旗下学校实际上是“国有财产”(state property)，按照会
计的定义，不能够被合并在综合财务报表(consolidated financial report)里。
由于我们（浑水）所陈述的以上原因，EDU“很可能”需要重新报告历史会计数字，新
东方的审计所将会因此而辞去职务。
浑水的报告论点以上五点，接下来我会翻译每一条的重点论据。
指证特许加盟:
今年6月，新东方的CFO Louis Hsieh曾经明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，
全部学校财产都是归新东方100%所有的，浑水在官网上发布了该谈话录音证据。
浑水称新东方的欺诈和他们所见的“大多数中国欺诈”类似——投资者们被告知的运营
事实与真相有着非常巨大的差距(Differs materially)。特许加盟和自有经营是截然不
同的两种商业模式。对此浑水举证：a. 网址： pop.xdf.cn/about/201112/30998560.
html 这个网址是新东方泡泡英语的“品牌合作申请加盟图”（指证特许加盟）
浑水在这个发布了“新东方员工”和“潜在加盟者”的录音http://www.muddywatersresearch.com/watch-the-video-edu. 在录音中“新东方员工”对“潜在加盟者”说：“在特许加盟里，你要自负盈亏。我们不会参与过多的日常运营。怎么雇人是你的自由，但我们选择性地提供建议” “ 加盟费数额由很多因素决定，例如学校所在区域，当地人员薪酬,GDP，宏观经济环境等等……“（马可注：我没听材料，这些话是书面英文翻译过来的）
（指证特许加盟）录音里，该员工还在其他多处承认了泡泡少儿教育是”特许加盟“的
事实。 （马可注：事实上就马可个人了解，中国这些教育机构确实大都是分校制，这
貌似是业内很普遍的模式。）
（指证特许加盟）在报告第八页里，浑水举证了加盟合同。浑水指出，新东方在中文合
同里似乎有意回避”特许加盟(Franchise)“一词，而偏好使用”合作(Cooperatioon)
“一词来代替。然而浑水认为，合同中的条款中证明了其实质就是特许加盟。例如，在
运营前三年，特许加盟商需要向新东方支付60-100万的”商标使用费“。三年过后，改
为每年向新东方支付约5%的营运收入。另外还有一次性的”培训费“和”保证金“等等。
（指证特许加盟）合同规定，资本支出，运营费用，雇员薪水……全部由加盟商自行承
担。浑水质疑，这种情况下，新东方综合会计报表里$49.1M的资本支出，是不是包含了
上述的费用？ 而且，新东方的特许加盟商拥有”有形资产“，并自行承担债务。这
些学校是否可以被算做”新东方100%所有“？
（指证特许加盟）浑水称新东方增长”神话“来源于合同中的各色条款：1.商标使用权
是按城市算，而不是按学校数量算。以此鼓励加盟商在同一城市里多开分校。2. 没有
新开一家新学校的加盟商，会被予以人民币每年10万元的处罚金。 3.合同规定第一家
学校面积至少要1000平米，第二家的面积至少要500平米，等等……
指证北京地区造假：
2003年生效的《民办教育促进法》为盈利性教育机构打开了大门。但由于我国始终是1D
制的国家，所以政府不愿看到过多市场力量渗透到教育领域。 《民办教育促进法》规
定民资学校分两种 1.追求合理回报(requiring reasonable returns) 2.不追求合理利
润 （Not requiringreasonable returns） 其中，”不追求合理利润学校“的投资者
对学校没有所有权！法律规定这些学校都是国有的。
中国教育部和民政局同时管理民办学校。教育部负责审批。由于”追求合理回报“的学
校财产不归属国有，所以教育部往往不愿意批。于是乎，新东方和行业其他成员选择设
立容易批下来的”不追求合理利润“的学校。尽管，我国法律规定此类型学校的设立初
衷是”慈善“，但法律上的漏洞让投资者可以设立其他的公司实体，对此类”慈善学校
”提供有偿服务，从而把利润转移出来。
新东方以“不追求合理回报的学校”的名义办学，也就是理论上的“慈善学校”，那么
它是否要交营业税？答案是要。浑水求证了中国税务机构后，确定了新东方的收入被划
分为“具有盈利目的”，所以它必须对营业税缴税。（只有非营利收入才可以不交营业
税，但浑水求证结果是新东方不属于这个情况）
那么新东方能不能和其他学校一样，享受营业税的免税优惠呢？ 浑水报告第60页的
附件中，举证了中国财政部印发的，关于“依法给予民办学校享受与公办学校同等税收
政策”提案的答复：“无论公办还是民办学校，只要符合从事学历教育这一条件，均可
以享受上述营业税优惠政策。” 浑水认为很显然，不提供学历的新东方没有办法享受
这一优惠。
“不追求合理回报的学校”的会计处理和一般公司是不同的。所有税都被归类在会计科
目的“其他费用”里。浑水报告第13页列出了新东方北京海淀学校的损益表，其中“其
他费用”仅占收入的0.5%以下，而中国的法定营业税率是25%。浑水在求证了多方后认
为，这中间的巨大差异根本无法解释。 德勤会计师事务所却很可能相信了这些错误的
信息，做出了完全错误的审计，因为新东方的上市文件里提及“新东方学校在税务上享
有和公立学校相同的企业营业税优惠”。（EDU’s 20-F）
总而言之，浑水认为德勤会计师事务所犯了严重错误：1.任凭新东方在上市文件中声称
享有并不存在的“营业税优惠” 2.特许加盟的合同（文字游戏）以及其带来的现金流
（凭证）满足了审计需要，让审计师可以“走程序”，却忽视了它们在经济和法律上的
实质意义。 3.因为德勤明显相信了新东方不是特许加盟制，导致审计师忽视了对该部
分内控环节的必要检测。最终的结果是，新东方能够轻易把旗下的特许加盟学校给合并
在自己的综合报表里面。
很劲爆（一些人可能认为很荒谬）：浑水报告称，2012年中国突然收紧了对政府文件的
查看权限。中国国安局开始着手“对付”那些寻找公司欺诈证据的人。国安局在今年3
月底就知道了浑水正在调查新东方一事，并且很可能通知了新东方。导致新东方一反常
态地在2012年4月17日发放其在美上市后的第一份股息。
2010年12月，中国高速传媒（CCME）发放了基于未来利润5%-10%的股息。2011年，香橼
对CCME的打假报告就出炉了！ 浑水说，很多中国公司嗅到风吹草动，就会马上派发股
息，他们见得多了～ 而新东方在几个月前刚刚做了相同的事情。
浑水说，5年来没有发过一次股息的铁公鸡新东方（上市前却支付VC慷慨股息）突然派
息，是为了应对浑水今后的质疑。 今年7月11日，新东方突然宣布“提升”了VIE结构
的“质量”。但是SEC是在今年7月13日才宣布对新东方的VIE结构进行调查的。难道新
东方能够未卜先知？还是它是在害怕浑水？
无论如何，浑水表现的似乎很愤怒（甚至还声称本报告完结前遭受到了不明来源的大量
DNS攻击）。不过这些莫须有的就先跳过。
接下来章节是关于VIE结构——浑水对比了百度和新东方的VIE结构，认为新东方的VIE
结构非常危险。同样身为中概上市公司，百度的VIE结构保护了投资者的利益，而许多
重要保护条款在新东方的文件里是看不到的。不过，前几天雪球关于VIE的讨论已经很
丰富了，我就暂时跳到下一章。
关于营业收入造假：
浑水首先在报告里称，整个中国零售业就是一个充满高度竞争和模仿者的市场，简而言
之，新东方也身在红海。 可是，在新东方对投资者的陈述中（以及我们很多人的印象
里），新东方是具有非常好的“品牌价值的”，消费者也愿意为它的品牌支付更高的价
格。事实真是这样吗？
瑞信银行在2011年的China Education Sector Review里声明：我们在北京以及代表性
三线城市的调查表明，从小班的小时价格来看，新东方对其竞争者不存在品牌溢价。瑞
银甚至声称新东方的实际定价比竞争对手还要低。 而11年第四季度，新东方CFO
Louis还对投资者说"我们就像是沃尔玛，但却有着tiffany的价格。"
瑞信的报告里，在与学而思(XRS)和学大教育(XUE)的消费者调查比较中，新东方全面落
败：性价比，老师质量，学习体验，学校器材设施，灵活性，客服……新东方都大大落
后于学大和学而思。 新东方只有在泡泡少儿教育上存在品牌溢价优势，而这部分业务
，如同之前录音证据所述，只有15%-20%的毛利润率（CFO在2011年底宣称泡泡少儿教育
有50%毛利率）。
最后，浑水总结：新东方可能会重新发表利润数字，而德勤将会辞职。对投资者来说，
新东方的主要问题还是麻烦的VIE。（马可觉得，新东方作为最早上市的中国教育概念
股，确实可能存在一些不规范的地方，而这些我们看起来不要紧的东西在注重规范的美
国人眼里可能完全不是那么回事。截止到现在，新东方今日已经跌到$9.5 (连续二天跌
幅大于30%)，可能说明美国人对浑水的逻辑还是买账的。（@马克周 发表于雪球 转载
请注明出处）
