当前股市危机的成因及化解（转）# Stock
s*o
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当前股市危机的成因及化解
我认为当下中国股市亟需一个最后贷款人得角色出现，否则负反馈不能打断，则A股只
能跌下万丈深渊！
熊鹏 （全球宏观对冲基金经理）
中国股市目前的暴跌源自群众运动的非理性，心理和杠杆因素共同主导了下跌，已经形
成了恶性循环的连锁反应。恢复股民的信心是防止危机进一步蔓延的根本。我们建议学
习美联储和欧央行应对金融危机的经验，立即宣布成立近乎无限的透明化运作的投资者
保护基金，砍断恐慌情绪蔓延的链条，直至市场恢复平稳。
原文。
中国股票市场目前已经处于一个标准的金融危机模式中，如果处理不当，有可能蔓延成
系统金融风险。笔者的工作是从事全球宏观交易，交易过全球多个国家的股票、债券、
外汇和商品等金融资产，也亲身历经过多次金融市场的崩盘和危机。本文我从一个市场
参与者的角度谈谈目前A股的风险和化解方法。
第一、A股价格运动的定性和特征
从2015年3月开始，A股逐步成为一个群众大范围参与的投机活动。根据法国社会学者勒
庞在《乌合之众》的描述，群众运动具有典型的非理性和易变性等特征。现代行为金融
学和复杂科学研究也证明，金融泡沫的形成来自于个体之间的相互模仿行为。这种行为
，在群情正面时会形成巨大快速的股票价格上涨，而在群情受到冲击时，极易引发群体
的一致卖出行为，从而导致价格雪崩。目前A股正处于价格雪崩过程中。
第二、价格崩溃的起因和连锁反应
这次股票价格崩溃直接起因于中国证监会于2015年6月13日的一则规定，禁止证券公司
对目前流行的场外配资活动提供便利。公平的说，证监会非常谨慎的发布了这一规定，
但明显对市场反映预估不足。从这则规定发布，上证综合指数在短短三周跌去了20%多
，而创业板则跌去了30%多，无论按照哪个定义，这都已经是一次标准的股灾。价格崩
盘的另一个间接起因是市场猜测中国人民银行货币政策转向，从而结束宽松的货币条件
。之所以有这种猜测，是因为自5月份以来，央行一直没有公开对市场和货币政策做出
过表态。央行可能在商业银行压力下进行了未公开的正回购，七天正回购利率从低点起
来100bp，加深了市场的疑问。期间，市场谣言不断，谣言是群众运动的必然产物，但
造谣者一直没有得到适当惩罚，以至于谣言对群众心理产生了相当影响。
价格初始下跌后很快产生了连锁反应。这种连锁反应包括心理和机制上的。从心理上讲
，股民在股票价格迅速上涨后形成了不安全心理，加上各种谣言传播，他们的心态非常
脆弱，一有不利消息，就会引发卖盘。价格下跌后引发心理暗示，让人觉得那些看空的
谣言是确凿的，引发了进一步的卖空。从机制上讲，本轮A股牛市有大量的融资盘，当
股价迅速下跌时，这部分资金会强行卖出股票以保证本金安全，当市场中充满类似资金
时，会从机制上引发股价的连续下跌。心理和机制的双重作用共同引发了价格雪崩。但
我们要清晰的看到，心理因素才是最重要的因素，杠杆效应只是推波助澜并不是基本驱
动力。
有谣言是外资恶意做空中国股市。这是非常不负责任和没有事实依据的说法。从现实的
角度，这种谣言丝毫不能减轻群众的恐慌情绪，甚至反而加大他们的猜疑心理。要控制
类似谣言的传播。
第三、救市的基本原则
人性中有两种力量是巨大的，恐惧与贪婪。如果二者要比，那就是恐惧第一，贪婪第二
。这可以解释下跌的速度快于上涨的速度。所以，现在的敌人，就是我们自己。监管层
要做的，是解救恐惧心，而不是去蛮干。大禹治水，要疏导而不是对抗。如何降低市场
的恐惧心，我们有如下基本原则。
1、坚持真诚救市。监管层明确向市场发出公告，承认在查验场外配资工作中有所不足
，对市场引发的连锁反应预估不够。现在的投机者都非常聪明，他们深刻理解目前行情
的本质，也会对救市行为作出评估，当他们认为救市行为不对时，很难重返市场。
2、坚持透明救市。这次公布融资余额的方法就很好，但比如场外融资余额等数据，对
市场还是未知的。再比如这两天市场传闻的汇金公司购入股票，如果真有类似行为，我
建议应该明确的公布出来，甚至提前公布。这是全世界处理金融危机传染的宝贵经验，
降低不确定性，明确表明监管层的态度。
3、坚持依法救市。7月1日晚证监会发布的三条政策调整意见显然市场并不领情。原因
在于投机者希望看到政策行为的一致性与连贯性。特别是让券商暂停强制平仓，会让严
肃的投机者感到政策本身的不可行。博弈论中有个理论，要求博弈双方提出的威胁是置
信的，这样对手方才会认真考虑这个威胁。因为券商现在都是上市公司，对股东和股价
负责，他们天然会为自己的利益考虑。无条件的接受融资风险，就显然是一个不可置信
的威胁。我们建议后续的救市政策要在现有的法律法规基础上进行，不要随意修改以前
的规定。
第四、切断恐惧的源泉—现在必须采取行动
群众运动的方向取决于价格的涨跌方向。价格越跌，谣言越多，卖盘越大。当务之急是
制止价格的螺旋形下跌。欧美的经验值得借鉴。这里我们考察三个经典案例，然后总结
中国目前合适的做法。
1987年美国股票崩盘后第二天早晨，美联储在市场上大量购买政府债券，此举直接的效
果就是增加了大约120亿美元的银行储备。随之，联邦基金利率下降了0.75个百分点。
同时，信托公司表示在任何情况下都会满足客户的需求。美联储的承诺也使那些在交易
所挂牌的上市公司恢复了信心，开始回购自己公司的股票。到10月20日收盘，道琼斯股
票指数上升了102.27点，10月21日比20日又回升了186.94点。市场的流动性一旦得以恢
复，市场的恐慌也就很快结束了。
2008年美国在救助金融危机时，遇到第一个严重障碍就是国会政治家不理解紧急救援的
必要性和急迫性，无法及时批准美联储动用储备资金进行救市。 在伯兰克领导下，美
联储在数十年来第一次动用1913年《联邦储备法》（Federal Reserve Act）中含义模
糊但具有爆炸性影响的第13 条第3 款的授权。概况地说，第13 条第3 款的含义是授予
美联储接近于无限制地向任何人借出现金的权力。3 月16 日，美联储授权纽约联邦储
备银行借出290 亿美元，以帮助摩根大通公司实现对贝尔斯登公司的收购，从而将金融
危机的第一波化解。当金融危机进一步加深时，美国国会通过了《经济稳定紧急法案》
和《不良资产解困计划》，明确了总共7000亿美元的援助金额。并且，很重要的是，在
法案里面规定了透明性，即每次救助行动两天内，财政部必须对公众公布行动的描述、
介入资产数量、资产购买价格以及其电子文件。实际上，美国后来实际使用的救助资金
仅仅为5000亿美元。而到了2010年，光是从花旗银行一家，美国政府就赚取了108亿美
元（包括80亿美元的股票增值和28亿美元的贷款利息），投资收益率约为40%，到2010
年4月，不良资产解困计划已经收回了1810亿美元，大大高于之前的预期。因为明确金
额的高效率救助方案，防止了“大萧条”在美国的重演。为后来的经济恢复争取了宝贵
时间。
2012年的欧元保卫战。欧洲主权债务危机期间，投机者怀疑南欧国家的债务水平可持续
性和欧元是否解体，大量抛售南欧国家的国债和做空欧元，导致这些国家的国债收益率
大增，国债利率大增反过来加强了投资者的疑虑，导致他们进一步认为这些国家会违约
，形成恶性循环。在关键时刻，欧央行行长德拉吉在伦敦突然宣布，“欧洲央行准备在
职权范围内，不惜一切代价保卫欧元，”德拉吉说道，他停顿了一下（以加强效果）继
续说道：“相信我，这足够了。” 德拉吉的讲话事先并没有被外界知晓，这是在金融
交易中杀伤力最大的“未知的未知”，会对投资者情绪产生极大冲击。欧央行的表态，
迅速改变了市场情绪，从而成为三年多以来欧洲主权债务危机的一个转折点，做空南欧
国债的投机者知道他们的新对手是拥有无限火力的欧洲央行，而且这个央行决心已下。
简单总结一下，切断金融危机传染的根源与传统的银行业的挤兑危机本质上是一样的，
即让市场相信有一个最后贷款人，或者最后资产购买人，这个购买者几乎拥有无限的资
源。现实中，这个购买者很多时候并不需要实际拥有这个资源，但必须让市场相信它拥
有这个资源，只要市场相信，主动购买的流动性就会回来。
我们建议：由中国人民银行、财政部和中国证监会联合宣布，通过中央汇金公司或者投
资者保护资金，设立一个几乎无限的平稳基金，这个基金用于购买股票、ETF基金或者
其他认为合适的金融资产，该基金每天购买的股票数量和金额收盘后对社会公布，直至
该基金认为市场处于平稳状态后为止。该资金可以来自于央行对财政部的特别贷款，设
定相应的还款期限和利率，投资收益用于充实投资者保护基金。
总结一下，目前是股市危机蔓延期，并且已经有蔓延到信托、银行业的前期征兆，同时
，以股权为质押的大量贷款对实体经济的冲击效应已经开始显现。现在必须行动起来，
迅速恢复信心，防止危机蔓延。
当前股市危机的成因及化解
我认为当下中国股市亟需一个最后贷款人得角色出现，否则负反馈不能打断，则A股只
能跌下万丈深渊！
熊鹏 （全球宏观对冲基金经理）
中国股市目前的暴跌源自群众运动的非理性，心理和杠杆因素共同主导了下跌，已经形
成了恶性循环的连锁反应。恢复股民的信心是防止危机进一步蔓延的根本。我们建议学
习美联储和欧央行应对金融危机的经验，立即宣布成立近乎无限的透明化运作的投资者
保护基金，砍断恐慌情绪蔓延的链条，直至市场恢复平稳。
原文。
中国股票市场目前已经处于一个标准的金融危机模式中，如果处理不当，有可能蔓延成
系统金融风险。笔者的工作是从事全球宏观交易，交易过全球多个国家的股票、债券、
外汇和商品等金融资产，也亲身历经过多次金融市场的崩盘和危机。本文我从一个市场
参与者的角度谈谈目前A股的风险和化解方法。
第一、A股价格运动的定性和特征
从2015年3月开始，A股逐步成为一个群众大范围参与的投机活动。根据法国社会学者勒
庞在《乌合之众》的描述，群众运动具有典型的非理性和易变性等特征。现代行为金融
学和复杂科学研究也证明，金融泡沫的形成来自于个体之间的相互模仿行为。这种行为
，在群情正面时会形成巨大快速的股票价格上涨，而在群情受到冲击时，极易引发群体
的一致卖出行为，从而导致价格雪崩。目前A股正处于价格雪崩过程中。
第二、价格崩溃的起因和连锁反应
这次股票价格崩溃直接起因于中国证监会于2015年6月13日的一则规定，禁止证券公司
对目前流行的场外配资活动提供便利。公平的说，证监会非常谨慎的发布了这一规定，
但明显对市场反映预估不足。从这则规定发布，上证综合指数在短短三周跌去了20%多
，而创业板则跌去了30%多，无论按照哪个定义，这都已经是一次标准的股灾。价格崩
盘的另一个间接起因是市场猜测中国人民银行货币政策转向，从而结束宽松的货币条件
。之所以有这种猜测，是因为自5月份以来，央行一直没有公开对市场和货币政策做出
过表态。央行可能在商业银行压力下进行了未公开的正回购，七天正回购利率从低点起
来100bp，加深了市场的疑问。期间，市场谣言不断，谣言是群众运动的必然产物，但
造谣者一直没有得到适当惩罚，以至于谣言对群众心理产生了相当影响。
价格初始下跌后很快产生了连锁反应。这种连锁反应包括心理和机制上的。从心理上讲
，股民在股票价格迅速上涨后形成了不安全心理，加上各种谣言传播，他们的心态非常
脆弱，一有不利消息，就会引发卖盘。价格下跌后引发心理暗示，让人觉得那些看空的
谣言是确凿的，引发了进一步的卖空。从机制上讲，本轮A股牛市有大量的融资盘，当
股价迅速下跌时，这部分资金会强行卖出股票以保证本金安全，当市场中充满类似资金
时，会从机制上引发股价的连续下跌。心理和机制的双重作用共同引发了价格雪崩。但
我们要清晰的看到，心理因素才是最重要的因素，杠杆效应只是推波助澜并不是基本驱
动力。
有谣言是外资恶意做空中国股市。这是非常不负责任和没有事实依据的说法。从现实的
角度，这种谣言丝毫不能减轻群众的恐慌情绪，甚至反而加大他们的猜疑心理。要控制
类似谣言的传播。
第三、救市的基本原则
人性中有两种力量是巨大的，恐惧与贪婪。如果二者要比，那就是恐惧第一，贪婪第二
。这可以解释下跌的速度快于上涨的速度。所以，现在的敌人，就是我们自己。监管层
要做的，是解救恐惧心，而不是去蛮干。大禹治水，要疏导而不是对抗。如何降低市场
的恐惧心，我们有如下基本原则。
1、坚持真诚救市。监管层明确向市场发出公告，承认在查验场外配资工作中有所不足
，对市场引发的连锁反应预估不够。现在的投机者都非常聪明，他们深刻理解目前行情
的本质，也会对救市行为作出评估，当他们认为救市行为不对时，很难重返市场。
2、坚持透明救市。这次公布融资余额的方法就很好，但比如场外融资余额等数据，对
市场还是未知的。再比如这两天市场传闻的汇金公司购入股票，如果真有类似行为，我
建议应该明确的公布出来，甚至提前公布。这是全世界处理金融危机传染的宝贵经验，
降低不确定性，明确表明监管层的态度。
3、坚持依法救市。7月1日晚证监会发布的三条政策调整意见显然市场并不领情。原因
在于投机者希望看到政策行为的一致性与连贯性。特别是让券商暂停强制平仓，会让严
肃的投机者感到政策本身的不可行。博弈论中有个理论，要求博弈双方提出的威胁是置
信的，这样对手方才会认真考虑这个威胁。因为券商现在都是上市公司，对股东和股价
负责，他们天然会为自己的利益考虑。无条件的接受融资风险，就显然是一个不可置信
的威胁。我们建议后续的救市政策要在现有的法律法规基础上进行，不要随意修改以前
的规定。
第四、切断恐惧的源泉—现在必须采取行动
群众运动的方向取决于价格的涨跌方向。价格越跌，谣言越多，卖盘越大。当务之急是
制止价格的螺旋形下跌。欧美的经验值得借鉴。这里我们考察三个经典案例，然后总结
中国目前合适的做法。
1987年美国股票崩盘后第二天早晨，美联储在市场上大量购买政府债券，此举直接的效
果就是增加了大约120亿美元的银行储备。随之，联邦基金利率下降了0.75个百分点。
同时，信托公司表示在任何情况下都会满足客户的需求。美联储的承诺也使那些在交易
所挂牌的上市公司恢复了信心，开始回购自己公司的股票。到10月20日收盘，道琼斯股
票指数上升了102.27点，10月21日比20日又回升了186.94点。市场的流动性一旦得以恢
复，市场的恐慌也就很快结束了。
2008年美国在救助金融危机时，遇到第一个严重障碍就是国会政治家不理解紧急救援的
必要性和急迫性，无法及时批准美联储动用储备资金进行救市。 在伯兰克领导下，美
联储在数十年来第一次动用1913年《联邦储备法》（Federal Reserve Act）中含义模
糊但具有爆炸性影响的第13 条第3 款的授权。概况地说，第13 条第3 款的含义是授予
美联储接近于无限制地向任何人借出现金的权力。3 月16 日，美联储授权纽约联邦储
备银行借出290 亿美元，以帮助摩根大通公司实现对贝尔斯登公司的收购，从而将金融
危机的第一波化解。当金融危机进一步加深时，美国国会通过了《经济稳定紧急法案》
和《不良资产解困计划》，明确了总共7000亿美元的援助金额。并且，很重要的是，在
法案里面规定了透明性，即每次救助行动两天内，财政部必须对公众公布行动的描述、
介入资产数量、资产购买价格以及其电子文件。实际上，美国后来实际使用的救助资金
仅仅为5000亿美元。而到了2010年，光是从花旗银行一家，美国政府就赚取了108亿美
元（包括80亿美元的股票增值和28亿美元的贷款利息），投资收益率约为40%，到2010
年4月，不良资产解困计划已经收回了1810亿美元，大大高于之前的预期。因为明确金
额的高效率救助方案，防止了“大萧条”在美国的重演。为后来的经济恢复争取了宝贵
时间。
2012年的欧元保卫战。欧洲主权债务危机期间，投机者怀疑南欧国家的债务水平可持续
性和欧元是否解体，大量抛售南欧国家的国债和做空欧元，导致这些国家的国债收益率
大增，国债利率大增反过来加强了投资者的疑虑，导致他们进一步认为这些国家会违约
，形成恶性循环。在关键时刻，欧央行行长德拉吉在伦敦突然宣布，“欧洲央行准备在
职权范围内，不惜一切代价保卫欧元，”德拉吉说道，他停顿了一下（以加强效果）继
续说道：“相信我，这足够了。” 德拉吉的讲话事先并没有被外界知晓，这是在金融
交易中杀伤力最大的“未知的未知”，会对投资者情绪产生极大冲击。欧央行的表态，
迅速改变了市场情绪，从而成为三年多以来欧洲主权债务危机的一个转折点，做空南欧
国债的投机者知道他们的新对手是拥有无限火力的欧洲央行，而且这个央行决心已下。
简单总结一下，切断金融危机传染的根源与传统的银行业的挤兑危机本质上是一样的，
即让市场相信有一个最后贷款人，或者最后资产购买人，这个购买者几乎拥有无限的资
源。现实中，这个购买者很多时候并不需要实际拥有这个资源，但必须让市场相信它拥
有这个资源，只要市场相信，主动购买的流动性就会回来。
我们建议：由中国人民银行、财政部和中国证监会联合宣布，通过中央汇金公司或者投
资者保护资金，设立一个几乎无限的平稳基金，这个基金用于购买股票、ETF基金或者
其他认为合适的金融资产，该基金每天购买的股票数量和金额收盘后对社会公布，直至
该基金认为市场处于平稳状态后为止。该资金可以来自于央行对财政部的特别贷款，设
定相应的还款期限和利率，投资收益用于充实投资者保护基金。
总结一下，目前是股市危机蔓延期，并且已经有蔓延到信托、银行业的前期征兆，同时
，以股权为质押的大量贷款对实体经济的冲击效应已经开始显现。现在必须行动起来，
迅速恢复信心，防止危机蔓延。