今天上证跌很好啊，大涨我空军的志气。# Stock
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1 楼
等等技术恢复的。政策上，洗礼两位已经被证明是两个静坐的笨蛋。静等中国经济的奔
溃。
附：
月23日，美国著名投资公司GMO发表了这篇研究报告。一经面世，就引起了关于中国是
否存在泡沫的又一次大讨论。此前，今年1月，美国著名的空头投资者詹姆斯•查
诺斯预言，中国经济可能面临巨大的危机。
华尔街近年一直追捧中国，但内心深处的一丝隐忧始终存在。这份报告把这种担忧
表达了出来。
摩根大通董事总经理李晶已经在《华尔街日报》发表了反驳文章《中国固定资产投
资飙升未必是坏事》。但李晶的观点不乏批评者。财新网的名家博客Barrons即撰文驳
斥。
财新网已经在3月31日刊登文章“美国著名基金预警：中国现狂热投机先兆”，介
绍这篇报告。
为了让读者更全面地了解报告的内容，财新网将全文作了翻译，全文约1.2万字。
--编者
【财新网】（记者 陈璐 实习记者 黄玉蕾 译）金融危机之后，大多数发达经
济体的前景十分萧条：家庭需要减债，西方政府不得不勒紧钱袋。面对如此严峻的形势
，许多投资者把目光投向了中国。投资者的这种热情很容易理解，因为中国有着13亿人
口，且经济增长空间巨大。目前，中国的人均收入只有美国的十分之一，但中国有非常
好的增长记录。过去的30年里，中国的GDP增长了16倍。
那么其中的蹊跷在哪里呢？那就是，目前中国呈显出了许多投机狂热的特征。本文
的目的就是描述历史上一些著名泡沫的特征以及概述中国经济目前的脆弱性。
第一节：识别投机狂热和金融危机
我们能够在泡沫破裂前就识别出投机狂热么？我们能够在金融危机爆发之前就看出
它的端倪么？纵观那些著名经济学家、央行官员以及华尔街权威人士在过去十年中的观
点，上述问题的答案就是：不可能！
但事实上，泡沫还是可以在事前识别的。尽管经常被忽略，但确实也有一些人在研
究判断金融危机的先行指标。几年前，这套指标中有不少指标反映，美国和其他一些地
区的经济变的很脆弱。而今天，这些红色警报盘旋在华尔街新宠――中国的上空。
过去的投机狂热和金融危机有着许多共同的特征。下面，我将列出三个世纪以来著
名泡沫的十大特征。
1.巨大的投资灾难往往始于一个令人信服的增长故事。
它可以是一些革命性的新技术，比如19世纪的铁路、20世纪20年代的收音机，或者
最近的互联网。即使这些技术都是真实的，但它们的预期增长率却可能被高估。早期的
快速增长，往往让人们推定，这种增长会持续到遥远的将来。
同理，这样的增长神话也可能针对某个特定的经济体。某个经济体将有潜力成为霸
主，在很多时候往往是投资者的一场空想。1719年的法国密西西比泡沫，源于就是被约
翰·劳（John Law）的印度公司（Compagnie des Indes）所吸引，相信其可能使法国
成为欧洲的霸主。而在20世纪80年代末的东京，投资者们蜂拥而至，就是因为相信日本
可以取代美国成为世界第一经济大国。
2.对当局能力的盲目信任是另一个典型狂热的特征。
20世纪20年代，由于美联储的成立，人们相信经济的繁荣与衰退交替的周期已经终
结。一个“新时代”已经开始，人们认为股票不再那么有风险，股票估值直线上涨。在
上世纪90年代中期，一个相似的理由也悄悄流行，人们相信美联储主席格林斯潘已经驯
服了经济周期。“新范式”在新千年中的熊市中消失了。很快，它被伯南克的“大缓和
”理论所取代，伯南克认为，高水平的按揭债务是可行的，因为货币政策制定者的水平
已大大提高。哎，结果证明“大缓和”不过是又一个可笑的自我安慰：人们在被哄骗时
，经常会自己安慰自己：“这一次是真的不同了”。
3.投资的普遍增加。
这是金融灾难的另一个先行指标。在盲目的乐观中，资本经常被胡乱浪费。只有泡
沫破裂之后，这种错配的恶果才显示出来。正如19世纪经济学家约翰·斯图尔特·穆勒
(John Mills)所说，“恐慌并不摧毁资本。资本在此前因为投入毫无希望的无效项目中
被摧毁，恐慌只是反映出被摧毁的程度。”
在19世纪40年代英国狂热的铁路投资中，伦敦与Peterborough之间建了三条铁路。
但其实，只要一条铁路就够了。技术泡沫破裂后，新的光纤网络过剩了很多年。而IMF
最近发布的一份世界经济展望中指出，GDP中投资占比过高，往往会致使国家遭受最严
重和长期的经济低迷。
4.腐败激增总是与巨大的繁荣相伴而来。
正如维多利亚时期伟大的新闻人、经济学家Walter Bagehot所说，“所有人在最快
乐的时候总是最容易轻信别人，当他们拿到钱的时候，就会出现一个欺骗他们的绝佳机
会。”美国经济学家加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）在《1929年大崩溃》（
The Great Crash）一书中，描述一个欺诈行为的链条。“在繁荣时期，人们总是放松
的，愿意相信他人，钱总是很多。但即使钱再多，也总有一些人要更多的钱。在这种情
况下，贪污的比例就会增长，被发现的几率就会减少，收受的赃款也就会更多。”
5.宽松的货币。
货币供应的强劲增长是金融系统脆弱的另一个重要指标。自17世纪30年代得郁金香
狂热事件以来，在所有的重大投机背后，总有宽松货币的身影。低利率让投资者寻求更
加高回报，更有风险的投资。Walter Bagehot写道，“英国佬（John Bull）可以承受
许多事情，但却不承受不住2%的利率。”他评论道，当利率下降到如此微薄的水平，就
驱使人们用千辛万苦攒下来的积蓄去投资一些不靠谱的东西——比如一条通往堪察加的
运河、一条去沃切特的铁路、一个让死海复活的计划、以及一个往热带运输冰刀的企业。
6.固定汇率。
固定汇率国家往往产生不合理的低利率，它虽然能轻易催生繁荣，但最终会以泡沫
破裂终结。欧洲货币联盟的创始人就是忽略了这点，他把低利率和繁荣的房地产带给了
西班牙和爱尔兰这两个小成员国。固定汇率还造成了1997年亚洲金融危机。大规模的资
本流入也是金融不稳定的另一个重要指标。
7.信贷疯狂增长。
危机通常发生在信贷长时间疯狂增长之后。在繁荣经济时期借的债，最终无法偿还
。国际清算银行的经济学家研究表明，贷款严重偏离过去的轨道，呈现超乎寻常的增长
，有80％的概率导致金融危机。最近对过去一个半世纪的信贷繁荣的研究也表明，“信
贷长期超常增长是金融危机的重要预测指标。”
8.道德风险。
道德风险是巨大投机狂热的另一个共同特征。由于人们普遍相信当局不会让金融系
统出现问题，贷款的繁荣往往因此走向极致。不负责任的行为得到了纵容。格林斯潘在
美联储的任期之内，市场普遍相信，只要投机者遇到麻烦，他就降低利率，为市场注入
流动性。“格林斯潘对策”对20世纪90年代的技术泡沫以及新千年的房地产热潮负有责
任。
9.金融结构变得不稳定。
债务的增加并不是惟一需要担心的地方。经济学家Hyman Minsky发现，在繁荣时期
，金融结构变得不稳定。用借来的钱进行的投资，回报无法偿付贷款。（Minsky称其为
“庞氏骗局”)。结果就是，金融系统会变得越来越脆弱，即使是平时微不足道的小事
件，诸如利率小幅上升或者资产价格下降，也会酿成大事。20世纪20年代的高杠杆率投
资信托、最近十年来出现的次级债CDOs，都是庞氏骗局的典型例子。
10.快速上升的房地产价格。
有危险的贷款往往由房地产抵押担保，所以，贷款迅速增长与房地产价格的迅速上
涨同时出现，可以很确定地预告未来痛苦的泡沫破裂。地产崩盘时，大量新建住房会让
情况变得更糟，西班牙、爱尔兰和美国，最近都提供了血淋淋的教训。
总之，研究表明，信贷的迅速增加是金融系统不稳定的最重要的领先指标。资产价
格泡沫的出现是第二个最为可靠的危机指标。低利率和快速的货币增长也是好的警告标
志。由于投资泡沫造成资本错配，房市的崩盘会造成严重且长期的经济衰退。典型的投
机狂热往往由一个令人信服的增长故事和对当局的盲目信任相伴而来。这一切因道德风
险和猖獗的腐败而变本加厉。
第二节：中国梦分析
全球信贷紧缩和经济大衰退的巨大痛苦，似乎本应足以让世界各地对金融有个清醒
的认识。但不幸的是，事实并非如此。在美国，大量发放便宜的货币尚未能成功地解救
垂死的房地产市场。而在地球的另一端，诸多指标显示，中国已经出现了投机狂潮和金
融脆弱的典型症状。
1.中国梦
几个世纪以来，外国人都在想怎样从中国巨大数量的人口赚钱。今天，中国梦比以
往更加生动。中国有超过13亿的人口，是世界上人口最多的国家。中国的农村人口正逐
步转移到城市。未来十年，大约3亿农村人口会搬到城市，美国的人口不过也就3亿。人
们普遍预计，未来数年，中国将保持8％左右的增长速度。
近几个月来，中国已经超过德国成为世界第一大出口国，并且超过日本成为世界第
二大经济体。中国也是全球大宗商品的最大市场，近期才超越美国，成为全球最大汽车
消费市场。中国工人的工资是美国同行的十分之一，但未来会与西方国家看齐。日本在
1960年后的30年里就是如此。
中国必将崛起成为世界最大经济体，最近持这种观点的书不少，如马丁·杰克斯的
《当中国统治世界》。信心非常高。
城市化和经济增长的预期，令中国成为华尔街的宠儿。如果他们是正确的，那么在
未来几年中国工业品和消费品的需求将成倍增长。然而，就像上世纪90年代对互联网的
预期，这其中很可能被夸大了。
就像对网络的狂热，投资者似乎不加批判地接受了中国的增长预期。比如，声称城
市的人口到2025年会再增加3.5亿，到时接近10亿。但在目前，中国城市化率很可能被
低估了，因为按照西方的标准，很多中国的农村地区的人口密集度其实已经很高。更复
杂的是，许多农村向城市的移民因为没有居住证，可能没有纳入官方的统计数字。人均
GDP是地方政府官员的一项考核指标，所以他们有动力低报人口数字。
许多新到城市的人没有户口，收入微薄，而且在过去10年的实际工资没有增长。这
些人构成了周期性的劳动力，找的到活的时候来到城市，找不到活时离开城市。这些农
民工为中国提供了廉价的劳动力，来支持中国的出口增长和基础设施建设。但是，像中
国人口学专家学者所说，“将城市人口增长等同于中产阶级的人数增长，是片面的。”
华尔街趋向于淡化中国人口故事的黑暗面。中国的人口到2015年将会下降。同时劳
动力数目也会见顶。新增的劳动力也会快速下降，然而，正是这部分人来到城市，提供
了源源不断的廉价劳动力。
如果农民工数量减少，实际工资将可能上升，这让工人的消费能力增加。但对于像
中国这样的出口导向型经济，这可能是双刃剑，因为该国的国际竞争力可能受到伤害。
近年来，城市化一直是中国的生产力增长的主要来源。如果降低，那么未来的经济增长
只有依靠提高生产要素的使用效率。
2.我们相信中国政府
20年前，有人争辩说“日本是不同的”，而东京的经济政策是优于西方的。许多畅
销书赞美那块太阳升起的土地。有一本书叫《日本第一》，如今臭名昭著。今天，同样
有许多人说，中国经济是特别的，中国的政策优于其他国家。同样有许多人预计，中国
将问鼎经济霸权。
中国计划经济向市场经济的过渡，比前苏联成功的多。30年来，中国的经济不可思
议地以每年接近10%的速度增长。本世纪初，政府在经济没有停顿的前提下，成功地解
决了银行的巨额坏账问题。近年来，中国建立了达2.4万亿美元的巨大外汇储备，令其
有了不可战胜的光环。
中国似乎成功地避开了全球金融危机，这进一步增强了决策者的声誉。在出口市场
崩溃的情况下，去年中国经济依旧轻松超越了8％的GDP增长目标。
一位著名的英国投资者近日宣布，他放弃退休，到香港来运行一个中国基金。其中
的一条理由是看好“中央计划的有效性”，现代中国的奇迹之一是，它使一些世界上最
热情的资本家热烈地投入到社会主义的经济中。
不过，无论是经济理论和历史，都证明中央计划不是经济发展的最佳模式。中国确
实迅速发展了三十年，但在中央政府看的见的指挥下，经济已成畸形。在金融危机发生
前，中国经济很大程度上依赖于出口增长。中国向西方的出口，已经是日本最繁盛时期
的两倍。不靠贸易保护，该国已无法保持贸易顺差。经济大衰退发生后，这种威胁变得
格外尖锐。
非常高的投资水平也带来了资本错配的风险（这点在下面会更详细讨论）。还有就
是政府在经济活动中的参与度过高。中央政府制订GDP增长目标，并分解给地方政府。
问题是，地方政府可以糊弄中央。古德哈特定律指出，每当经济指标成为政策目标，它
就失去了信息的作用。在中国，GDP增长已不再是一个经济过程的结果，而是成为了目
标。
传闻证明，地方政府的许多决定，无论是开展新的基建项目和发展房地产，都是实
现增长目标的需要。在许多方面，这使人联想起20世纪90年代末美国公司在牛市时期设
立的收入增长目标。无论是政府还是企业，当资源分配的目标是为了一串数字，不好的
结果是可想而知的。
中央的政策似乎也扼杀了国内企业。虽然国有企业的作用已经下降，但仍从国家控
制的银行获得贷款优惠。相比民营企业，国企得到了优待，因为民企不得不从银行体系
之外获得高利率的融资。香港金融管理局最近的一项研究称，如果国企以与民企同等条
件的利率贷款，利润会消失；研究还发现，超过半数的民营企业没有机会从银行借款。
麻省理工学院教授黄亚生所写的书介绍，中国正从上世纪80年代的企业资本主义转
向国家控制的资本主义，将注意力放在大型投资项目（比如上海浦东金融区的发展）、
外国直接投资和出口上。中国在此期间建立了诸多较好的基础设施，但经济发展伴随着
收入不平等的加剧、GDP中的消费份额下降和创新的缩减（以上海新的专利衡量）。黄
教授认为，中国的快速增长带有欺骗性的，因为国家可以比私营部门更快的速度投资。
然而，投资的质量较低。
3.投资热潮
在市场经济中，经济不稳或混乱时，投资应该会下降。然而，在2009年，中国固定
资产投资增长了30％，对去年经济增长贡献达到90%。投资创纪录地上升到GDP的58%。
这些都是了不得的数字。关键的问题是：这些钱用的怎么样？
基础设施投入占去年的经济刺激开支的三分之二以上。大约四分之一的项目是政府
主导的。许多项目明显是为了满足政府的GDP增长目标。YouTube的一个短片（转播自半
岛电视台）显示，内蒙古鄂尔多斯城有一个新建的“鬼城”。有被访者认为，这个空城
，可容纳100万人，只是为了满足政府的增长目标。
相对于其经济发展的现状，中国已经有了高度发达的基础设施。去年，中国高速公
路使用率估计为经合组织国家平均水平的12％。许多较小的机场仅使用了容量的一半。
国家建设高速铁路网的计划，看起来令人印象深刻，但投资回报会成问题。国家发改委
的一位交通研究人员警告说，拟建中的18000公里高速铁路，将面临成本收不回的问题
，“可能无法达到实现收支平衡的最低客运量”。然而，大多数华尔街分析师仍然乐观
。如果中国继续以过去的速度增长，他们说，那么所有这些新的道路，桥梁，铁路在短
时间内亦将流量拥挤。
类似的问题在中国的重工业领域随处可见。当大衰退来临，非出口部门被要求不裁
员。许多行业持续投资，尽管产能利用率较低。
制造业，其中低于全社会固定资产投资的三分之一，带动环比提高27％的资本支出
帐户（2009年1月至2009年10月）。一项由欧盟商会的报告，去年11月生产能力过剩的
包括造船业、平板玻璃、钢铁、水泥、多晶硅、风电。例如，在水泥行业资本支出增加
了三分之二，但能力方面估计有78％运行的利用率。产能过剩由中国投资的高增长预期
时间推算是合理的。
以高储蓄和投资和巨额贸易顺差，中国一直遵循一位评论家所说的“亚洲的增长推
动模式”然而，这种增长模式的缺陷，在过去20年，即证明了日本的弊病。在1994年一
篇著名的文章中，“亚洲神话的奇迹”诺贝尔奖得主，经济学家保罗·克鲁格曼认为，
亚洲猛虎般的经济增长依靠不断增加资本投入。然而这种投资，依然受收益递减规律影
响。
这一分析同样适用于中国，投资效率（GDP按每单位增量的投资增长来衡量）有下
降的趋势。对于猛虎（日本）来说，穷人的投资范围显露在1997年金融危机的冲击之时
。中国的问题更大，因为它有潜在的投资占GDP的比例比任何其他亚洲经济体在历史上
的比例都高。
4.腐败
所有巨大的投机性躁狂症都伴随着不断升高的欺诈。只有在萧条我们才可以看到这
个 “怪物”的全部情况，如安然（Enrons）、世通（WorldComs）、麦道夫（Madoffs
）的曝光。中国地产和基础设施支出的回升，为渎职提供了一个周期性激励。中国最近
在2009年国际清廉指数排名中下滑至第79名，略低于布基纳法索。
房地产的繁荣为腐败提供了巨大的机会。土地经常被夺走，交给开发商，而对被拆
迁者补偿不足。金融部门沉迷于拿回扣。基础设施支出，让地方官员有机会中饱私囊，
对劣质建材视而不见。中国是增长速度最快的奢侈品市场。然而，纽约时报估计，多达
一半的销售与贿赂有关。
中国为裴敏欣教授所说的“分食”提供了佐证。系统性腐败降低了中国经济增长质
量，正如其他受害的一些亚洲国家，最明显的是1997年危机之前的印度尼西亚。裴写到
，“流行性腐败”稳步提升了一个国家的系统性风险。正如因此，其金融体系脆弱，其
环境退化和敏感，其执法强制腐坏而无效，其基建不安全，其公共卫生服务麻木不仁以
及其监管系统摇摇欲坠。
5.宽松的货币
诺贝尔得主弗里德里希·哈耶克不同于他伟大对手凯恩斯的理论。凯恩斯辩称泡沫
是混乱的“动物情绪”，而哈耶克声称，过低的利率推高了资产价格通胀。哈耶克说，
通过货币和信贷扩张产生的宽松货币，导致了一般价格或资产价格的通货膨胀。当利率
低于它们的“恰当”的水平，企业倾向于投资在一些在遥远的未来才有回报的项目。这
就产生了资源错配或“不正当投资。”
什么是恰当的利率，谁也不知。但经验法则认为，利率应与经济的中期增长相适应
。在美国，最优惠利率平均比过去40年的名义增长高出一个百分点。相比之下，1990年
以来，中国最优惠利率平均比GDP增速低约九个百分点。
低利率是中央政策的一部分，以促进投资和补贴国有企业。低利率也促使中国家庭
投机股票和房地产。中国宽松的货币政策在过去十年已导致高通胀和资本市场的忽上忽
下。在最近的一次泡沫中，上证指数从2006年初到2007年10月，涨了四倍多，然后又跌
去70％以上。
去年，货币供应增长了近30％，而利率远低于经济的名义增长率。再次，中国储户
发现自己陷于对通长的恐惧和对高回报的贪欲之间。再一次，泡沫在中国的资本市场形
成。
6．固定汇率和资本流入
人民币是盯住美元的。低估的汇率促进了出口，并压低了利率。它还鼓励大量资本
流入，主要以外国直接投资的形式。资本管制限制了热钱流入，不过，投机性资本流入
最近有所抬头。
许多新兴市场危机是由其货币引起的，因此，看到中国高达2.4万亿的庞大外汇储
备，许多评论家感到很安全。然而，这么大量的美元应该是令人担忧的。它反映了一个
散漫的国际货币体系的深刻不平衡。
美元的标准使得一些国家，特别是美国，可以消费大于产出，由此积累了庞大的对
外债务。其他国家，大多在亚洲，享有持续的贸易盈余，并取得巨大的外汇储备。
有人认为，中国的巨大外汇储备使中国经济立于不败之地，这其实不对。这些储备
可以用来购买外国资产、进口、或防御货币攻击。但有一类问题，它解决不了，比如，
在资产泡沫破灭后，银行坏账大量出现，不良投资到处都是。正如一位评论家指出，相
对于全球GDP，只有两个国家先前曾经累积过如此庞大的外汇储备，他们是1929年的美
国和1989年的日本。
7.信贷繁荣
为了应对全球金融危机和出口订单的崩溃，中国下令银行放贷。去年，新的银行贷
款增加了近10万亿人民币，相当于29％的GDP。这些贷款大部分流向基础设施、房地产
、以及国有企业。这使经济仿佛受到了巨大的刺激，类似推注肾上腺素抢救心脏骤停。
然而，大多数分析师没有考虑信贷狂潮的后遗症。我们自己最近的经验证明后遗症是明
显的。
信贷扩张的规模本身就值得忧虑。信贷如此迅速地膨胀，很可能没有严格遵循标准
。事实上，许多人相信，中国的银行体系会有另一次不良贷款的激增危险，就象20世纪
90年代末发生的那样。然而，传统的智慧认为，只要中国维持经济增长速度，去年的贷
款不会变坏。
8.道德风险
主要的中资银行是由国家控制。他们曾有滥发贷款的历史。然而，市场认为，银
行现在不会出问题。中国主要银行的市值全球领先，已经太大而无法倒闭。它们是中央
经济政策的主要工具。坏不了。
道德风险对银行体系带来的恶果，亚洲人并不陌生。在20世纪80年代，日本大银行
也被视为财政部履行政策目标的工具，同时在利润上也受保护。当时，日本的银行市值
雄踞世界第一。后来，这种信仰被证明是错误的。在“失去的十年”，日本的银行产生
的亏损相当于它们的初始资本的两倍。1997年亚洲金融危机时，好几个亚洲国家都暴露
出道德风险对金融系统的危害。
给国有企业的政策性贷款曾给中国的银行带来麻烦。本世纪之交，标准普尔估计中
国不良贷款占未偿还贷款的约50％。银行被重新注资，不良贷款打包给资产管理公司。
这个救援行动相对没有痛苦。一些人估计，中国可能故技重施。另一些人认为，没有必
要担忧，因为中国银行已经实现了现代化，可以运用现代风险管理方法。如果中国的银
行真的追求利润最大化，为什么还要在中央的授意下进行大规模的政策性贷款？
9．冒险的借贷行为
2007-2008年的信贷危机暴露了许多美国和欧洲银行恶劣的贷款决定。在音乐还在
响的时候，这些银行降低了贷款的标准。许多贷款用现金流无法偿还，为了让贷款不坏
掉，他们需要进一步的资产价格升值。当市场回落，这些金融把戏现出原形。中国最近
的许多贷款似乎就属于这一类型。
例如，贷款流入基础设施项目，如新的铁路，收费公路和桥梁。这些项目由地方政
府主办。然而，地方政府被禁止为贷款担保。相反，他们建立了融资平台，资本金由地
方政府出，剩下的钱是由银行提供。据估计，去年一半的银行贷款，流到了这些地方政
府的融资平台里。这些基础设施项目中，许多只有少量的现金流，甚至没有现金流。
这些贷款将来怎么还？如果经济持续以过去的速度成长，可以假定这些新机场和收
费公路将来都能产生收益。或者，地方政府可以靠未来的卖地收入来还款。麻烦的是，
卖地收入占了地方政府收入的一半。因此，如果房地产市场回落，地方政府可能无法履
行这些隐含的义务，顺利归还基础设施贷款。
华尔街分析师称，因为中国没有把次级贷款证券化，所以中国的贷款系统是正常的
。但中国的银行业有自己的独特的可疑做法。根据惠誉国际评级的测算，很多银行把贷
款重新打包，出售给散户投资者、其他金融机构和企业。
惠誉写道，“卖出贷款的银行承诺在未来某个时候回购贷款，在这种情况下，贷款
可能不会出现在卖方或买方的财务报表中。”通过把贷款放在账外，银行得以让贷款增
长率符合政府设定的限制之内。
中国银行业似乎特别不愿意报告问题贷款，因此没有人可以测出其信贷体系的健康
程度。安永（Ernst & Young）会计师事务所2006年发表了一份报告，估计中国的不良
贷款高达9000亿美元，这份报告随后被撤回。甚至在2008年股市崩盘和出口休克时，官
方报告的不良贷款依然下降。惠誉指出，中国银行业习惯于不断地将问题贷款转期。银
行员工也隐瞒不良贷款的动机。一个信贷员如果报告了他放出了问题贷款，他的工资会
被 扣至低于农民工的工资。似乎很少人关心隐瞒不良贷款的做法，因为一般人认为，
只要经济继续迅速增长，不良债权未来会转好。
10．泡沫
信贷激增重燃了中国投资者的动物精神。去年上半年，上海股市强劲复苏。去年7
月下旬的某一天，上海A股的成交量超过了纽约、伦敦和东京三大证券交易所的成交量
之和。去年第三季，以市值论，中国IPO占了全球的三分之二。全球最大的10个IPO，中
国占有七个。新股往往高倍超额认购，上市首日暴涨。去年10月，深圳创业板市场推出
。开市首日，28家创业板上市公司涨幅在76％至210％之间，市盈率平均达150倍。
高换手率、新股大量发行、新股一上市即劲涨、成立新交易所，这些都投机狂热的
经典迹象。去年夏天，市场见顶时，上证指数的PE倍数为38倍。中国股票的高估值基于
对中国经济前景的憧憬。不过，股市只是一个插曲，真正的大戏发生在中国狂热的房地
产市场。
本文讨论的许多红色警报信号在中国狂热的房地产市场随处可见：有一个夺目的增
长故事（正在进行的城市化和未来的经济高增长率）；建设热潮帮助中国实现GDP增长
目标；低成本信贷流入房地产领域；腐败到处都是；道德风险普遍存在，相信政府不会
让楼市崩溃；资产价格高估，投机盛行，凯恩斯讲的“动物精神”到处都是。
住宅市场
由于现金的利率低、股票波动性大，对中国储户来说，房地产是一个更有吸引力的
选择。根据摩根士丹利的报告，在过去十年中，全国房价以8％的年均速度上涨。这一
贯表现使人们普遍认为，楼价只能上涨。
支持住房市场是中央经济刺激计划的关键一环：贷款利率被降低，银行被勒令打开
信贷投放；抵押贷款的成数上升；向二套房的买家提供优惠的按揭利率；降低购房的税
收。国有企业也受到鼓励进入住房市场。地方政府为购房者提供优惠券和居留证，他们
还为新项目提供了近一半的融资。
这些措施施展了魔法。去年，中国的住宅销售上升到3.8万亿人民币，比2008年同
比增长87％。平均房价在2009年上升8％。几个地方的市场出现20％以上的强劲上涨。
住宅新开工项目也迅速上升。新建住房开工（按建筑面积计算）在去年前11个月上涨了
16％。2010年住房建设预计将再上升20％。这就提出了一个潜在的供过于求的问题。大
家的一致看法是，新的供应随着农村人口向城市的迁移，将随着经济持续扩大而被消化。
但按现在大城市的房价，农民工毕竟是买不起的。大城市的住房所有者比例已经上
升到70％。在北京，住宅建成的速度超过了人口增速。这种供应过剩的部分被地产市场
“投资者”所吸收。最近的一项调查发现，最近已出售的房产有五分之一空置。由于新
房子出租后往往价格下降，所以很多投资者选择把房子空着。公寓大楼夜间熄灯的照片
，揭示了投机者的住 房所在。
住宅价格已经高的惊人。摩根士丹利估计，即便支付了大笔的首付款后，供按揭的
钱要占平均收入的43%。就全国而言，房价已攀升至收入的8倍左右。
由于收入分配不均衡，这可能低估了承受不起的问题。在北京，房价与收入的比例
已经上升超过15倍（2000-2008年平均为10倍）。相比之下，东京公寓价格在1990年达
到高峰，为平均家庭收入的9倍。首次购房者据说要通过借家庭成员的钱来凑够首付款
。隔代的按揭贷款也是日本20世纪80年代后期房产的一个特点。
房屋已成为一个国家的困扰。最近几个月，几个重要的中国房地产开发商都对住房
市场的泡沫表示了担忧，但华尔街没有理睬这些担忧。分析师说，如果中国经济继续以
其最近的速度增长，那么一切都会变好。
商业房地产市场
商业房地产市场看起来也同样离谱了。作为刺激经济一揽子计划的一部分，中国政
府允许开发商承担更多的债务，以促进土地的购买。去年，商业房地产投资同比增长了
21％。中国正在建设的房屋建筑面积总量相当于罗得岛（Rhode Island）的大小。
按国际标准，在主要城市的商业租金也非常昂贵。去年夏天，在上海和北京的黄金
地段，估计分别为每平米702美元和每平方米532美元。这些价格大体上与纽约相同，尽
管曼哈顿的人均产出是中国大都市的4倍之多。
国有企业被要求支持商业地产市场。他们标出了很多“地王”。例如，在2009年9
月，中国海外发展支付人民币70亿元，购买了上海一块31.3万平方米的地，楼面地价每
平方米人民币22400元。
地方政府拥有所有土地的所有权，已是房地产市场繁荣的主要受益者。卖地收入约
占其2009年收入的一半。去年，地方政府获得了人民币1.6万亿的卖地收入，相当于中
央的刺激计划的40％，或者GDP的5％。这些收入被循环，作为开发商购买更多土地的贷
款。正如前摩根士丹利经济学家谢国忠评论的：“当国有企业借用国有银行的钱，在土
地拍卖中把钱交给地方政府，这个地价还有什么意义？”
高层建筑正在纷纷建设，而按西方标准，空置率已经非常高。在浦东新区，空置率
已达50％，但新楼还在盖不停。投资者自我安慰，如果中国的经济保持像这样迅猛生长
，那么所有的空办公室将很快会有找到租客。
梦想之地
三年前，温家宝总理用“不稳定，不平衡，不协调和不可持续”来形容中国经济。
而经济危机并没有治愈这些个“不”。相反，中国过热的投资和天量的信贷加剧了上述
的经济失调。中国的房地产市场已经呈现出了典型的泡沫状态——过高的价格、疯狂的
投机以及大量的新建筑物。这个泡沫迟早破裂。
过去，当以上十个红色警报在一个经济体都显现出来的时候，总会发生令人不快的
结局。预测泡沫何时破灭非常困难，因为泡沫总能推至极致。加上中国并不是一个纯粹
的市场经济，让预测难上加难。国有企业可以被叫来支撑市场。像过去一样，亏损也可
以被掩盖起来或塞到某处。但是诸如此类的手段并不能解决中国的问题，只能推迟问题
的爆发而已。
就算未来危机发生的具体时间无法预测，也并不意味着房地产市场泡沫的问题就应
该被忽视。中国的房地产行业在中国的经济和金融体系中扮演着很重要的角色。房地产
投资占据着GDP的12%。对于中国的许多重工业，建设是主要的需求来源。根据中国证监
会的数据，大约有20%的银行新增贷款直接流向了房地产市场。另外，房地产还是地方
政府的重要财政收入来源，北京市去年20%的收入就是来自卖地。而大多数基础设施的
贷款要靠地方的卖地收入来偿还。国企的大多数贷款以房地产做抵押。最后在正常银行
系统以外，还有一个房地产借贷市场，数字不详。
中国的房地产市场，事实上是中国的整个经济和金融系统，都形成了一个信仰，即
未来中国将以过去的速度继续增长。这一假设让更多的投资变得合理，从而刺激增长，
进而带来更多的投资。中国的这种现状令人想起互联网泡沫的后期，投资者把过去的增
长率套用在了未来，然后被广阔的增长空间所迷惑。伴随着互联网的兴盛，巨大的投资
创造的需求似乎印证了最乐观的预测。中国已经成为了一个梦想之地，一个“先建设，
一切都会随之而来”的经济体。
一个评论家把中国与好莱坞的惊悚片《生死时速》联系起来，中国就好像一辆装有
炸弹的大巴在路上飞奔，而一旦速度小于每小时50英里，它就会爆炸。这个比喻很贴切
。如果中国的经济增长速度低于8%，灾难可能就会发生。大部分新建的基础设施将会毫
无用处。过剩的产能将在很多工业存在很多年。房地产泡沫将会破裂，而银行系统将面
临大规模坏账。那些正沉浸于中国梦的投资者忽视了这样的场景。当中国这部巨型机器
最终停滞，这些投资者们就会从美梦中痛苦的醒来。
溃。
附：
月23日，美国著名投资公司GMO发表了这篇研究报告。一经面世，就引起了关于中国是
否存在泡沫的又一次大讨论。此前，今年1月，美国著名的空头投资者詹姆斯•查
诺斯预言，中国经济可能面临巨大的危机。
华尔街近年一直追捧中国，但内心深处的一丝隐忧始终存在。这份报告把这种担忧
表达了出来。
摩根大通董事总经理李晶已经在《华尔街日报》发表了反驳文章《中国固定资产投
资飙升未必是坏事》。但李晶的观点不乏批评者。财新网的名家博客Barrons即撰文驳
斥。
财新网已经在3月31日刊登文章“美国著名基金预警：中国现狂热投机先兆”，介
绍这篇报告。
为了让读者更全面地了解报告的内容，财新网将全文作了翻译，全文约1.2万字。
--编者
【财新网】（记者 陈璐 实习记者 黄玉蕾 译）金融危机之后，大多数发达经
济体的前景十分萧条：家庭需要减债，西方政府不得不勒紧钱袋。面对如此严峻的形势
，许多投资者把目光投向了中国。投资者的这种热情很容易理解，因为中国有着13亿人
口，且经济增长空间巨大。目前，中国的人均收入只有美国的十分之一，但中国有非常
好的增长记录。过去的30年里，中国的GDP增长了16倍。
那么其中的蹊跷在哪里呢？那就是，目前中国呈显出了许多投机狂热的特征。本文
的目的就是描述历史上一些著名泡沫的特征以及概述中国经济目前的脆弱性。
第一节：识别投机狂热和金融危机
我们能够在泡沫破裂前就识别出投机狂热么？我们能够在金融危机爆发之前就看出
它的端倪么？纵观那些著名经济学家、央行官员以及华尔街权威人士在过去十年中的观
点，上述问题的答案就是：不可能！
但事实上，泡沫还是可以在事前识别的。尽管经常被忽略，但确实也有一些人在研
究判断金融危机的先行指标。几年前，这套指标中有不少指标反映，美国和其他一些地
区的经济变的很脆弱。而今天，这些红色警报盘旋在华尔街新宠――中国的上空。
过去的投机狂热和金融危机有着许多共同的特征。下面，我将列出三个世纪以来著
名泡沫的十大特征。
1.巨大的投资灾难往往始于一个令人信服的增长故事。
它可以是一些革命性的新技术，比如19世纪的铁路、20世纪20年代的收音机，或者
最近的互联网。即使这些技术都是真实的，但它们的预期增长率却可能被高估。早期的
快速增长，往往让人们推定，这种增长会持续到遥远的将来。
同理，这样的增长神话也可能针对某个特定的经济体。某个经济体将有潜力成为霸
主，在很多时候往往是投资者的一场空想。1719年的法国密西西比泡沫，源于就是被约
翰·劳（John Law）的印度公司（Compagnie des Indes）所吸引，相信其可能使法国
成为欧洲的霸主。而在20世纪80年代末的东京，投资者们蜂拥而至，就是因为相信日本
可以取代美国成为世界第一经济大国。
2.对当局能力的盲目信任是另一个典型狂热的特征。
20世纪20年代，由于美联储的成立，人们相信经济的繁荣与衰退交替的周期已经终
结。一个“新时代”已经开始，人们认为股票不再那么有风险，股票估值直线上涨。在
上世纪90年代中期，一个相似的理由也悄悄流行，人们相信美联储主席格林斯潘已经驯
服了经济周期。“新范式”在新千年中的熊市中消失了。很快，它被伯南克的“大缓和
”理论所取代，伯南克认为，高水平的按揭债务是可行的，因为货币政策制定者的水平
已大大提高。哎，结果证明“大缓和”不过是又一个可笑的自我安慰：人们在被哄骗时
，经常会自己安慰自己：“这一次是真的不同了”。
3.投资的普遍增加。
这是金融灾难的另一个先行指标。在盲目的乐观中，资本经常被胡乱浪费。只有泡
沫破裂之后，这种错配的恶果才显示出来。正如19世纪经济学家约翰·斯图尔特·穆勒
(John Mills)所说，“恐慌并不摧毁资本。资本在此前因为投入毫无希望的无效项目中
被摧毁，恐慌只是反映出被摧毁的程度。”
在19世纪40年代英国狂热的铁路投资中，伦敦与Peterborough之间建了三条铁路。
但其实，只要一条铁路就够了。技术泡沫破裂后，新的光纤网络过剩了很多年。而IMF
最近发布的一份世界经济展望中指出，GDP中投资占比过高，往往会致使国家遭受最严
重和长期的经济低迷。
4.腐败激增总是与巨大的繁荣相伴而来。
正如维多利亚时期伟大的新闻人、经济学家Walter Bagehot所说，“所有人在最快
乐的时候总是最容易轻信别人，当他们拿到钱的时候，就会出现一个欺骗他们的绝佳机
会。”美国经济学家加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）在《1929年大崩溃》（
The Great Crash）一书中，描述一个欺诈行为的链条。“在繁荣时期，人们总是放松
的，愿意相信他人，钱总是很多。但即使钱再多，也总有一些人要更多的钱。在这种情
况下，贪污的比例就会增长，被发现的几率就会减少，收受的赃款也就会更多。”
5.宽松的货币。
货币供应的强劲增长是金融系统脆弱的另一个重要指标。自17世纪30年代得郁金香
狂热事件以来，在所有的重大投机背后，总有宽松货币的身影。低利率让投资者寻求更
加高回报，更有风险的投资。Walter Bagehot写道，“英国佬（John Bull）可以承受
许多事情，但却不承受不住2%的利率。”他评论道，当利率下降到如此微薄的水平，就
驱使人们用千辛万苦攒下来的积蓄去投资一些不靠谱的东西——比如一条通往堪察加的
运河、一条去沃切特的铁路、一个让死海复活的计划、以及一个往热带运输冰刀的企业。
6.固定汇率。
固定汇率国家往往产生不合理的低利率，它虽然能轻易催生繁荣，但最终会以泡沫
破裂终结。欧洲货币联盟的创始人就是忽略了这点，他把低利率和繁荣的房地产带给了
西班牙和爱尔兰这两个小成员国。固定汇率还造成了1997年亚洲金融危机。大规模的资
本流入也是金融不稳定的另一个重要指标。
7.信贷疯狂增长。
危机通常发生在信贷长时间疯狂增长之后。在繁荣经济时期借的债，最终无法偿还
。国际清算银行的经济学家研究表明，贷款严重偏离过去的轨道，呈现超乎寻常的增长
，有80％的概率导致金融危机。最近对过去一个半世纪的信贷繁荣的研究也表明，“信
贷长期超常增长是金融危机的重要预测指标。”
8.道德风险。
道德风险是巨大投机狂热的另一个共同特征。由于人们普遍相信当局不会让金融系
统出现问题，贷款的繁荣往往因此走向极致。不负责任的行为得到了纵容。格林斯潘在
美联储的任期之内，市场普遍相信，只要投机者遇到麻烦，他就降低利率，为市场注入
流动性。“格林斯潘对策”对20世纪90年代的技术泡沫以及新千年的房地产热潮负有责
任。
9.金融结构变得不稳定。
债务的增加并不是惟一需要担心的地方。经济学家Hyman Minsky发现，在繁荣时期
，金融结构变得不稳定。用借来的钱进行的投资，回报无法偿付贷款。（Minsky称其为
“庞氏骗局”)。结果就是，金融系统会变得越来越脆弱，即使是平时微不足道的小事
件，诸如利率小幅上升或者资产价格下降，也会酿成大事。20世纪20年代的高杠杆率投
资信托、最近十年来出现的次级债CDOs，都是庞氏骗局的典型例子。
10.快速上升的房地产价格。
有危险的贷款往往由房地产抵押担保，所以，贷款迅速增长与房地产价格的迅速上
涨同时出现，可以很确定地预告未来痛苦的泡沫破裂。地产崩盘时，大量新建住房会让
情况变得更糟，西班牙、爱尔兰和美国，最近都提供了血淋淋的教训。
总之，研究表明，信贷的迅速增加是金融系统不稳定的最重要的领先指标。资产价
格泡沫的出现是第二个最为可靠的危机指标。低利率和快速的货币增长也是好的警告标
志。由于投资泡沫造成资本错配，房市的崩盘会造成严重且长期的经济衰退。典型的投
机狂热往往由一个令人信服的增长故事和对当局的盲目信任相伴而来。这一切因道德风
险和猖獗的腐败而变本加厉。
第二节：中国梦分析
全球信贷紧缩和经济大衰退的巨大痛苦，似乎本应足以让世界各地对金融有个清醒
的认识。但不幸的是，事实并非如此。在美国，大量发放便宜的货币尚未能成功地解救
垂死的房地产市场。而在地球的另一端，诸多指标显示，中国已经出现了投机狂潮和金
融脆弱的典型症状。
1.中国梦
几个世纪以来，外国人都在想怎样从中国巨大数量的人口赚钱。今天，中国梦比以
往更加生动。中国有超过13亿的人口，是世界上人口最多的国家。中国的农村人口正逐
步转移到城市。未来十年，大约3亿农村人口会搬到城市，美国的人口不过也就3亿。人
们普遍预计，未来数年，中国将保持8％左右的增长速度。
近几个月来，中国已经超过德国成为世界第一大出口国，并且超过日本成为世界第
二大经济体。中国也是全球大宗商品的最大市场，近期才超越美国，成为全球最大汽车
消费市场。中国工人的工资是美国同行的十分之一，但未来会与西方国家看齐。日本在
1960年后的30年里就是如此。
中国必将崛起成为世界最大经济体，最近持这种观点的书不少，如马丁·杰克斯的
《当中国统治世界》。信心非常高。
城市化和经济增长的预期，令中国成为华尔街的宠儿。如果他们是正确的，那么在
未来几年中国工业品和消费品的需求将成倍增长。然而，就像上世纪90年代对互联网的
预期，这其中很可能被夸大了。
就像对网络的狂热，投资者似乎不加批判地接受了中国的增长预期。比如，声称城
市的人口到2025年会再增加3.5亿，到时接近10亿。但在目前，中国城市化率很可能被
低估了，因为按照西方的标准，很多中国的农村地区的人口密集度其实已经很高。更复
杂的是，许多农村向城市的移民因为没有居住证，可能没有纳入官方的统计数字。人均
GDP是地方政府官员的一项考核指标，所以他们有动力低报人口数字。
许多新到城市的人没有户口，收入微薄，而且在过去10年的实际工资没有增长。这
些人构成了周期性的劳动力，找的到活的时候来到城市，找不到活时离开城市。这些农
民工为中国提供了廉价的劳动力，来支持中国的出口增长和基础设施建设。但是，像中
国人口学专家学者所说，“将城市人口增长等同于中产阶级的人数增长，是片面的。”
华尔街趋向于淡化中国人口故事的黑暗面。中国的人口到2015年将会下降。同时劳
动力数目也会见顶。新增的劳动力也会快速下降，然而，正是这部分人来到城市，提供
了源源不断的廉价劳动力。
如果农民工数量减少，实际工资将可能上升，这让工人的消费能力增加。但对于像
中国这样的出口导向型经济，这可能是双刃剑，因为该国的国际竞争力可能受到伤害。
近年来，城市化一直是中国的生产力增长的主要来源。如果降低，那么未来的经济增长
只有依靠提高生产要素的使用效率。
2.我们相信中国政府
20年前，有人争辩说“日本是不同的”，而东京的经济政策是优于西方的。许多畅
销书赞美那块太阳升起的土地。有一本书叫《日本第一》，如今臭名昭著。今天，同样
有许多人说，中国经济是特别的，中国的政策优于其他国家。同样有许多人预计，中国
将问鼎经济霸权。
中国计划经济向市场经济的过渡，比前苏联成功的多。30年来，中国的经济不可思
议地以每年接近10%的速度增长。本世纪初，政府在经济没有停顿的前提下，成功地解
决了银行的巨额坏账问题。近年来，中国建立了达2.4万亿美元的巨大外汇储备，令其
有了不可战胜的光环。
中国似乎成功地避开了全球金融危机，这进一步增强了决策者的声誉。在出口市场
崩溃的情况下，去年中国经济依旧轻松超越了8％的GDP增长目标。
一位著名的英国投资者近日宣布，他放弃退休，到香港来运行一个中国基金。其中
的一条理由是看好“中央计划的有效性”，现代中国的奇迹之一是，它使一些世界上最
热情的资本家热烈地投入到社会主义的经济中。
不过，无论是经济理论和历史，都证明中央计划不是经济发展的最佳模式。中国确
实迅速发展了三十年，但在中央政府看的见的指挥下，经济已成畸形。在金融危机发生
前，中国经济很大程度上依赖于出口增长。中国向西方的出口，已经是日本最繁盛时期
的两倍。不靠贸易保护，该国已无法保持贸易顺差。经济大衰退发生后，这种威胁变得
格外尖锐。
非常高的投资水平也带来了资本错配的风险（这点在下面会更详细讨论）。还有就
是政府在经济活动中的参与度过高。中央政府制订GDP增长目标，并分解给地方政府。
问题是，地方政府可以糊弄中央。古德哈特定律指出，每当经济指标成为政策目标，它
就失去了信息的作用。在中国，GDP增长已不再是一个经济过程的结果，而是成为了目
标。
传闻证明，地方政府的许多决定，无论是开展新的基建项目和发展房地产，都是实
现增长目标的需要。在许多方面，这使人联想起20世纪90年代末美国公司在牛市时期设
立的收入增长目标。无论是政府还是企业，当资源分配的目标是为了一串数字，不好的
结果是可想而知的。
中央的政策似乎也扼杀了国内企业。虽然国有企业的作用已经下降，但仍从国家控
制的银行获得贷款优惠。相比民营企业，国企得到了优待，因为民企不得不从银行体系
之外获得高利率的融资。香港金融管理局最近的一项研究称，如果国企以与民企同等条
件的利率贷款，利润会消失；研究还发现，超过半数的民营企业没有机会从银行借款。
麻省理工学院教授黄亚生所写的书介绍，中国正从上世纪80年代的企业资本主义转
向国家控制的资本主义，将注意力放在大型投资项目（比如上海浦东金融区的发展）、
外国直接投资和出口上。中国在此期间建立了诸多较好的基础设施，但经济发展伴随着
收入不平等的加剧、GDP中的消费份额下降和创新的缩减（以上海新的专利衡量）。黄
教授认为，中国的快速增长带有欺骗性的，因为国家可以比私营部门更快的速度投资。
然而，投资的质量较低。
3.投资热潮
在市场经济中，经济不稳或混乱时，投资应该会下降。然而，在2009年，中国固定
资产投资增长了30％，对去年经济增长贡献达到90%。投资创纪录地上升到GDP的58%。
这些都是了不得的数字。关键的问题是：这些钱用的怎么样？
基础设施投入占去年的经济刺激开支的三分之二以上。大约四分之一的项目是政府
主导的。许多项目明显是为了满足政府的GDP增长目标。YouTube的一个短片（转播自半
岛电视台）显示，内蒙古鄂尔多斯城有一个新建的“鬼城”。有被访者认为，这个空城
，可容纳100万人，只是为了满足政府的增长目标。
相对于其经济发展的现状，中国已经有了高度发达的基础设施。去年，中国高速公
路使用率估计为经合组织国家平均水平的12％。许多较小的机场仅使用了容量的一半。
国家建设高速铁路网的计划，看起来令人印象深刻，但投资回报会成问题。国家发改委
的一位交通研究人员警告说，拟建中的18000公里高速铁路，将面临成本收不回的问题
，“可能无法达到实现收支平衡的最低客运量”。然而，大多数华尔街分析师仍然乐观
。如果中国继续以过去的速度增长，他们说，那么所有这些新的道路，桥梁，铁路在短
时间内亦将流量拥挤。
类似的问题在中国的重工业领域随处可见。当大衰退来临，非出口部门被要求不裁
员。许多行业持续投资，尽管产能利用率较低。
制造业，其中低于全社会固定资产投资的三分之一，带动环比提高27％的资本支出
帐户（2009年1月至2009年10月）。一项由欧盟商会的报告，去年11月生产能力过剩的
包括造船业、平板玻璃、钢铁、水泥、多晶硅、风电。例如，在水泥行业资本支出增加
了三分之二，但能力方面估计有78％运行的利用率。产能过剩由中国投资的高增长预期
时间推算是合理的。
以高储蓄和投资和巨额贸易顺差，中国一直遵循一位评论家所说的“亚洲的增长推
动模式”然而，这种增长模式的缺陷，在过去20年，即证明了日本的弊病。在1994年一
篇著名的文章中，“亚洲神话的奇迹”诺贝尔奖得主，经济学家保罗·克鲁格曼认为，
亚洲猛虎般的经济增长依靠不断增加资本投入。然而这种投资，依然受收益递减规律影
响。
这一分析同样适用于中国，投资效率（GDP按每单位增量的投资增长来衡量）有下
降的趋势。对于猛虎（日本）来说，穷人的投资范围显露在1997年金融危机的冲击之时
。中国的问题更大，因为它有潜在的投资占GDP的比例比任何其他亚洲经济体在历史上
的比例都高。
4.腐败
所有巨大的投机性躁狂症都伴随着不断升高的欺诈。只有在萧条我们才可以看到这
个 “怪物”的全部情况，如安然（Enrons）、世通（WorldComs）、麦道夫（Madoffs
）的曝光。中国地产和基础设施支出的回升，为渎职提供了一个周期性激励。中国最近
在2009年国际清廉指数排名中下滑至第79名，略低于布基纳法索。
房地产的繁荣为腐败提供了巨大的机会。土地经常被夺走，交给开发商，而对被拆
迁者补偿不足。金融部门沉迷于拿回扣。基础设施支出，让地方官员有机会中饱私囊，
对劣质建材视而不见。中国是增长速度最快的奢侈品市场。然而，纽约时报估计，多达
一半的销售与贿赂有关。
中国为裴敏欣教授所说的“分食”提供了佐证。系统性腐败降低了中国经济增长质
量，正如其他受害的一些亚洲国家，最明显的是1997年危机之前的印度尼西亚。裴写到
，“流行性腐败”稳步提升了一个国家的系统性风险。正如因此，其金融体系脆弱，其
环境退化和敏感，其执法强制腐坏而无效，其基建不安全，其公共卫生服务麻木不仁以
及其监管系统摇摇欲坠。
5.宽松的货币
诺贝尔得主弗里德里希·哈耶克不同于他伟大对手凯恩斯的理论。凯恩斯辩称泡沫
是混乱的“动物情绪”，而哈耶克声称，过低的利率推高了资产价格通胀。哈耶克说，
通过货币和信贷扩张产生的宽松货币，导致了一般价格或资产价格的通货膨胀。当利率
低于它们的“恰当”的水平，企业倾向于投资在一些在遥远的未来才有回报的项目。这
就产生了资源错配或“不正当投资。”
什么是恰当的利率，谁也不知。但经验法则认为，利率应与经济的中期增长相适应
。在美国，最优惠利率平均比过去40年的名义增长高出一个百分点。相比之下，1990年
以来，中国最优惠利率平均比GDP增速低约九个百分点。
低利率是中央政策的一部分，以促进投资和补贴国有企业。低利率也促使中国家庭
投机股票和房地产。中国宽松的货币政策在过去十年已导致高通胀和资本市场的忽上忽
下。在最近的一次泡沫中，上证指数从2006年初到2007年10月，涨了四倍多，然后又跌
去70％以上。
去年，货币供应增长了近30％，而利率远低于经济的名义增长率。再次，中国储户
发现自己陷于对通长的恐惧和对高回报的贪欲之间。再一次，泡沫在中国的资本市场形
成。
6．固定汇率和资本流入
人民币是盯住美元的。低估的汇率促进了出口，并压低了利率。它还鼓励大量资本
流入，主要以外国直接投资的形式。资本管制限制了热钱流入，不过，投机性资本流入
最近有所抬头。
许多新兴市场危机是由其货币引起的，因此，看到中国高达2.4万亿的庞大外汇储
备，许多评论家感到很安全。然而，这么大量的美元应该是令人担忧的。它反映了一个
散漫的国际货币体系的深刻不平衡。
美元的标准使得一些国家，特别是美国，可以消费大于产出，由此积累了庞大的对
外债务。其他国家，大多在亚洲，享有持续的贸易盈余，并取得巨大的外汇储备。
有人认为，中国的巨大外汇储备使中国经济立于不败之地，这其实不对。这些储备
可以用来购买外国资产、进口、或防御货币攻击。但有一类问题，它解决不了，比如，
在资产泡沫破灭后，银行坏账大量出现，不良投资到处都是。正如一位评论家指出，相
对于全球GDP，只有两个国家先前曾经累积过如此庞大的外汇储备，他们是1929年的美
国和1989年的日本。
7.信贷繁荣
为了应对全球金融危机和出口订单的崩溃，中国下令银行放贷。去年，新的银行贷
款增加了近10万亿人民币，相当于29％的GDP。这些贷款大部分流向基础设施、房地产
、以及国有企业。这使经济仿佛受到了巨大的刺激，类似推注肾上腺素抢救心脏骤停。
然而，大多数分析师没有考虑信贷狂潮的后遗症。我们自己最近的经验证明后遗症是明
显的。
信贷扩张的规模本身就值得忧虑。信贷如此迅速地膨胀，很可能没有严格遵循标准
。事实上，许多人相信，中国的银行体系会有另一次不良贷款的激增危险，就象20世纪
90年代末发生的那样。然而，传统的智慧认为，只要中国维持经济增长速度，去年的贷
款不会变坏。
8.道德风险
主要的中资银行是由国家控制。他们曾有滥发贷款的历史。然而，市场认为，银
行现在不会出问题。中国主要银行的市值全球领先，已经太大而无法倒闭。它们是中央
经济政策的主要工具。坏不了。
道德风险对银行体系带来的恶果，亚洲人并不陌生。在20世纪80年代，日本大银行
也被视为财政部履行政策目标的工具，同时在利润上也受保护。当时，日本的银行市值
雄踞世界第一。后来，这种信仰被证明是错误的。在“失去的十年”，日本的银行产生
的亏损相当于它们的初始资本的两倍。1997年亚洲金融危机时，好几个亚洲国家都暴露
出道德风险对金融系统的危害。
给国有企业的政策性贷款曾给中国的银行带来麻烦。本世纪之交，标准普尔估计中
国不良贷款占未偿还贷款的约50％。银行被重新注资，不良贷款打包给资产管理公司。
这个救援行动相对没有痛苦。一些人估计，中国可能故技重施。另一些人认为，没有必
要担忧，因为中国银行已经实现了现代化，可以运用现代风险管理方法。如果中国的银
行真的追求利润最大化，为什么还要在中央的授意下进行大规模的政策性贷款？
9．冒险的借贷行为
2007-2008年的信贷危机暴露了许多美国和欧洲银行恶劣的贷款决定。在音乐还在
响的时候，这些银行降低了贷款的标准。许多贷款用现金流无法偿还，为了让贷款不坏
掉，他们需要进一步的资产价格升值。当市场回落，这些金融把戏现出原形。中国最近
的许多贷款似乎就属于这一类型。
例如，贷款流入基础设施项目，如新的铁路，收费公路和桥梁。这些项目由地方政
府主办。然而，地方政府被禁止为贷款担保。相反，他们建立了融资平台，资本金由地
方政府出，剩下的钱是由银行提供。据估计，去年一半的银行贷款，流到了这些地方政
府的融资平台里。这些基础设施项目中，许多只有少量的现金流，甚至没有现金流。
这些贷款将来怎么还？如果经济持续以过去的速度成长，可以假定这些新机场和收
费公路将来都能产生收益。或者，地方政府可以靠未来的卖地收入来还款。麻烦的是，
卖地收入占了地方政府收入的一半。因此，如果房地产市场回落，地方政府可能无法履
行这些隐含的义务，顺利归还基础设施贷款。
华尔街分析师称，因为中国没有把次级贷款证券化，所以中国的贷款系统是正常的
。但中国的银行业有自己的独特的可疑做法。根据惠誉国际评级的测算，很多银行把贷
款重新打包，出售给散户投资者、其他金融机构和企业。
惠誉写道，“卖出贷款的银行承诺在未来某个时候回购贷款，在这种情况下，贷款
可能不会出现在卖方或买方的财务报表中。”通过把贷款放在账外，银行得以让贷款增
长率符合政府设定的限制之内。
中国银行业似乎特别不愿意报告问题贷款，因此没有人可以测出其信贷体系的健康
程度。安永（Ernst & Young）会计师事务所2006年发表了一份报告，估计中国的不良
贷款高达9000亿美元，这份报告随后被撤回。甚至在2008年股市崩盘和出口休克时，官
方报告的不良贷款依然下降。惠誉指出，中国银行业习惯于不断地将问题贷款转期。银
行员工也隐瞒不良贷款的动机。一个信贷员如果报告了他放出了问题贷款，他的工资会
被 扣至低于农民工的工资。似乎很少人关心隐瞒不良贷款的做法，因为一般人认为，
只要经济继续迅速增长，不良债权未来会转好。
10．泡沫
信贷激增重燃了中国投资者的动物精神。去年上半年，上海股市强劲复苏。去年7
月下旬的某一天，上海A股的成交量超过了纽约、伦敦和东京三大证券交易所的成交量
之和。去年第三季，以市值论，中国IPO占了全球的三分之二。全球最大的10个IPO，中
国占有七个。新股往往高倍超额认购，上市首日暴涨。去年10月，深圳创业板市场推出
。开市首日，28家创业板上市公司涨幅在76％至210％之间，市盈率平均达150倍。
高换手率、新股大量发行、新股一上市即劲涨、成立新交易所，这些都投机狂热的
经典迹象。去年夏天，市场见顶时，上证指数的PE倍数为38倍。中国股票的高估值基于
对中国经济前景的憧憬。不过，股市只是一个插曲，真正的大戏发生在中国狂热的房地
产市场。
本文讨论的许多红色警报信号在中国狂热的房地产市场随处可见：有一个夺目的增
长故事（正在进行的城市化和未来的经济高增长率）；建设热潮帮助中国实现GDP增长
目标；低成本信贷流入房地产领域；腐败到处都是；道德风险普遍存在，相信政府不会
让楼市崩溃；资产价格高估，投机盛行，凯恩斯讲的“动物精神”到处都是。
住宅市场
由于现金的利率低、股票波动性大，对中国储户来说，房地产是一个更有吸引力的
选择。根据摩根士丹利的报告，在过去十年中，全国房价以8％的年均速度上涨。这一
贯表现使人们普遍认为，楼价只能上涨。
支持住房市场是中央经济刺激计划的关键一环：贷款利率被降低，银行被勒令打开
信贷投放；抵押贷款的成数上升；向二套房的买家提供优惠的按揭利率；降低购房的税
收。国有企业也受到鼓励进入住房市场。地方政府为购房者提供优惠券和居留证，他们
还为新项目提供了近一半的融资。
这些措施施展了魔法。去年，中国的住宅销售上升到3.8万亿人民币，比2008年同
比增长87％。平均房价在2009年上升8％。几个地方的市场出现20％以上的强劲上涨。
住宅新开工项目也迅速上升。新建住房开工（按建筑面积计算）在去年前11个月上涨了
16％。2010年住房建设预计将再上升20％。这就提出了一个潜在的供过于求的问题。大
家的一致看法是，新的供应随着农村人口向城市的迁移，将随着经济持续扩大而被消化。
但按现在大城市的房价，农民工毕竟是买不起的。大城市的住房所有者比例已经上
升到70％。在北京，住宅建成的速度超过了人口增速。这种供应过剩的部分被地产市场
“投资者”所吸收。最近的一项调查发现，最近已出售的房产有五分之一空置。由于新
房子出租后往往价格下降，所以很多投资者选择把房子空着。公寓大楼夜间熄灯的照片
，揭示了投机者的住 房所在。
住宅价格已经高的惊人。摩根士丹利估计，即便支付了大笔的首付款后，供按揭的
钱要占平均收入的43%。就全国而言，房价已攀升至收入的8倍左右。
由于收入分配不均衡，这可能低估了承受不起的问题。在北京，房价与收入的比例
已经上升超过15倍（2000-2008年平均为10倍）。相比之下，东京公寓价格在1990年达
到高峰，为平均家庭收入的9倍。首次购房者据说要通过借家庭成员的钱来凑够首付款
。隔代的按揭贷款也是日本20世纪80年代后期房产的一个特点。
房屋已成为一个国家的困扰。最近几个月，几个重要的中国房地产开发商都对住房
市场的泡沫表示了担忧，但华尔街没有理睬这些担忧。分析师说，如果中国经济继续以
其最近的速度增长，那么一切都会变好。
商业房地产市场
商业房地产市场看起来也同样离谱了。作为刺激经济一揽子计划的一部分，中国政
府允许开发商承担更多的债务，以促进土地的购买。去年，商业房地产投资同比增长了
21％。中国正在建设的房屋建筑面积总量相当于罗得岛（Rhode Island）的大小。
按国际标准，在主要城市的商业租金也非常昂贵。去年夏天，在上海和北京的黄金
地段，估计分别为每平米702美元和每平方米532美元。这些价格大体上与纽约相同，尽
管曼哈顿的人均产出是中国大都市的4倍之多。
国有企业被要求支持商业地产市场。他们标出了很多“地王”。例如，在2009年9
月，中国海外发展支付人民币70亿元，购买了上海一块31.3万平方米的地，楼面地价每
平方米人民币22400元。
地方政府拥有所有土地的所有权，已是房地产市场繁荣的主要受益者。卖地收入约
占其2009年收入的一半。去年，地方政府获得了人民币1.6万亿的卖地收入，相当于中
央的刺激计划的40％，或者GDP的5％。这些收入被循环，作为开发商购买更多土地的贷
款。正如前摩根士丹利经济学家谢国忠评论的：“当国有企业借用国有银行的钱，在土
地拍卖中把钱交给地方政府，这个地价还有什么意义？”
高层建筑正在纷纷建设，而按西方标准，空置率已经非常高。在浦东新区，空置率
已达50％，但新楼还在盖不停。投资者自我安慰，如果中国的经济保持像这样迅猛生长
，那么所有的空办公室将很快会有找到租客。
梦想之地
三年前，温家宝总理用“不稳定，不平衡，不协调和不可持续”来形容中国经济。
而经济危机并没有治愈这些个“不”。相反，中国过热的投资和天量的信贷加剧了上述
的经济失调。中国的房地产市场已经呈现出了典型的泡沫状态——过高的价格、疯狂的
投机以及大量的新建筑物。这个泡沫迟早破裂。
过去，当以上十个红色警报在一个经济体都显现出来的时候，总会发生令人不快的
结局。预测泡沫何时破灭非常困难，因为泡沫总能推至极致。加上中国并不是一个纯粹
的市场经济，让预测难上加难。国有企业可以被叫来支撑市场。像过去一样，亏损也可
以被掩盖起来或塞到某处。但是诸如此类的手段并不能解决中国的问题，只能推迟问题
的爆发而已。
就算未来危机发生的具体时间无法预测，也并不意味着房地产市场泡沫的问题就应
该被忽视。中国的房地产行业在中国的经济和金融体系中扮演着很重要的角色。房地产
投资占据着GDP的12%。对于中国的许多重工业，建设是主要的需求来源。根据中国证监
会的数据，大约有20%的银行新增贷款直接流向了房地产市场。另外，房地产还是地方
政府的重要财政收入来源，北京市去年20%的收入就是来自卖地。而大多数基础设施的
贷款要靠地方的卖地收入来偿还。国企的大多数贷款以房地产做抵押。最后在正常银行
系统以外，还有一个房地产借贷市场，数字不详。
中国的房地产市场，事实上是中国的整个经济和金融系统，都形成了一个信仰，即
未来中国将以过去的速度继续增长。这一假设让更多的投资变得合理，从而刺激增长，
进而带来更多的投资。中国的这种现状令人想起互联网泡沫的后期，投资者把过去的增
长率套用在了未来，然后被广阔的增长空间所迷惑。伴随着互联网的兴盛，巨大的投资
创造的需求似乎印证了最乐观的预测。中国已经成为了一个梦想之地，一个“先建设，
一切都会随之而来”的经济体。
一个评论家把中国与好莱坞的惊悚片《生死时速》联系起来，中国就好像一辆装有
炸弹的大巴在路上飞奔，而一旦速度小于每小时50英里，它就会爆炸。这个比喻很贴切
。如果中国的经济增长速度低于8%，灾难可能就会发生。大部分新建的基础设施将会毫
无用处。过剩的产能将在很多工业存在很多年。房地产泡沫将会破裂，而银行系统将面
临大规模坏账。那些正沉浸于中国梦的投资者忽视了这样的场景。当中国这部巨型机器
最终停滞，这些投资者们就会从美梦中痛苦的醒来。
