陶冬：经济进入弱周期# Returnee - 海归
z*e
1 楼
http://blog.sina.com.cn/s/blog_467a66b00102dqf8.html
自从邓小平的改革开放，中国经济已经历过三个超高的持续增长期，每次5-6年，增速
维持在10%以上。在超高增长期之间，也出现了偏低增长期，持续3-5年，同时伴随着经
济的结构性转型。
笔者认为，中国经济已经进入了一个可能维持数年的偏低增长期。弱增长期的背后，是
信贷弱周期、房市弱周期、出口弱周期、中小企业弱周期。中国在此弱周期中，将面临
两大结构性转变：出口拉动型增长模式必须改变，信贷催生式增长模式必须改变。
笔者看来，2010年中国经济的最大意外，不是通胀失控，不是房地产新政，而是民营企
业不再做实业投资了，企业家蜂拥投向PE，在泡沫的海洋中畅泳。做实业艰辛，工资涨
、成本涨、汇率涨，做财务投资易如反掌，房地产、股市分分钟可能赚出实体利润数倍
的回报，其背后其实是天量信贷扩张所带来的资产泡沫。创业板打造出的暴富型亿万富
翁神话，颠覆了中国人的价值观念，难怪民间资本全去寻宝，希冀靠资本运作发财。这
个对中国经济的长期负面影响，恐怕在历史上会留下一笔。
然而，民间资金投资偏好上的突然变化，并未引起政策决策者的重视，全国上下沉浸在
最先从金融危机中复苏出来的主要经济体的自信之中，中央政府忙于抑制房价，地方政
府忙于卖地，工人要求涨工资，热钱从大蒜炒到字画。当财政扩张的效力消失之后，当
天量流动性进入收水阶段之时，实体经济自主增长动力不足的问题，便暴露了出来。
首先，目前的信贷结构问题严重。当年不顾后果地扩张信贷时，大型国企、地方融资平
台是主要受惠者；而贷款收紧时，中小企业却成受害者，中国人民银行在货币环境正常
化实施上，采取了数量型收缩孤军深入的策略，存款准备金率上调了600基点，4.5万亿
元流动性遭抽离。但是，流动性的减少并非由所有经济参与者共同承受的。银行对自己
的大客户（大型国有企业）仍是全力贷款，而中小企业则被完全摒弃。这使中小企业陷
入近十年来罕见的流动性危机，灰色贷款利率飙升。“钱荒”处理不当的话，中国经济
难免出现全面滑坡。
信贷更大的问题是，随着货币政策的收紧，银行业务对象的减少，银行作为金融中介的
功能有明显弱化的趋势。大量资金被锁进准备金账户，大量资金以金融产品形式进入投
资领域，大量资金转入对资金并不渴求的大型企业手中，信贷在经济中的影响弱化了，
信贷的乘数效率下降了。
同时，以出口业为主体的沿海中小企业，正在面临一场现金流危机。除了信贷紧缩外，
工资上涨、汇率上涨、材料价格上涨，扼杀着中小企业的生存空间。企业迁往内陆省份
，是为制造业设计的退却之途，也是中国平衡地域经济的国策。可是涨工资成了地方政
府政治正确的做法，今天上海加工资20%，明天重庆便宣布加工资30%。
产业升级、企业转型，是中国经济再上一个台阶的重要环节。涨工资，更是扩大内需、
将增长果实分配给劳动者的关键举措。这些无疑是必要的。但是，过快地、过激地推行
这项政策，带来的不是企业成功转型，而是企业倒闭，工人最终未必受惠。过犹未及，
欲速不达。经济转型是要调结构，而不是促成产业空洞化。
通胀升温，令政策的选择空间、回旋余地大幅收窄，许多政策由主动调整变成被动应对。
对于经济增长减速，其实决策者不是没有心理准备。经济转型中，在不影响社会安定、
金融稳定的前提下，牺牲一点增速，也无可厚非，不过笔者看来，整个社会对转型的艰
巨性认识不足，对经济进入弱周期所产生的后果估计不足，对可能需要的反周期措施准
备不足。
不要预言通胀何时见顶、增长何时见底、货币政策如何转向、房价有无反弹，中国经济
正在进入一个中期的弱周期。通胀见顶后未必回落，增长见底后也难反弹，货币政策的
决策难度越来越大，银行信贷“去”中介，民间实业投资持续萎靡。这种环境下，房价
该升该跌，读者自己去判断吧。
自从邓小平的改革开放，中国经济已经历过三个超高的持续增长期，每次5-6年，增速
维持在10%以上。在超高增长期之间，也出现了偏低增长期，持续3-5年，同时伴随着经
济的结构性转型。
笔者认为，中国经济已经进入了一个可能维持数年的偏低增长期。弱增长期的背后，是
信贷弱周期、房市弱周期、出口弱周期、中小企业弱周期。中国在此弱周期中，将面临
两大结构性转变：出口拉动型增长模式必须改变，信贷催生式增长模式必须改变。
笔者看来，2010年中国经济的最大意外，不是通胀失控，不是房地产新政，而是民营企
业不再做实业投资了，企业家蜂拥投向PE，在泡沫的海洋中畅泳。做实业艰辛，工资涨
、成本涨、汇率涨，做财务投资易如反掌，房地产、股市分分钟可能赚出实体利润数倍
的回报，其背后其实是天量信贷扩张所带来的资产泡沫。创业板打造出的暴富型亿万富
翁神话，颠覆了中国人的价值观念，难怪民间资本全去寻宝，希冀靠资本运作发财。这
个对中国经济的长期负面影响，恐怕在历史上会留下一笔。
然而，民间资金投资偏好上的突然变化，并未引起政策决策者的重视，全国上下沉浸在
最先从金融危机中复苏出来的主要经济体的自信之中，中央政府忙于抑制房价，地方政
府忙于卖地，工人要求涨工资，热钱从大蒜炒到字画。当财政扩张的效力消失之后，当
天量流动性进入收水阶段之时，实体经济自主增长动力不足的问题，便暴露了出来。
首先，目前的信贷结构问题严重。当年不顾后果地扩张信贷时，大型国企、地方融资平
台是主要受惠者；而贷款收紧时，中小企业却成受害者，中国人民银行在货币环境正常
化实施上，采取了数量型收缩孤军深入的策略，存款准备金率上调了600基点，4.5万亿
元流动性遭抽离。但是，流动性的减少并非由所有经济参与者共同承受的。银行对自己
的大客户（大型国有企业）仍是全力贷款，而中小企业则被完全摒弃。这使中小企业陷
入近十年来罕见的流动性危机，灰色贷款利率飙升。“钱荒”处理不当的话，中国经济
难免出现全面滑坡。
信贷更大的问题是，随着货币政策的收紧，银行业务对象的减少，银行作为金融中介的
功能有明显弱化的趋势。大量资金被锁进准备金账户，大量资金以金融产品形式进入投
资领域，大量资金转入对资金并不渴求的大型企业手中，信贷在经济中的影响弱化了，
信贷的乘数效率下降了。
同时，以出口业为主体的沿海中小企业，正在面临一场现金流危机。除了信贷紧缩外，
工资上涨、汇率上涨、材料价格上涨，扼杀着中小企业的生存空间。企业迁往内陆省份
，是为制造业设计的退却之途，也是中国平衡地域经济的国策。可是涨工资成了地方政
府政治正确的做法，今天上海加工资20%，明天重庆便宣布加工资30%。
产业升级、企业转型，是中国经济再上一个台阶的重要环节。涨工资，更是扩大内需、
将增长果实分配给劳动者的关键举措。这些无疑是必要的。但是，过快地、过激地推行
这项政策，带来的不是企业成功转型，而是企业倒闭，工人最终未必受惠。过犹未及，
欲速不达。经济转型是要调结构，而不是促成产业空洞化。
通胀升温，令政策的选择空间、回旋余地大幅收窄，许多政策由主动调整变成被动应对。
对于经济增长减速，其实决策者不是没有心理准备。经济转型中，在不影响社会安定、
金融稳定的前提下，牺牲一点增速，也无可厚非，不过笔者看来，整个社会对转型的艰
巨性认识不足，对经济进入弱周期所产生的后果估计不足，对可能需要的反周期措施准
备不足。
不要预言通胀何时见顶、增长何时见底、货币政策如何转向、房价有无反弹，中国经济
正在进入一个中期的弱周期。通胀见顶后未必回落，增长见底后也难反弹，货币政策的
决策难度越来越大，银行信贷“去”中介，民间实业投资持续萎靡。这种环境下，房价
该升该跌，读者自己去判断吧。