老外的专业分析：阿里的巨额市值是如何估算出来的？# Stock
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2014-09-19 英国金融时报 CEOworld阿里巴巴(Alibaba)将在最近几天正式
上市(IPO)，届时这家主导中国电子商务领域的公司有可能筹资高达211亿美元，或成为
科技或互联网相关领域史上最大IPO。尽管该公司的定价区间出人意料地低，创始人马
云(Jack Ma)仍将需要消除股东的疑虑，解释为何其定价与同行持平。定价为何如此之
低？过去一年里，买卖双方在阿里巴巴平台上完成了145亿笔交易，金额达3000亿美元
。该公司由此赚取90亿美元的收入，调整后净利润50亿美元。并且阿里巴巴仍处于快速
增长中，其交易量和收入均以50%的速度上升，利润上升还要更快。所以，该公司IPO（
预计于月底前完成）设定的初始价格区间居然如此之低，自然令人大跌眼镜。按照每股
60美元到66美元的定价区间，阿里巴巴的市值将介于1480亿美元到1630亿美元之间。一
些分析师坚信该公司的价值大大超过2000亿美元。这一价格区间意味着阿里巴巴的市值
是过去12个月净利润的30至33倍。以绝对值来看或许不低。然而与阿里巴巴疯狂的增长
相比，其IPO定价之低，令它成为全球最便宜的超高市值股票之一。如果阿里巴巴2015
财年（截至2015年3月）盈利增长能达到50%（为前一财年的一半），则预期市盈率将为
24倍——一个颇为诱人的数字。阿里巴巴此次仅上市总股份的八分之一，发行美国存托
股票(ADS) 1.23亿股。较低的定价限制了股票上市后大幅下跌的可能性，也可赢得好感
。但在一个火热的股票市场里，仅有这个卖点是不够的。成长空间中国的电商市场在某
些方面惊人地领先。根据美国人口普查局(Census Bureau)的数据，2013年美国零售销
售额的6%为线上交易。而根据阿里巴巴和中国国家统计局(National Bureau of
Statistic)的数据，今年上半年仅阿里巴巴的零售业务就占到中国零售总额的8%。即便
两组数据都不够精确，这个对比仍是惊人的。的确，若不算汽车和餐饮，美国的零售总
额有近10%都被沃尔玛(Walmart)占去。但沃尔玛销售杂货和汽油，而且它的店铺遍及每
一个角落。而阿里巴巴才创立15年，并不拥有自己的销售网络。除此以外，阿里巴巴的
2.8亿顾客都是网络购物的常客。他们在过去一年平均每周完成一笔交易，年均消费
1000美元。但中国市场两极分化严重。中国还有5亿人不上网。并且根据研究公司IDC的
数据，中国互联网用户中网络购物者仅为一半，美国则为近三分之二。再加上，人们普
遍认为中国经济正从出口导向型转为消费导向型，目前中国的国内生产总值(GDP)中消
费占比仅36%。此外，电商市场在中国发达地区虽已成熟，但在农村地区还未兴起。阿
里巴巴的成长有赖于这种分化的消除。随着中国经济增长放缓，投资者们可能对这场赌
博提不起多少兴趣。对阿里巴巴公布交易额的怀疑，进一步打击了投资者信心。伯恩斯
坦(Bernstein)指出，阿里巴巴公布的交易额可能包括未结订单、运输费，或许还有税
。“刷销量”——卖家为了提高销售排名，运送塞满废纸的箱子以伪造订单——所引起
的担忧更增添迷雾。虽然阿里巴巴严厉打击这种行为，但其维持自身市场平台秩序的能
力堪忧。进入壁垒阿里巴巴的盈利能力与其增长一样强。阿里巴巴的净利润率接近50%
，自由现金流超过净利润，投资资本回报率逾20%。与易趣(eBay)、谷歌(Google)等更
成熟、增长较慢的互联网公司相比，阿里巴巴的上述方面更为出色。最让人印象深刻的
是，这家公司并不是投资密集型企业。过去一年阿里巴巴的资本支出为总收入的8%，而
增长速度仅为其零头的易趣也是这个数字。如此高的回报必定会引来竞争，进入壁垒如
不十分坚固，高回报将无法持久。阿里巴巴的盈利能力与其纯粹的市场模式有很大关系
。它只做买卖双方的桥梁，将商品运送这一高成本业务留给他人。在阿里巴巴的收入中
，二分之一为帮助商家在中国推销产品所得，四分之一为卖方佣金，剩下的大部分来自
批发业务和国际贸易。这些都不会产生大额销售成本。美国的情况则有所不同。身为公
认的电子商务领军者，亚马逊(Amazon)所售存货多数为其购入持有，且其在采购及分销
环节投入了大量资金。它以低利润率和资本密集为特点，迅速赶超易趣——美国在线集
市模式的主要代表。2000年，两家公司市场价值相同。如今亚马逊比易趣大一倍，它手
握更多产品、售价更低、送货更快，想打败这样一家公司是困难的。阿里巴巴类似于易
趣的在线集市，会不会遇上自己的“亚马逊”呢？这并不是说阿里巴巴对配送毫不控制
。阿里巴巴与物流公司和房地产公司携手成立了一家合资企业——中国智能物流骨干网
(China Smart Logistics)，去年该公司运作的IT系统协调运送了61亿件包裹。但不可
思议的是，该公司的业务规模如此庞大，阿里巴巴却才投入了2.7亿美元。阿里巴巴计
划投入更多——中国智能物流骨干网可能必须变成一家真正的大物流公司。进军移动端
阿里巴巴在四周竖起了一圈网络效应防护墙。这家公司拥有最多的卖家和买家，不但给
了现有用户留下来的绝佳理由，也为新用户提供了加入的理由。随着这种数量优势转化
为利润，阿里巴巴还可以进行更多投资。那么，竞争对手如何找到切入点呢？移动商务
是个可能的切入点。阿里巴巴承认自己在通过移动端的销售赚取收入方面，以及从这些
销售中获取可观利润方面，都行动缓慢。阿里巴巴的收入主要来自市场营销，这在移动
端是个棘手课题。今年第二季度，该公司在移动端商品交易中每成交100美元仅赚1.5美
元，而电脑交易则平均为2.5美元。在移动市场上，阿里巴巴的市场份额和盈利能力都
在迅速增长。但该市场还有其他玩家，比起阿里巴巴1.88亿的移动用户基础，它们有着
更庞大的移动用户群。今年3月，通讯和游戏公司腾讯(Tencent)收购了中国第二大电子
商务公司京东(JD.com) 15%的股权。根据艾瑞咨询集团(iResearch)的数据，腾讯拥有5
亿移动用户，两家公司的市场份额加起来占零售电子商务市场近四分之一。京东没有采
取在线集市的模式，而是采用了亚马逊式零售商模式，它拥有自己的仓库和配送网络。
上个月，未上市的娱乐及房地产集团万达(Wanda)、腾讯与中国最大的搜索引擎百度(
Baidu)宣布成立一家电子商务合资公司。该公司的目标是线下到线上(O2O)销售，传统
商铺可借助它向附近购物者的手机推送商品。阿里巴巴也没有原地踏步，它收购了新浪
微博(Weibo)三分之一的股权，新浪微博拥有1.5亿活跃用户；还全资收购了UC优视(
UCWeb)，UC手机浏览器占领了三分之二的中国市场。但阿里巴巴的竞争对手们将紧追不
舍。你不拥有它关于阿里巴巴双重股权结构的评论文章已经很多。阿里巴巴美国存托股
票的持有者所拥有的，是一家在开曼群岛注册的公司的股份，它通过中介机构持有中国
境内公司。阿里巴巴多数业务由这些境内公司运营。然而，由于中国法律限制某些电信
资产的所有权只能属于其国民，因此让阿里巴巴得以经营、并获得部分利润来源的许可
证却握在所谓的“可变利益实体”(variable interest entities, VIE)手里，而这个
VIE的拥有者为创始人马云和他的同事谢世煌(Simon Xie)。马云、谢世煌以及VIE与股
东所拥有的公司存在合同关系。购买阿里巴巴美国存托股票是场赌博，赌这些合同不会
造成价值漏损。股东们无论持股比例多高，他们也没有控制权。27人组成的合伙人团队
有权提名多数董事，倘若其提名人选变成少数派，则其有权直接任命董事。谷歌等硅谷
公司也把股东置于从属地位，但这个问题在阿里巴巴表现得更严重。阿里巴巴对两家关
键子公司持有有限股权。阿里巴巴仅持有中国智能物流骨干网48%的股份。阿里巴巴主
张，这一结构将意味着，中国智能物流骨干网可以利用来自第三方的债权与股权融资，
以扩大阿里巴巴的配送能力。相当公平；但如果物流能力构成一种竞争优势，全额控股
将是更好的选择。另一家是阿里巴巴小微金融服务集团(Alibaba Small and Micro
Financial Services Group)——阿里巴巴支付平台支付宝(Aplipay)的运营方。一个受
欢迎、安全的支付平台占据在线集市类公司的大部分价值。这已在易趣身上得到了证明
。维权人士曾要求分拆易趣，并声称其贝宝(Paypal)支付平台比其交易平台的价值更大
。向卖家提供信贷，也是阿里巴巴业务模式中日益重要的一个组成部分。6月底，阿里
巴巴对小企业贷款余额达24亿美元，为上年同期的两倍多。但因为中国监管当局对支付
平台公司的外资持股尚未出台明确的指导意见，阿里巴巴于2011年把支付宝的所有权转
移至阿里巴巴小微金融服务集团（实际上为马云控制），代之以一份利润分享协议。今
年，贷款业务也同支付宝一样并入阿里巴巴小微金融服务集团。哪里存在价值，哪里就
必须取得所有权。阿里巴巴的股东将对支付与贷款业务子公司没有所有权。全看马云抛
开结构不谈，阿里巴巴的业务理应得到很高的估值。其发行价是否有折让，取决于马云
及其团队未来几年如何运营该公司。马云表示，他的优先顺序是“客户第一，员工第二
，股东第三”。这在实际中将意味着什么？阿里巴巴不大可能成为一家真正意义上的公
众持股公司，但它可以表现得像这样的公司。对美国存托股票持有人分红，即便数额不
高，也将向外发出包容性信息。迅速减少涉猎过广的企业收购——阿里巴巴在过去一年
里大肆收购各类企业——将发出克制有序的信息。阿里巴巴可以树立倡导中国企业和中
国资本市场开放的名声。作为领先的中国科技公司，阿里巴巴有作此倡导的独特地位。
马云及其亲信可能对这些毫无兴趣。然而，如果阿里巴巴领导团队对公司股权的持有人
表现出应有的尊重，其股票在定价区间内可能值得一赌。（来源：英国《金融时报》，
作者 露西•科尔贝克 罗伯特•阿姆斯特朗 ，翻译 /何黎，总裁读书会重
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上市(IPO)，届时这家主导中国电子商务领域的公司有可能筹资高达211亿美元，或成为
科技或互联网相关领域史上最大IPO。尽管该公司的定价区间出人意料地低，创始人马
云(Jack Ma)仍将需要消除股东的疑虑，解释为何其定价与同行持平。定价为何如此之
低？过去一年里，买卖双方在阿里巴巴平台上完成了145亿笔交易，金额达3000亿美元
。该公司由此赚取90亿美元的收入，调整后净利润50亿美元。并且阿里巴巴仍处于快速
增长中，其交易量和收入均以50%的速度上升，利润上升还要更快。所以，该公司IPO（
预计于月底前完成）设定的初始价格区间居然如此之低，自然令人大跌眼镜。按照每股
60美元到66美元的定价区间，阿里巴巴的市值将介于1480亿美元到1630亿美元之间。一
些分析师坚信该公司的价值大大超过2000亿美元。这一价格区间意味着阿里巴巴的市值
是过去12个月净利润的30至33倍。以绝对值来看或许不低。然而与阿里巴巴疯狂的增长
相比，其IPO定价之低，令它成为全球最便宜的超高市值股票之一。如果阿里巴巴2015
财年（截至2015年3月）盈利增长能达到50%（为前一财年的一半），则预期市盈率将为
24倍——一个颇为诱人的数字。阿里巴巴此次仅上市总股份的八分之一，发行美国存托
股票(ADS) 1.23亿股。较低的定价限制了股票上市后大幅下跌的可能性，也可赢得好感
。但在一个火热的股票市场里，仅有这个卖点是不够的。成长空间中国的电商市场在某
些方面惊人地领先。根据美国人口普查局(Census Bureau)的数据，2013年美国零售销
售额的6%为线上交易。而根据阿里巴巴和中国国家统计局(National Bureau of
Statistic)的数据，今年上半年仅阿里巴巴的零售业务就占到中国零售总额的8%。即便
两组数据都不够精确，这个对比仍是惊人的。的确，若不算汽车和餐饮，美国的零售总
额有近10%都被沃尔玛(Walmart)占去。但沃尔玛销售杂货和汽油，而且它的店铺遍及每
一个角落。而阿里巴巴才创立15年，并不拥有自己的销售网络。除此以外，阿里巴巴的
2.8亿顾客都是网络购物的常客。他们在过去一年平均每周完成一笔交易，年均消费
1000美元。但中国市场两极分化严重。中国还有5亿人不上网。并且根据研究公司IDC的
数据，中国互联网用户中网络购物者仅为一半，美国则为近三分之二。再加上，人们普
遍认为中国经济正从出口导向型转为消费导向型，目前中国的国内生产总值(GDP)中消
费占比仅36%。此外，电商市场在中国发达地区虽已成熟，但在农村地区还未兴起。阿
里巴巴的成长有赖于这种分化的消除。随着中国经济增长放缓，投资者们可能对这场赌
博提不起多少兴趣。对阿里巴巴公布交易额的怀疑，进一步打击了投资者信心。伯恩斯
坦(Bernstein)指出，阿里巴巴公布的交易额可能包括未结订单、运输费，或许还有税
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的担忧更增添迷雾。虽然阿里巴巴严厉打击这种行为，但其维持自身市场平台秩序的能
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，自由现金流超过净利润，投资资本回报率逾20%。与易趣(eBay)、谷歌(Google)等更
成熟、增长较慢的互联网公司相比，阿里巴巴的上述方面更为出色。最让人印象深刻的
是，这家公司并不是投资密集型企业。过去一年阿里巴巴的资本支出为总收入的8%，而
增长速度仅为其零头的易趣也是这个数字。如此高的回报必定会引来竞争，进入壁垒如
不十分坚固，高回报将无法持久。阿里巴巴的盈利能力与其纯粹的市场模式有很大关系
。它只做买卖双方的桥梁，将商品运送这一高成本业务留给他人。在阿里巴巴的收入中
，二分之一为帮助商家在中国推销产品所得，四分之一为卖方佣金，剩下的大部分来自
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环节投入了大量资金。它以低利润率和资本密集为特点，迅速赶超易趣——美国在线集
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。阿里巴巴与物流公司和房地产公司携手成立了一家合资企业——中国智能物流骨干网
(China Smart Logistics)，去年该公司运作的IT系统协调运送了61亿件包裹。但不可
思议的是，该公司的业务规模如此庞大，阿里巴巴却才投入了2.7亿美元。阿里巴巴计
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阿里巴巴在四周竖起了一圈网络效应防护墙。这家公司拥有最多的卖家和买家，不但给
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为利润，阿里巴巴还可以进行更多投资。那么，竞争对手如何找到切入点呢？移动商务
是个可能的切入点。阿里巴巴承认自己在通过移动端的销售赚取收入方面，以及从这些
销售中获取可观利润方面，都行动缓慢。阿里巴巴的收入主要来自市场营销，这在移动
端是个棘手课题。今年第二季度，该公司在移动端商品交易中每成交100美元仅赚1.5美
元，而电脑交易则平均为2.5美元。在移动市场上，阿里巴巴的市场份额和盈利能力都
在迅速增长。但该市场还有其他玩家，比起阿里巴巴1.88亿的移动用户基础，它们有着
更庞大的移动用户群。今年3月，通讯和游戏公司腾讯(Tencent)收购了中国第二大电子
商务公司京东(JD.com) 15%的股权。根据艾瑞咨询集团(iResearch)的数据，腾讯拥有5
亿移动用户，两家公司的市场份额加起来占零售电子商务市场近四分之一。京东没有采
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上个月，未上市的娱乐及房地产集团万达(Wanda)、腾讯与中国最大的搜索引擎百度(
Baidu)宣布成立一家电子商务合资公司。该公司的目标是线下到线上(O2O)销售，传统
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微博(Weibo)三分之一的股权，新浪微博拥有1.5亿活跃用户；还全资收购了UC优视(
UCWeb)，UC手机浏览器占领了三分之二的中国市场。但阿里巴巴的竞争对手们将紧追不
舍。你不拥有它关于阿里巴巴双重股权结构的评论文章已经很多。阿里巴巴美国存托股
票的持有者所拥有的，是一家在开曼群岛注册的公司的股份，它通过中介机构持有中国
境内公司。阿里巴巴多数业务由这些境内公司运营。然而，由于中国法律限制某些电信
资产的所有权只能属于其国民，因此让阿里巴巴得以经营、并获得部分利润来源的许可
证却握在所谓的“可变利益实体”(variable interest entities, VIE)手里，而这个
VIE的拥有者为创始人马云和他的同事谢世煌(Simon Xie)。马云、谢世煌以及VIE与股
东所拥有的公司存在合同关系。购买阿里巴巴美国存托股票是场赌博，赌这些合同不会
造成价值漏损。股东们无论持股比例多高，他们也没有控制权。27人组成的合伙人团队
有权提名多数董事，倘若其提名人选变成少数派，则其有权直接任命董事。谷歌等硅谷
公司也把股东置于从属地位，但这个问题在阿里巴巴表现得更严重。阿里巴巴对两家关
键子公司持有有限股权。阿里巴巴仅持有中国智能物流骨干网48%的股份。阿里巴巴主
张，这一结构将意味着，中国智能物流骨干网可以利用来自第三方的债权与股权融资，
以扩大阿里巴巴的配送能力。相当公平；但如果物流能力构成一种竞争优势，全额控股
将是更好的选择。另一家是阿里巴巴小微金融服务集团(Alibaba Small and Micro
Financial Services Group)——阿里巴巴支付平台支付宝(Aplipay)的运营方。一个受
欢迎、安全的支付平台占据在线集市类公司的大部分价值。这已在易趣身上得到了证明
。维权人士曾要求分拆易趣，并声称其贝宝(Paypal)支付平台比其交易平台的价值更大
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巴巴对小企业贷款余额达24亿美元，为上年同期的两倍多。但因为中国监管当局对支付
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移至阿里巴巴小微金融服务集团（实际上为马云控制），代之以一份利润分享协议。今
年，贷款业务也同支付宝一样并入阿里巴巴小微金融服务集团。哪里存在价值，哪里就
必须取得所有权。阿里巴巴的股东将对支付与贷款业务子公司没有所有权。全看马云抛
开结构不谈，阿里巴巴的业务理应得到很高的估值。其发行价是否有折让，取决于马云
及其团队未来几年如何运营该公司。马云表示，他的优先顺序是“客户第一，员工第二
，股东第三”。这在实际中将意味着什么？阿里巴巴不大可能成为一家真正意义上的公
众持股公司，但它可以表现得像这样的公司。对美国存托股票持有人分红，即便数额不
高，也将向外发出包容性信息。迅速减少涉猎过广的企业收购——阿里巴巴在过去一年
里大肆收购各类企业——将发出克制有序的信息。阿里巴巴可以树立倡导中国企业和中
国资本市场开放的名声。作为领先的中国科技公司，阿里巴巴有作此倡导的独特地位。
马云及其亲信可能对这些毫无兴趣。然而，如果阿里巴巴领导团队对公司股权的持有人
表现出应有的尊重，其股票在定价区间内可能值得一赌。（来源：英国《金融时报》，
作者 露西•科尔贝克 罗伯特•阿姆斯特朗 ，翻译 /何黎，总裁读书会重
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