经济学人：巴菲特成功秘诀新解 ZZ# Stock
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经济学人：巴菲特成功秘诀新解
投资 2012年10月01日 10:50 文 / 莫西干
本文翻译自《经济学人》
如果投资者能够利用时光隧道回到1976年，他们应该买什么股票？对于美国人来说，答
案是明显的：风险调整后的回报率最高的并不是科技股，而是巴菲特的伯克希尔.哈撒
韦公司。伯克希尔的投资表现比所有至今仍幸存下来的同期的共同基金都要好。
一些学者已经把巴菲特看作是统计学上的异常。其他学者只是简单地赞赏其选股的高超
技巧，并认为这不可复制的。但纽约大学和AQR资本管理公司的研究人员在研究中看起
来发现了巴菲特成功的决定性因素。
要了解巴菲特的成功必须从一些基本投资理论开始。学术界把特定股票价格对整体经济
波动的敏感性定义为贝塔（beta）。如果一支股票股价的波动比市场来的大（比如说，
上证指数上涨5%，某股却上涨了10%），那该股票就被认为有“高beta值”。如果某股
的波动比市场来的小，那就是“低beta值”。这个投资模型说明，投资者需要更高回报
率来抵消承担更多波动（更高的风险）。
这个模型的问题是，长期来看，事实将发生变化。风险调整后，低beta值的股票可能表
现更好。在一份相关的研究报告中指出，理论上是可以利用这个市场异常，买入低beta
的股票，并通过借贷提高回报率（专业术语叫杠杆化资产配置）。
但这个市场异常之所以存在，可能就是因为大部分投资者不能或不愿意使用这个投资策
略。养老金计划和共同基金受到限制，不能借贷。所以他们只能通过另一个办法提高他
们投资配置的回报率：购买高beta值的股票。结果是，共同基金资产配置的平均波动比
市场还要大。同时，因为他们忽略了低beta值的股票，所以价格也被低估。
巴菲特就很好地利用了这个市场异常。大家都知道巴菲特喜欢购买那些高质量公司的股
票，特别是当这些股票不走运地暂时性走低的时候（比如说20世纪80年代，可口可乐受
到新可乐饮料上市的冲击；还有2008年金融危机时的通用电气公司）。巴菲特曾经表示
：“以合理价格买入好公司股票，比以很好的价格买入普通公司股票更有意义。”他的
操作也明确表现了其对高波动行业股票的态度，比如说科技股——他不能确定一家这样
的公司是否拥有可持续的竞争优势。
如果没有杠杆，巴菲特的投资回报率不会这么惊人。据研究人员估计，伯克希尔的平均
杠杆率为1.6倍，这大幅提升了公司的回报率。更为可观的是，伯克希尔的信贷成本很
低——它债务的信用评级在1989年到2009年都为3A——最高一级。
大家都低估了伯克希尔通过其保险和再保险业务提供的杠杆——这两项业务提供了公司
1/3的融资金额。保险公司能够提前收取保费，而赔付是之后的事情；这实际上就是借
用了保险购买者的资金。如果保险公司承担的风险不足（高风险才能有高回报），这将
是个昂贵的经营模式。多亏了保险业务的盈利能力，伯克希尔从保险渠道获得的信贷平
均利率只有2.2%，比美国政府同期的平均短期融资成本还要低3%。
保险业务也令伯克希尔的资金更为稳定。正如很多房地产开发商过去发现的，当贷款者
失去信心，依赖信贷放大回报率的模式可以是致命的。而保险资金的长期性保护巴菲特
顺利度过了20世纪90年代这个艰难时期——那时伯克希尔股票一直跑输市场。
作者发现，低beta值的资产配置和杠杆这两大因素能很好地解释了巴菲特实现的惊人回
报率。当然，想要复制这么长期的良好投资表现，不是说出来这么简单的。作者认为，
巴菲特知道这个投资模式，并在半个世纪前就把它用于实践。
投资 2012年10月01日 10:50 文 / 莫西干
本文翻译自《经济学人》
如果投资者能够利用时光隧道回到1976年，他们应该买什么股票？对于美国人来说，答
案是明显的：风险调整后的回报率最高的并不是科技股，而是巴菲特的伯克希尔.哈撒
韦公司。伯克希尔的投资表现比所有至今仍幸存下来的同期的共同基金都要好。
一些学者已经把巴菲特看作是统计学上的异常。其他学者只是简单地赞赏其选股的高超
技巧，并认为这不可复制的。但纽约大学和AQR资本管理公司的研究人员在研究中看起
来发现了巴菲特成功的决定性因素。
要了解巴菲特的成功必须从一些基本投资理论开始。学术界把特定股票价格对整体经济
波动的敏感性定义为贝塔（beta）。如果一支股票股价的波动比市场来的大（比如说，
上证指数上涨5%，某股却上涨了10%），那该股票就被认为有“高beta值”。如果某股
的波动比市场来的小，那就是“低beta值”。这个投资模型说明，投资者需要更高回报
率来抵消承担更多波动（更高的风险）。
这个模型的问题是，长期来看，事实将发生变化。风险调整后，低beta值的股票可能表
现更好。在一份相关的研究报告中指出，理论上是可以利用这个市场异常，买入低beta
的股票，并通过借贷提高回报率（专业术语叫杠杆化资产配置）。
但这个市场异常之所以存在，可能就是因为大部分投资者不能或不愿意使用这个投资策
略。养老金计划和共同基金受到限制，不能借贷。所以他们只能通过另一个办法提高他
们投资配置的回报率：购买高beta值的股票。结果是，共同基金资产配置的平均波动比
市场还要大。同时，因为他们忽略了低beta值的股票，所以价格也被低估。
巴菲特就很好地利用了这个市场异常。大家都知道巴菲特喜欢购买那些高质量公司的股
票，特别是当这些股票不走运地暂时性走低的时候（比如说20世纪80年代，可口可乐受
到新可乐饮料上市的冲击；还有2008年金融危机时的通用电气公司）。巴菲特曾经表示
：“以合理价格买入好公司股票，比以很好的价格买入普通公司股票更有意义。”他的
操作也明确表现了其对高波动行业股票的态度，比如说科技股——他不能确定一家这样
的公司是否拥有可持续的竞争优势。
如果没有杠杆，巴菲特的投资回报率不会这么惊人。据研究人员估计，伯克希尔的平均
杠杆率为1.6倍，这大幅提升了公司的回报率。更为可观的是，伯克希尔的信贷成本很
低——它债务的信用评级在1989年到2009年都为3A——最高一级。
大家都低估了伯克希尔通过其保险和再保险业务提供的杠杆——这两项业务提供了公司
1/3的融资金额。保险公司能够提前收取保费，而赔付是之后的事情；这实际上就是借
用了保险购买者的资金。如果保险公司承担的风险不足（高风险才能有高回报），这将
是个昂贵的经营模式。多亏了保险业务的盈利能力，伯克希尔从保险渠道获得的信贷平
均利率只有2.2%，比美国政府同期的平均短期融资成本还要低3%。
保险业务也令伯克希尔的资金更为稳定。正如很多房地产开发商过去发现的，当贷款者
失去信心，依赖信贷放大回报率的模式可以是致命的。而保险资金的长期性保护巴菲特
顺利度过了20世纪90年代这个艰难时期——那时伯克希尔股票一直跑输市场。
作者发现，低beta值的资产配置和杠杆这两大因素能很好地解释了巴菲特实现的惊人回
报率。当然，想要复制这么长期的良好投资表现，不是说出来这么简单的。作者认为，
巴菲特知道这个投资模式，并在半个世纪前就把它用于实践。
