(转）退出QE已成定局 市场须防“美联储风险”# Stock
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1 楼
目前美联储超过3.3万亿美元的资产负债表还在以每月850亿美元的速度“增重”，美联
储已成为美国国债和MBS的最大官方买家，一旦减小购债规模或停止购债，市场预期将
发生逆转
美联储主席伯南克5月22日在美国会作证时表示，将持续货币刺激政策。消息一出，道
琼斯指数盘中大幅上涨，创历史新高。然而，他又称，将根据美国就业市场和通胀水平
的变化状况，来考虑缩减资产购买计划规模，一时间道指获利盘迅速回吐。伯南克这番
左右兼顾的言辞令美联储高层的矛盾心态表露无疑：大多数美联储高层认为借宽松货币
政策环境，经济将延续温和增长势头；但是，数位美联储高层不断敲响警钟，投资者对
美联储日渐累计的资产购买计划担忧加剧。
如今，执行了四年有余的量化宽松货币政策（QE），已使美国经济形势较金融危机期间
大幅改善。印钞机的闸门收紧比放开更难，伯南克正面临着退出QE的艰难选择。
研究大萧条的伯南克教授自金融危机以来，以降低联邦基金利率、通过QE购买美国国债
和抵押贷款支持证券（MBS）等举措，对稳定金融局势、打消美国的通缩预期、压低房
贷利率、缓解金融机构流动性短缺都发挥了作用。
然而，美联储前所未有的大规模资产购买计划因成本高昂，引发众多批评。目前美联储
超过3.3万亿美元的资产负债表还在以每月850亿美元的速度“增重”，美联储已成为美
国国债和MBS的最大官方买家，一旦减小购债规模或停止购债，市场预期将发生逆转。
在零利率时代，QE火力主要依靠双渠道传导：首先，通过影响公众预期来压低中长期借
贷利率，刺激借贷活动。第二，通过大量购买美国国债和MBS，对私人投资者产生挤出
效应。美国知名经济学家马丁·费尔德斯坦表示，买不到这两类资产的私人投资者只能
购买股票，从而用高企的房价和股价造成的财富效应来刺激居民消费，以此拉动美国经
济增长。如果美联储政策逆转，这两个渠道将出现风险。
在第一个渠道，公众和投资者的预期就像变幻无常的海滨城市的天气，难以驾驭。尤其
在投资人对央行开闸放水已经上瘾、股市积累了大量获利盘之时，任何风吹草动都能引
发资本市场大幅波动，最终影响实体经济。在第二个渠道，债市挤出效应和股市财富效
应已产生，但美联储仍需权衡退出政策的成本。一旦造成损失，将影响美联储自己的金
字招牌并挤压向财政部上缴的利润。
美联储超过1.8万亿美元的国债持有额使其成为全球最大的美国国债官方持有者，其公
共债务总额占国内生产总值（GDP）的比重在发达国家中为数不多且仍在上升。维持低
利率以降低美国国债的利息支出，是美国政界的共识。
目前，五年期美国国债的收益率仅0.9%，与危机前2007年超过4%的收益率相去甚远。一
旦美联储带头抛售国债，势必影响市场对美债的信心，推高美债收益率。美联储倘若酝
酿加息，白宫将成为直接的大输家。只要美联储基准利率上调并带动五年期国债收益率
上升1.5个百分点，约17万亿美元国债每年新增利息负担就达2500亿美元之多，超过苹
果、微软在内的所有美国公司一年向联邦政府缴纳的企业所得税之和。伯南克和其接任
者定会对是否加息慎重权衡。
美联储持有的MBS如按每月450亿美元的速度扩容，将在年底伯南克卸任前达到约1.5万
亿美元。如此规模的MBS持有量让美联储骑虎难下，一旦美联储大笔抛单，将大幅压低
MBS价格，抬升处在历史低位的抵押贷款利率，进一步威胁美国楼市复苏。楼市复苏影
响千家万户，这不仅会引发民怨沸腾，也直接冲击民众的消费支出意愿。
如今，美联储退出QE已成定局，只是时间早晚和节奏的事。伯南克虽然强调QE针对国内
经济目标，但也利用其全球储备货币的红利，帮助降低美债的偿债成本，这给中国等新
兴经济体带来资本流波动加剧等难题。美联储零利率政策和QE延续时间越长，对中国等
新兴经济体的冲击将持续化，新兴经济体则必须通过驾驭跨境资本流、本币逐渐国际化
等多种途径来规避风险。
能否将印钞机闸门收放自如考验着伯南克，他亦深悉其中风险，因此放慢步调和摸着石
头过河无疑是实现退出的主要原则。不过，任期仅有半年的他恐怕要把这个烫手山芋留
给继任者了。蒋旭峰
储已成为美国国债和MBS的最大官方买家，一旦减小购债规模或停止购债，市场预期将
发生逆转
美联储主席伯南克5月22日在美国会作证时表示，将持续货币刺激政策。消息一出，道
琼斯指数盘中大幅上涨，创历史新高。然而，他又称，将根据美国就业市场和通胀水平
的变化状况，来考虑缩减资产购买计划规模，一时间道指获利盘迅速回吐。伯南克这番
左右兼顾的言辞令美联储高层的矛盾心态表露无疑：大多数美联储高层认为借宽松货币
政策环境，经济将延续温和增长势头；但是，数位美联储高层不断敲响警钟，投资者对
美联储日渐累计的资产购买计划担忧加剧。
如今，执行了四年有余的量化宽松货币政策（QE），已使美国经济形势较金融危机期间
大幅改善。印钞机的闸门收紧比放开更难，伯南克正面临着退出QE的艰难选择。
研究大萧条的伯南克教授自金融危机以来，以降低联邦基金利率、通过QE购买美国国债
和抵押贷款支持证券（MBS）等举措，对稳定金融局势、打消美国的通缩预期、压低房
贷利率、缓解金融机构流动性短缺都发挥了作用。
然而，美联储前所未有的大规模资产购买计划因成本高昂，引发众多批评。目前美联储
超过3.3万亿美元的资产负债表还在以每月850亿美元的速度“增重”，美联储已成为美
国国债和MBS的最大官方买家，一旦减小购债规模或停止购债，市场预期将发生逆转。
在零利率时代，QE火力主要依靠双渠道传导：首先，通过影响公众预期来压低中长期借
贷利率，刺激借贷活动。第二，通过大量购买美国国债和MBS，对私人投资者产生挤出
效应。美国知名经济学家马丁·费尔德斯坦表示，买不到这两类资产的私人投资者只能
购买股票，从而用高企的房价和股价造成的财富效应来刺激居民消费，以此拉动美国经
济增长。如果美联储政策逆转，这两个渠道将出现风险。
在第一个渠道，公众和投资者的预期就像变幻无常的海滨城市的天气，难以驾驭。尤其
在投资人对央行开闸放水已经上瘾、股市积累了大量获利盘之时，任何风吹草动都能引
发资本市场大幅波动，最终影响实体经济。在第二个渠道，债市挤出效应和股市财富效
应已产生，但美联储仍需权衡退出政策的成本。一旦造成损失，将影响美联储自己的金
字招牌并挤压向财政部上缴的利润。
美联储超过1.8万亿美元的国债持有额使其成为全球最大的美国国债官方持有者，其公
共债务总额占国内生产总值（GDP）的比重在发达国家中为数不多且仍在上升。维持低
利率以降低美国国债的利息支出，是美国政界的共识。
目前，五年期美国国债的收益率仅0.9%，与危机前2007年超过4%的收益率相去甚远。一
旦美联储带头抛售国债，势必影响市场对美债的信心，推高美债收益率。美联储倘若酝
酿加息，白宫将成为直接的大输家。只要美联储基准利率上调并带动五年期国债收益率
上升1.5个百分点，约17万亿美元国债每年新增利息负担就达2500亿美元之多，超过苹
果、微软在内的所有美国公司一年向联邦政府缴纳的企业所得税之和。伯南克和其接任
者定会对是否加息慎重权衡。
美联储持有的MBS如按每月450亿美元的速度扩容，将在年底伯南克卸任前达到约1.5万
亿美元。如此规模的MBS持有量让美联储骑虎难下，一旦美联储大笔抛单，将大幅压低
MBS价格，抬升处在历史低位的抵押贷款利率，进一步威胁美国楼市复苏。楼市复苏影
响千家万户，这不仅会引发民怨沸腾，也直接冲击民众的消费支出意愿。
如今，美联储退出QE已成定局，只是时间早晚和节奏的事。伯南克虽然强调QE针对国内
经济目标，但也利用其全球储备货币的红利，帮助降低美债的偿债成本，这给中国等新
兴经济体带来资本流波动加剧等难题。美联储零利率政策和QE延续时间越长，对中国等
新兴经济体的冲击将持续化，新兴经济体则必须通过驾驭跨境资本流、本币逐渐国际化
等多种途径来规避风险。
能否将印钞机闸门收放自如考验着伯南克，他亦深悉其中风险，因此放慢步调和摸着石
头过河无疑是实现退出的主要原则。不过，任期仅有半年的他恐怕要把这个烫手山芋留
给继任者了。蒋旭峰