国际热钱全面做空中国倒计时ZT# Stock
k*8
1 楼
中国人民币汇率正呈现出“违反市场规律”的怪现象。
10月外汇占款日前被公布，仅新增216.25亿元，环比少增近1100亿元，这一数据让
不少分析人士大跌眼镜——因出现了两种截然悖反的逻辑。
逻辑之一：根据海关统计数据，10月份，中国贸易顺差高达319.9亿美元，创出4年
来的新高；而10月份外商直接投资额为83.1亿美元，两项合计为403亿美元，仅此两项
增加的外汇占款就应该达到2500亿元人民币，而现在少了约2200亿元人民币，只能理解
为资本项目下的国际热钱大量外流，人民币如顺应热钱外流，应表现为贬值。
逻辑之二：自9月13日美联储正式宣布推出QE3以来，人民币不断加速升值，从9月
11日的美元兑人民币6.3391升值到10月29日的6.2992，升值了0.634%；如果这是市场因
素推动的升值，应该意味着国际热钱大量流入。
面对这两个相悖的逻辑，唯一合理的解释是：自9月中旬以来的人民币急速升值，
并非由于美联储QE3推动，国际热钱大量流入中国所导致；而是在国际热钱流出的同时
，央行人为地逆市场而动，强行推动人民币升值。
即一边国际热钱外流，一边人民币继续升值，客观上创造了机会让国际热钱最大化
收益离场。比如1亿元美元国际热钱是以1:8进入中国，它在中国股市、楼市、PE等泡沫
中赚得盆满钵满后，已经很难赚更多，它要流回美国，最希望怎样的人民币汇率政策呢
？人民币继续升值！这样它就可以以6.3:1兑换回美元，将从中国外储中拿走1.27亿美
元，即仅从投机中国汇率政策中就净赚2700亿美元，这还不包括其在国内赚的丰厚利润。
这个令国际热钱非常满意的汇率政策，却非常不公平，因为它违背了最基本的市场
规则——国际热钱流入人民币升值；热钱流出，人民币贬值，这才是天经地义，这才是
真正的市场经济。正常而合理的情况应当是，它来的人民币兑美元1:8，走的时候是人
民币对美元8:1，那么，中国即不亏也不赚，而今，是中国外汇储备净亏损了2700万美
元。
千万不要小觑了这种损失，如果在国际热钱加速外流的情况下，人民币仍然保持升
值，甚至可能令过去10多年来中国积累的贸易顺差和FDI都给吃掉了，即过去10多来国
际上对中国的长期投资积累，中国亿万劳工和企业家的辛勤血汗劳动的成果，都可能被
国际热钱作为汇率暴利而吞噬掉。
这并非是危言耸听，今年2-9月，中国贸易顺差和FDI累计增加1954亿美元，但同期
中国外汇储备仅增长了314亿美元，换言之，中国贸易顺差和FDI仅仅勉强够填补国际热
钱流走的缺口。
本人曾经测算过，截止2008年4月份，潜入中国的国际热钱本金约9600亿美元左右
（方法为，计算出基本没有国际热钱流入的1995-2002年外汇储备平均增长率，以之推
算到2008年4月，其数量为1.15万亿美元，而2008年4月中国的实际外储余额为2.114万
亿），加上之后的热钱流入和热钱在中国国内的投资盈利，合计应该不低于2万亿美元
，如果流出时再获得20%的汇率溢价，则中国外汇储备的大部分都会被侵蚀。鉴于现在
外储中美元资产约2万亿美元，甚至可能出现美元汇兑危机。
这在2011年9月-2012年9月的中国外汇储备和中国持有美国国债余额变化中已有所
反映。这一年中，中国外汇储备增长314亿美元，但中国持有美国国债反而减少了1005
亿美元，按照中国央行曾经三次暗度陈仓式购买美国国债累计达5414亿美元（即购买当
时未向国人公报，后被美国财政部公布修正调高，分别为2010年2月调高1398亿美元，
2011年3月调高2684亿美元，2011年9月调高1332亿美元）的风格，如非刚性的兑付离境
国际热钱的美元需求，很难想象央行会因其他原因大幅减持美国国债数量。
与此同时，无法回避的是，随着美国再工业化取得进展，其推动PTT（环太平洋自
由贸易协议）国家替代中国出口，针对中国贸易保护的增加，在国际产业结构由过去的
全球一体化向未来区域化转向的大背景下，中国的贸易顺差和FDI在未来不断减少趋势
在所难免。即中国3.2万亿美元的外汇储备的蛋糕并没有想象的那么大。如果有关部门
继续这种“割肉饲鹰”的汇率策略，中国外汇储备不排除像烈日下的冰块一样迅速融化。
特别需要警惕的是，国际热钱的外流何时由量变到质变，由少量先知先觉的外流到
大规模全面外流。在笔者看来，这个时间点很可能是国际热钱全面做空中国的机制到位
之时。
这个机制包括三个关键点：1，大力做空股市的工具——转融券正式出台，其一旦
正式推出，可以调动数千上万亿元的股票弹药，配合股指期货做空中国股市，由此进一
步抽紧中国经济流动性；2，国债期货，这是做空中国国债，引爆地方债务危机，大幅
推高国内利率，紧缩国内流动性；3，外汇的看跌看涨期权，从而在资金进入中国时锁
定离场时的风险。
以上三个机制，外汇的看跌看涨期权在2011年12月初已经正式推出，而最近有关部
门透露，转融券和国债期货都将在今年年底前推出。
毫无疑问，转融券和国债期货的推出，对于市场上的强者是一个很大的机会，或许
也是完善市场机制的探索。但是有没有考虑对国家金融经济安全是否造成的重大冲击呢？
即假如在国际热钱持续流出背景下，人民币强行上涨一旦无以为继，被迫下跌时；
假如这时候恰好美国以色列发动对伊朗战争，波斯湾被封锁；假如再恰好东亚地缘政治
危机升级；假如又恰好中国转融券和国债期货推出，中国是否遭遇被全面做空的危机，
我们还能够捍卫改革开放30年来的最后成果吗？
这是一个必须有人提出来的问题，尽管这可能是一个杞人忧天的问题。
10月外汇占款日前被公布，仅新增216.25亿元，环比少增近1100亿元，这一数据让
不少分析人士大跌眼镜——因出现了两种截然悖反的逻辑。
逻辑之一：根据海关统计数据，10月份，中国贸易顺差高达319.9亿美元，创出4年
来的新高；而10月份外商直接投资额为83.1亿美元，两项合计为403亿美元，仅此两项
增加的外汇占款就应该达到2500亿元人民币，而现在少了约2200亿元人民币，只能理解
为资本项目下的国际热钱大量外流，人民币如顺应热钱外流，应表现为贬值。
逻辑之二：自9月13日美联储正式宣布推出QE3以来，人民币不断加速升值，从9月
11日的美元兑人民币6.3391升值到10月29日的6.2992，升值了0.634%；如果这是市场因
素推动的升值，应该意味着国际热钱大量流入。
面对这两个相悖的逻辑，唯一合理的解释是：自9月中旬以来的人民币急速升值，
并非由于美联储QE3推动，国际热钱大量流入中国所导致；而是在国际热钱流出的同时
，央行人为地逆市场而动，强行推动人民币升值。
即一边国际热钱外流，一边人民币继续升值，客观上创造了机会让国际热钱最大化
收益离场。比如1亿元美元国际热钱是以1:8进入中国，它在中国股市、楼市、PE等泡沫
中赚得盆满钵满后，已经很难赚更多，它要流回美国，最希望怎样的人民币汇率政策呢
？人民币继续升值！这样它就可以以6.3:1兑换回美元，将从中国外储中拿走1.27亿美
元，即仅从投机中国汇率政策中就净赚2700亿美元，这还不包括其在国内赚的丰厚利润。
这个令国际热钱非常满意的汇率政策，却非常不公平，因为它违背了最基本的市场
规则——国际热钱流入人民币升值；热钱流出，人民币贬值，这才是天经地义，这才是
真正的市场经济。正常而合理的情况应当是，它来的人民币兑美元1:8，走的时候是人
民币对美元8:1，那么，中国即不亏也不赚，而今，是中国外汇储备净亏损了2700万美
元。
千万不要小觑了这种损失，如果在国际热钱加速外流的情况下，人民币仍然保持升
值，甚至可能令过去10多年来中国积累的贸易顺差和FDI都给吃掉了，即过去10多来国
际上对中国的长期投资积累，中国亿万劳工和企业家的辛勤血汗劳动的成果，都可能被
国际热钱作为汇率暴利而吞噬掉。
这并非是危言耸听，今年2-9月，中国贸易顺差和FDI累计增加1954亿美元，但同期
中国外汇储备仅增长了314亿美元，换言之，中国贸易顺差和FDI仅仅勉强够填补国际热
钱流走的缺口。
本人曾经测算过，截止2008年4月份，潜入中国的国际热钱本金约9600亿美元左右
（方法为，计算出基本没有国际热钱流入的1995-2002年外汇储备平均增长率，以之推
算到2008年4月，其数量为1.15万亿美元，而2008年4月中国的实际外储余额为2.114万
亿），加上之后的热钱流入和热钱在中国国内的投资盈利，合计应该不低于2万亿美元
，如果流出时再获得20%的汇率溢价，则中国外汇储备的大部分都会被侵蚀。鉴于现在
外储中美元资产约2万亿美元，甚至可能出现美元汇兑危机。
这在2011年9月-2012年9月的中国外汇储备和中国持有美国国债余额变化中已有所
反映。这一年中，中国外汇储备增长314亿美元，但中国持有美国国债反而减少了1005
亿美元，按照中国央行曾经三次暗度陈仓式购买美国国债累计达5414亿美元（即购买当
时未向国人公报，后被美国财政部公布修正调高，分别为2010年2月调高1398亿美元，
2011年3月调高2684亿美元，2011年9月调高1332亿美元）的风格，如非刚性的兑付离境
国际热钱的美元需求，很难想象央行会因其他原因大幅减持美国国债数量。
与此同时，无法回避的是，随着美国再工业化取得进展，其推动PTT（环太平洋自
由贸易协议）国家替代中国出口，针对中国贸易保护的增加，在国际产业结构由过去的
全球一体化向未来区域化转向的大背景下，中国的贸易顺差和FDI在未来不断减少趋势
在所难免。即中国3.2万亿美元的外汇储备的蛋糕并没有想象的那么大。如果有关部门
继续这种“割肉饲鹰”的汇率策略，中国外汇储备不排除像烈日下的冰块一样迅速融化。
特别需要警惕的是，国际热钱的外流何时由量变到质变，由少量先知先觉的外流到
大规模全面外流。在笔者看来，这个时间点很可能是国际热钱全面做空中国的机制到位
之时。
这个机制包括三个关键点：1，大力做空股市的工具——转融券正式出台，其一旦
正式推出，可以调动数千上万亿元的股票弹药，配合股指期货做空中国股市，由此进一
步抽紧中国经济流动性；2，国债期货，这是做空中国国债，引爆地方债务危机，大幅
推高国内利率，紧缩国内流动性；3，外汇的看跌看涨期权，从而在资金进入中国时锁
定离场时的风险。
以上三个机制，外汇的看跌看涨期权在2011年12月初已经正式推出，而最近有关部
门透露，转融券和国债期货都将在今年年底前推出。
毫无疑问，转融券和国债期货的推出，对于市场上的强者是一个很大的机会，或许
也是完善市场机制的探索。但是有没有考虑对国家金融经济安全是否造成的重大冲击呢？
即假如在国际热钱持续流出背景下，人民币强行上涨一旦无以为继，被迫下跌时；
假如这时候恰好美国以色列发动对伊朗战争，波斯湾被封锁；假如再恰好东亚地缘政治
危机升级；假如又恰好中国转融券和国债期货推出，中国是否遭遇被全面做空的危机，
我们还能够捍卫改革开放30年来的最后成果吗？
这是一个必须有人提出来的问题，尽管这可能是一个杞人忧天的问题。
