解解新东方（EDU）# Stock
t*y
1 楼
比较长，写一段发一段吧（强调一下，有些段落直接摘自网上）：
先看新东方集团的组织结构图，见附件一（2006年上市时候的）
我们可以看到当时的上市的新东方集团有两大股东，中国新东方持股Share Holders of
New Oriential China和老虎环球基金Tiger Global（就是之前破产过的那个老虎基金
，也是这次狙击的重要目标）。而其中的中国新东方持股，其实还包括有另三家境外投
资方，具体细节我后面写。
U.S. Securities and Exchange Commission（SEC）这次要介入调查的，不是新东方集
团，而是北京新东方教育技术集团有限公司。后面会说到，正是因为，是“北京新东方
”，所以U.S. SEC实际是无权调查的，这也就是美国市场觉得的可能存在严重黑幕的地
方。
新东方教育集团在昨天，也就是2012年7月17日，发布了2012年第四季度财报及召开业
绩电话会议，电话中提及旗下VIE（可变权益实体）工商注册变更事宜。什么叫做VIE？
VIE是指可变利益实体(Variable Interest Entities)，用以取代特殊目的实体(SPE)。
简单的说，VIE结构即协议控制，比如当年的新浪、搜狐，上市都是这种形式。离岸的
公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议，来成为内资公司业务的实际收益
人和资产控制人，这样可以规避中国的《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类
行业限制外资进入的规定，实现在海外上市。
回到新东方，大家首先看结构图，其他公司可以先放一边，只注意两家公司：新东方教
育集团旗下的Beijing Decision Education Investment Co. Ltd.和Beijing Hewstone
Technology Co. Ltd.。开曼的新东方集团公司与就是通过这两家公司与北京新东方公
司，签订了委托协议和质押合同，根据协议，北京新东方公司的经营业务委托给开曼公
司，国内公司所获得的利润作为回报支付给开曼公司，同时，国内公司的董事由开曼公
司任命，并行使股东表决权。根据质押合同，新东方国内公司的股权质押给开曼公司，
未经开曼公司同意，不得出售股权、变更注册资本、清盘等，开曼公司拥有对新东方各
成员公司的优先购股权。这样本来因为中国的法律规定，外资不能进入的教育行业，实
际上，就进入了而且上市了。看起来，协议也是完美无缺的。
然而，这种模式是有潜在风险的。因为VIE的本质，是基于契约的。所以如果实体（境
内）一方单方面撕毁契约，另一方（境外）是束手无策的（因为你根本不是国内公司的
股东）。马云当年就来了这么一手，他在与雅虎、软银的股权转让谈判僵持不下的时候
，单方面终止了协议，此后通知雅虎和软银，开始补偿谈判。这个时候，即使你是再大
的股东和境外机构投资人，你也只能慢慢走法律程序，和国内的公司打官司，完全丧失
了控制权和主动权。
所以讲起来，虽然北京新东方的契约控股股东为Beijing Decision Education
Investment Co. Ltd.和Beijing Hewstone Technology Co. Ltd.。但是实际在中国工
商注册的股东却是由11位股东组成。（根据2006年5月，北京新东方教育集团签订的一
系列协议中就可以看到：股权抵押合包括有11家股东，包括：徐小平、钱永强、青岛飞
翔语言服务有限公司、北京世纪友好教育投资有限公司、北京北志文化教育有限公司、
北京宏才教育技术有限公司、包凡一、北京金木土技术商贸有限公司、何庆全、北京金
帆冯都文化发展有限公司、北京天意阳技术发展有限公司。）
我们先不去管当年到底为什么要有这11家股东，个人认为，可能是为了解除境外投资者
对于余敏洪一家独大的担忧，或者是余敏洪和这些股东在建立新东方之初就有的协议，
又或者是为了避免海外上市不成造成股东架构的混乱因此北京新东方保留原有的股权架
构。不管是哪种原因，现在都没有了。昨天，我们和全球投资者得到的信息就是，余敏
洪已经收购了其他11家的股权，做到了自己100%控股，一家独大。
一家独大有什么风险呢？你会发现，新东方年报提到的财务情况资产及收入占中北京新
东方教育集团的95%以上！换句话说，谁控制了北京新东方，谁就控制了整个新东方集
团。而现在北京新东方已经被余敏洪独大了，所以再没有制约了，所以，境外投资者就
慌了。
至于，余敏洪到底有没有自己的图谋？相信大家自有自己的猜想，毕竟，上市后新东方
股权结构已经发生了巨大的变化，而且这次敏弘兄的态度尤其暧昧，与一年以前大相径
庭。摘录一些其他分析人士的话，板友们自己判断吧。
“有分析人士认为，新东方的主要投资者老虎基金，仅仅持有境外新东方的股份，其对
中国新东方并无直接控制。但是一旦创始人与投资方发生矛盾，中国新东方原本分散的
股权结构，可能成为老虎基金从内部攻陷中国新东方的特洛伊木马。俞敏洪此番清理门
户，可以理解为预先扎紧篱笆。”
“有分析人士怀疑，俞敏洪会不会效仿马云，在私有化的道路上越走越远。不过也有分
析人士认为，通过类似手段打压股价再回购，以此实现私有化。”
“无论如何，股价大跌这个插曲并没有影响新东方的运营和俞敏洪的心情。”
“因为正处于SEC调查的敏感期，我们不便于就此事发表评论。”新东方相关负责人告
诉本报。另据接近新东方消息人士称，新东方各教学机构目前运营如常，并未因股票大
跌受到影响。
“据悉，俞敏洪本人目前就在北京，截至发稿前，俞敏洪并未就此事做出回应。如无意
外，本月底，他将与柳传志、郭广昌、朱新礼等企业家一起前往伦敦考察并参加奥运会
开幕式。”
附件：NEW ORIENTAL EDUCATION & TECHNOLOGY GROUP INC.
The following diagram illustrates our corporate structure and the place of
incorporation of each named entity as of May 31, 2006:
先看新东方集团的组织结构图，见附件一（2006年上市时候的）
我们可以看到当时的上市的新东方集团有两大股东，中国新东方持股Share Holders of
New Oriential China和老虎环球基金Tiger Global（就是之前破产过的那个老虎基金
，也是这次狙击的重要目标）。而其中的中国新东方持股，其实还包括有另三家境外投
资方，具体细节我后面写。
U.S. Securities and Exchange Commission（SEC）这次要介入调查的，不是新东方集
团，而是北京新东方教育技术集团有限公司。后面会说到，正是因为，是“北京新东方
”，所以U.S. SEC实际是无权调查的，这也就是美国市场觉得的可能存在严重黑幕的地
方。
新东方教育集团在昨天，也就是2012年7月17日，发布了2012年第四季度财报及召开业
绩电话会议，电话中提及旗下VIE（可变权益实体）工商注册变更事宜。什么叫做VIE？
VIE是指可变利益实体(Variable Interest Entities)，用以取代特殊目的实体(SPE)。
简单的说，VIE结构即协议控制，比如当年的新浪、搜狐，上市都是这种形式。离岸的
公司通过外商独资企业，与内资公司签订一系列协议，来成为内资公司业务的实际收益
人和资产控制人，这样可以规避中国的《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类
行业限制外资进入的规定，实现在海外上市。
回到新东方，大家首先看结构图，其他公司可以先放一边，只注意两家公司：新东方教
育集团旗下的Beijing Decision Education Investment Co. Ltd.和Beijing Hewstone
Technology Co. Ltd.。开曼的新东方集团公司与就是通过这两家公司与北京新东方公
司，签订了委托协议和质押合同，根据协议，北京新东方公司的经营业务委托给开曼公
司，国内公司所获得的利润作为回报支付给开曼公司，同时，国内公司的董事由开曼公
司任命，并行使股东表决权。根据质押合同，新东方国内公司的股权质押给开曼公司，
未经开曼公司同意，不得出售股权、变更注册资本、清盘等，开曼公司拥有对新东方各
成员公司的优先购股权。这样本来因为中国的法律规定，外资不能进入的教育行业，实
际上，就进入了而且上市了。看起来，协议也是完美无缺的。
然而，这种模式是有潜在风险的。因为VIE的本质，是基于契约的。所以如果实体（境
内）一方单方面撕毁契约，另一方（境外）是束手无策的（因为你根本不是国内公司的
股东）。马云当年就来了这么一手，他在与雅虎、软银的股权转让谈判僵持不下的时候
，单方面终止了协议，此后通知雅虎和软银，开始补偿谈判。这个时候，即使你是再大
的股东和境外机构投资人，你也只能慢慢走法律程序，和国内的公司打官司，完全丧失
了控制权和主动权。
所以讲起来，虽然北京新东方的契约控股股东为Beijing Decision Education
Investment Co. Ltd.和Beijing Hewstone Technology Co. Ltd.。但是实际在中国工
商注册的股东却是由11位股东组成。（根据2006年5月，北京新东方教育集团签订的一
系列协议中就可以看到：股权抵押合包括有11家股东，包括：徐小平、钱永强、青岛飞
翔语言服务有限公司、北京世纪友好教育投资有限公司、北京北志文化教育有限公司、
北京宏才教育技术有限公司、包凡一、北京金木土技术商贸有限公司、何庆全、北京金
帆冯都文化发展有限公司、北京天意阳技术发展有限公司。）
我们先不去管当年到底为什么要有这11家股东，个人认为，可能是为了解除境外投资者
对于余敏洪一家独大的担忧，或者是余敏洪和这些股东在建立新东方之初就有的协议，
又或者是为了避免海外上市不成造成股东架构的混乱因此北京新东方保留原有的股权架
构。不管是哪种原因，现在都没有了。昨天，我们和全球投资者得到的信息就是，余敏
洪已经收购了其他11家的股权，做到了自己100%控股，一家独大。
一家独大有什么风险呢？你会发现，新东方年报提到的财务情况资产及收入占中北京新
东方教育集团的95%以上！换句话说，谁控制了北京新东方，谁就控制了整个新东方集
团。而现在北京新东方已经被余敏洪独大了，所以再没有制约了，所以，境外投资者就
慌了。
至于，余敏洪到底有没有自己的图谋？相信大家自有自己的猜想，毕竟，上市后新东方
股权结构已经发生了巨大的变化，而且这次敏弘兄的态度尤其暧昧，与一年以前大相径
庭。摘录一些其他分析人士的话，板友们自己判断吧。
“有分析人士认为，新东方的主要投资者老虎基金，仅仅持有境外新东方的股份，其对
中国新东方并无直接控制。但是一旦创始人与投资方发生矛盾，中国新东方原本分散的
股权结构，可能成为老虎基金从内部攻陷中国新东方的特洛伊木马。俞敏洪此番清理门
户，可以理解为预先扎紧篱笆。”
“有分析人士怀疑，俞敏洪会不会效仿马云，在私有化的道路上越走越远。不过也有分
析人士认为，通过类似手段打压股价再回购，以此实现私有化。”
“无论如何，股价大跌这个插曲并没有影响新东方的运营和俞敏洪的心情。”
“因为正处于SEC调查的敏感期，我们不便于就此事发表评论。”新东方相关负责人告
诉本报。另据接近新东方消息人士称，新东方各教学机构目前运营如常，并未因股票大
跌受到影响。
“据悉，俞敏洪本人目前就在北京，截至发稿前，俞敏洪并未就此事做出回应。如无意
外，本月底，他将与柳传志、郭广昌、朱新礼等企业家一起前往伦敦考察并参加奥运会
开幕式。”
附件：NEW ORIENTAL EDUCATION & TECHNOLOGY GROUP INC.
The following diagram illustrates our corporate structure and the place of
incorporation of each named entity as of May 31, 2006:
