有mm试过丰胸的东西吗？我觉得自己太ping了哇！！！急切需要feng一下呀~~~# Fashion - 美丽时尚
w*d
1 楼
导读：2009年以来，美国股市出现一个巨大的变化：大量资金从传统的主动管理基金撤
离，进入了费率更低的指数基金。这也不奇怪，指数基金规模的爆发式增长，也成了这
个美国历史第二长牛市的最大受益者。我们也看到美国资产管理规模最大的公司都是
BlackRock、 Vanguard这种指数基金产品。他们的核心是科技，不是金融。Blackrock
最近要裁掉基金经理，直接用机器人来操作更加进一步反应了这种特性。
然而指数基金的规模庞大后，让整个指数基金的交易越来越拥挤。大部分指数基金都是
基于类似的因子。而不断被申购，然后买入成分股，净值上涨后继续被申购的正循环，
也已经带来了成分股和美国股市的泡沫。如果说下一次金融危机可能发生的契机，我认
为指数基金的崩盘是一个有可能的选项。如同去杠杆一样，届时所有的正反馈会转向负
反馈。以下是一些个人思考，欢迎大家批评。
指数基金的大爆发
根据PWC的研究，全球指数基金ETF的规模从2010年的1.46万亿增长到了2015年底的2.96
万亿，五年时间规模暴涨了102%。而且在ETF的大趋势下，越来越多的传统主动资产管
理公司，保险公司，银行都推出了指数基金产品。我们再看基数基金发源地美国。目前
美国市场交易的指数基金多达1944只(截止2016年11月），有1560只在纽交所交易，指
数基金的规模规模超过2.2万亿，单日交易量超过900亿美元。投资者在美国市场过去一
年交易了18.2万亿份的指数基金。
2016年，美国指数基金交易量占到了全市场交易量的30%。2016年11月，美国交易最活
跃品种中，前十大有六个来自于指数基金，当然最牛的就是著名的SPDR 标普500ETF，
每天的换手超过了1亿股。其他成交活跃的包括iShares罗素2000，日均交易量超过了苹
果和亚马逊。受益于更低的交易成本以及优异的表现，指数基金的规模在2016年继续增
长。全美去年有4900亿美元的资金流入指数基金，而对冲基金的规模减少了700亿美元。
今天全球指数基金的整体规模超过了3.5万亿美元，已经超过3万亿美元对冲基金的整体
规模。或许在今天我们看来并不那么意外，但是要知道指数基金的大发展其实是90年代
之后才开始的，而对冲基金早在1949年就开始存在了。同样的，我们看今天美国最大的
两家资产管理公司Blackrock和Vanguard，他们都不是什么百年老店。但是规模增长远
远超过了大量存在几拾年的公募基金公司。
事实上，资金从主动管理基金撤离，进入指数基金的趋势已经持续了很多年。2009年以
来，主动管理基金的表现没有明显优势，大量的资金持续流入了被动化产品。
指数基金爆发的驱动因素
指数基金的爆发有天时，地利，人和的因素。首先，每一轮的牛市其实都是指数基金的
春天。这一次的美股大牛市持续时间已经达到了历史第二，仅仅比80年代那次大牛市要
短。牛市越到后期，个人和主动管理机构要跑赢指数的难度就越大。我们看到无论是中
国还是美国，在牛市后期都是权重股暴涨。美国1980到2000年的大牛市，道琼斯指数20
年暴涨10倍，表现超越了大部分个人投资者，也为后来指数基金的春天埋下了种子。
其次，移动互联网的爆发带来了渠道变革。这一点和中国互联网金融1.0版本去渠道的
逻辑是一样的。过去五年，互联网在线平台成为了指数基金申购的第二大渠道，仅次于
金融理财顾问。指数基金的产品非常标准化，很适合在互联网平台上进行销售。而通过
金融理财顾问购买指数基金，往往需要支付高昂的服务费。最终大量的美国人开始通过
价格低廉的互联网平台购买。类似于嘉信理财这样的互联网财富管理平台兴起，也推动
了指数基金在互联网平台的销售。
第三，足够低的费率。根据不同的流动性，美国指数基金的收费在万分之9到万分之4之
间。这个费率远远低于对冲基金的2%+20%收费，还比主动管理的共同基金管理费要低。
过去拾年，大家越来越开始发现对冲基金是Beta收益率，Alpha收费率。大部分对冲基
金在牛市里赚钱，熊市里亏钱。选择到好的对冲基金很难，而且像Bridgewater, Soros
Fund这种对冲基金还不是普通人能买到的。然而对冲基金收费却很高，牛市也没啥超
额收益却要收费20%提成。最终越来越多人直接购买Beta收益率，Beta费率的指数基金。
巴菲特也在拾年前做了一个赌约，以标普500指数和Protege Partners选出的5只对冲基
金比收益，最终巴菲特大胜。
然而，正因为以上种种，我认为指数基金已经变得非常拥挤，将成为下一个可能的金融
危机源头。
美国指数基金可能是最拥挤的交易
无论是估值角度还是交易量角度，我们都看到了明显特征，指向了指数基金的拥挤。前
一段时间碰到一个朋友，她问我为什么卡特彼勒这种低增长的工程机械公司，估值那么
高？我当时第一个反应就是，他是成分股。事实上过去几年，无论是什么行业，只要是
成分股，他们的估值都会比非成分股高。市场上涨的最好的，也是大股票。比如科技股
中的大市值天王苹果，亚马逊，谷歌，Facebook。根据Capital IQ的研究，罗素2000成
分股的估值比同类非成分股贵了50%，这个比例已经超过10年前12%的估值溢价。从交易
量的角度，这个现象也很明显。2016年纽交所交易量的37%都是在当天最后半小时完成
的。因为这是指数基金调整权重的时候。
指数基金本身具有一种smart-beta的特征，是捕捉某一个因子，然后低成本简单复制。
许多指数基金还开发了不同策略的smart-beta产品。比如，许多基金经理遵循“价值投
资”策略，寻找便宜的股票。通过电脑模型可以比人工更好的筛选出这些股票。然后
smart-beta基金就根据模型结果来执行。这里的模型如果做回测往往收益率会非常高。
但是，未来又是不可预测的。任何东西，一旦拥挤那就非常危险。
最直观的风险在于指数基金的因子同质化非常严重。由于指数基金的策略能够简单复制
，所以导致费率很低。但是当遇到极端情况，流动性危机的时候，指数基金也非常可能
出现：下跌=》赎回=》下跌的循环。我们知道当一个主动管理基金面临赎回时，他能够
选择卖出任何组合内的股票，平滑对于市场的流动性冲击。但是一个指数基金经理面临
赎回时，必须要等比例卖出所有股票。一旦某个成分股下面没有买家，他会不断打压股
价直到找到买家。曾经看书说过一句话，流动性在市场上涨的时候永远不是问题，只有
当市场下跌时，才是。2015年的去杠杆，也是出现了流动性带来的股价反身性，导致越
调整，越下跌。
什么是黑天鹅？好友安昀曾经跟我说过：借用巴菲特的比喻，你有一把十二个装弹孔的
左轮手枪，我告诉你只装了一颗子弹，然后跟你打赌每次随机转动轮盘后对你开一枪，
每一枪给你一千万美元。你可能借此赚了好几亿美元，但你不能把那颗最终结果你的子
弹叫做黑天鹅。所以黑天鹅并没有变多，而是冒险的人多了。
对于投资我们一定不能线性外推，所有模型的定价都是基于历史。然而这些模型会面临
两个必然的风险：模型定价的失效，因为非正常事件发生频率远远超过模型的测算；因
子过于拥挤后，导致产生正反馈，当正反馈到了极致后，就是聪明人寻找出口的时候。
历史总是无比相似，2007年中国的公募基金大爆发，导致权重股不打被建仓的基金打上
去，带来了净值快速上涨的正反馈，直到中国石油上市那天。过去几年美国指数基金完
爆主动管理，ETF的大爆发也带来了成分股泡沫，而且交易模式相似，甚至时间周期都
很集中。
未来，或许某一个黑天鹅事件，会触发ETF指数基金的崩盘。我不知道是什么因素，不
知道会发生什么时候。但我知道的是，一旦ETF指数基金崩盘，产生的连锁反应会非常
激烈。历史上看，其实真正的黑天鹅并不多，而是我们对于预测未来过度自信，线性外
推最终给我们带来了伤害。
离，进入了费率更低的指数基金。这也不奇怪，指数基金规模的爆发式增长，也成了这
个美国历史第二长牛市的最大受益者。我们也看到美国资产管理规模最大的公司都是
BlackRock、 Vanguard这种指数基金产品。他们的核心是科技，不是金融。Blackrock
最近要裁掉基金经理，直接用机器人来操作更加进一步反应了这种特性。
然而指数基金的规模庞大后，让整个指数基金的交易越来越拥挤。大部分指数基金都是
基于类似的因子。而不断被申购，然后买入成分股，净值上涨后继续被申购的正循环，
也已经带来了成分股和美国股市的泡沫。如果说下一次金融危机可能发生的契机，我认
为指数基金的崩盘是一个有可能的选项。如同去杠杆一样，届时所有的正反馈会转向负
反馈。以下是一些个人思考，欢迎大家批评。
指数基金的大爆发
根据PWC的研究，全球指数基金ETF的规模从2010年的1.46万亿增长到了2015年底的2.96
万亿，五年时间规模暴涨了102%。而且在ETF的大趋势下，越来越多的传统主动资产管
理公司，保险公司，银行都推出了指数基金产品。我们再看基数基金发源地美国。目前
美国市场交易的指数基金多达1944只(截止2016年11月），有1560只在纽交所交易，指
数基金的规模规模超过2.2万亿，单日交易量超过900亿美元。投资者在美国市场过去一
年交易了18.2万亿份的指数基金。
2016年，美国指数基金交易量占到了全市场交易量的30%。2016年11月，美国交易最活
跃品种中，前十大有六个来自于指数基金，当然最牛的就是著名的SPDR 标普500ETF，
每天的换手超过了1亿股。其他成交活跃的包括iShares罗素2000，日均交易量超过了苹
果和亚马逊。受益于更低的交易成本以及优异的表现，指数基金的规模在2016年继续增
长。全美去年有4900亿美元的资金流入指数基金，而对冲基金的规模减少了700亿美元。
今天全球指数基金的整体规模超过了3.5万亿美元，已经超过3万亿美元对冲基金的整体
规模。或许在今天我们看来并不那么意外，但是要知道指数基金的大发展其实是90年代
之后才开始的，而对冲基金早在1949年就开始存在了。同样的，我们看今天美国最大的
两家资产管理公司Blackrock和Vanguard，他们都不是什么百年老店。但是规模增长远
远超过了大量存在几拾年的公募基金公司。
事实上，资金从主动管理基金撤离，进入指数基金的趋势已经持续了很多年。2009年以
来，主动管理基金的表现没有明显优势，大量的资金持续流入了被动化产品。
指数基金爆发的驱动因素
指数基金的爆发有天时，地利，人和的因素。首先，每一轮的牛市其实都是指数基金的
春天。这一次的美股大牛市持续时间已经达到了历史第二，仅仅比80年代那次大牛市要
短。牛市越到后期，个人和主动管理机构要跑赢指数的难度就越大。我们看到无论是中
国还是美国，在牛市后期都是权重股暴涨。美国1980到2000年的大牛市，道琼斯指数20
年暴涨10倍，表现超越了大部分个人投资者，也为后来指数基金的春天埋下了种子。
其次，移动互联网的爆发带来了渠道变革。这一点和中国互联网金融1.0版本去渠道的
逻辑是一样的。过去五年，互联网在线平台成为了指数基金申购的第二大渠道，仅次于
金融理财顾问。指数基金的产品非常标准化，很适合在互联网平台上进行销售。而通过
金融理财顾问购买指数基金，往往需要支付高昂的服务费。最终大量的美国人开始通过
价格低廉的互联网平台购买。类似于嘉信理财这样的互联网财富管理平台兴起，也推动
了指数基金在互联网平台的销售。
第三，足够低的费率。根据不同的流动性，美国指数基金的收费在万分之9到万分之4之
间。这个费率远远低于对冲基金的2%+20%收费，还比主动管理的共同基金管理费要低。
过去拾年，大家越来越开始发现对冲基金是Beta收益率，Alpha收费率。大部分对冲基
金在牛市里赚钱，熊市里亏钱。选择到好的对冲基金很难，而且像Bridgewater, Soros
Fund这种对冲基金还不是普通人能买到的。然而对冲基金收费却很高，牛市也没啥超
额收益却要收费20%提成。最终越来越多人直接购买Beta收益率，Beta费率的指数基金。
巴菲特也在拾年前做了一个赌约，以标普500指数和Protege Partners选出的5只对冲基
金比收益，最终巴菲特大胜。
然而，正因为以上种种，我认为指数基金已经变得非常拥挤，将成为下一个可能的金融
危机源头。
美国指数基金可能是最拥挤的交易
无论是估值角度还是交易量角度，我们都看到了明显特征，指向了指数基金的拥挤。前
一段时间碰到一个朋友，她问我为什么卡特彼勒这种低增长的工程机械公司，估值那么
高？我当时第一个反应就是，他是成分股。事实上过去几年，无论是什么行业，只要是
成分股，他们的估值都会比非成分股高。市场上涨的最好的，也是大股票。比如科技股
中的大市值天王苹果，亚马逊，谷歌，Facebook。根据Capital IQ的研究，罗素2000成
分股的估值比同类非成分股贵了50%，这个比例已经超过10年前12%的估值溢价。从交易
量的角度，这个现象也很明显。2016年纽交所交易量的37%都是在当天最后半小时完成
的。因为这是指数基金调整权重的时候。
指数基金本身具有一种smart-beta的特征，是捕捉某一个因子，然后低成本简单复制。
许多指数基金还开发了不同策略的smart-beta产品。比如，许多基金经理遵循“价值投
资”策略，寻找便宜的股票。通过电脑模型可以比人工更好的筛选出这些股票。然后
smart-beta基金就根据模型结果来执行。这里的模型如果做回测往往收益率会非常高。
但是，未来又是不可预测的。任何东西，一旦拥挤那就非常危险。
最直观的风险在于指数基金的因子同质化非常严重。由于指数基金的策略能够简单复制
，所以导致费率很低。但是当遇到极端情况，流动性危机的时候，指数基金也非常可能
出现：下跌=》赎回=》下跌的循环。我们知道当一个主动管理基金面临赎回时，他能够
选择卖出任何组合内的股票，平滑对于市场的流动性冲击。但是一个指数基金经理面临
赎回时，必须要等比例卖出所有股票。一旦某个成分股下面没有买家，他会不断打压股
价直到找到买家。曾经看书说过一句话，流动性在市场上涨的时候永远不是问题，只有
当市场下跌时，才是。2015年的去杠杆，也是出现了流动性带来的股价反身性，导致越
调整，越下跌。
什么是黑天鹅？好友安昀曾经跟我说过：借用巴菲特的比喻，你有一把十二个装弹孔的
左轮手枪，我告诉你只装了一颗子弹，然后跟你打赌每次随机转动轮盘后对你开一枪，
每一枪给你一千万美元。你可能借此赚了好几亿美元，但你不能把那颗最终结果你的子
弹叫做黑天鹅。所以黑天鹅并没有变多，而是冒险的人多了。
对于投资我们一定不能线性外推，所有模型的定价都是基于历史。然而这些模型会面临
两个必然的风险：模型定价的失效，因为非正常事件发生频率远远超过模型的测算；因
子过于拥挤后，导致产生正反馈，当正反馈到了极致后，就是聪明人寻找出口的时候。
历史总是无比相似，2007年中国的公募基金大爆发，导致权重股不打被建仓的基金打上
去，带来了净值快速上涨的正反馈，直到中国石油上市那天。过去几年美国指数基金完
爆主动管理，ETF的大爆发也带来了成分股泡沫，而且交易模式相似，甚至时间周期都
很集中。
未来，或许某一个黑天鹅事件，会触发ETF指数基金的崩盘。我不知道是什么因素，不
知道会发生什么时候。但我知道的是，一旦ETF指数基金崩盘，产生的连锁反应会非常
激烈。历史上看，其实真正的黑天鹅并不多，而是我们对于预测未来过度自信，线性外
推最终给我们带来了伤害。
