如何做到尊重市场？# Stock
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人民币贬值压力巨大，明显的表征是外汇储备大幅下降。这个局面如何应对，从目前
政策采取的措施看，显然是还是在内部加大投资力度，而对外在封堵资金流出渠道。也
就是八个字“内加杠杆，外堵资本”。
外媒报道，目前计划在2015年至2017年的3年内分批发行合计1.2万亿元人民币的专项建
设债券。这些资金由国家开发银行和农发行使用，建立专项建设基金，用于基础设施建
设，第一批专项建设债券额度3000亿元人民币。发改委正要求各地上报第二批专项建设
债券投资项目。专项建设基金的投资项目包括：异地扶贫搬迁等三农建设、轨道交通等
城市基础设施建设、中西部铁路等重大基础设施建设、民生改善等建设工程、城市地下
管廊、棚户区改造等。
显然这项措施是以国家信用绕过国债赤字率的红线，借债用以基础设施投资，其目的是
稳定增长，在目前商业银行不良资产上升，其信用能力下降，而地方政府财政资金在土
地财政收缩后，其投资能力下降的情况下，政府的稳增长主力军交给了政策性银行。
而在外部，监管层显然进行更加精准化和更加坚壁清野的防范资本流出核查行动.从8月
27日到现在，外汇局已经有多个文件出台，比如基于加强购付汇外汇业务而发布的一篮
子专项检查通知，针对的正是货物贸易外汇流出情况，资本项目外汇业务，购付汇业务
审核等，比如网传有这样的规定：“每2个月筛查一次辖内分拆情况，筛查数据范围为
前90日交易数据，按照5个以上不同个人同日、隔日或连续多日个别购汇，购汇总金额
超过等值20万美元，并将外汇汇给境外同一个人或者机构筛查。”规定如此详尽和冗繁
令人乍舌。
此后还有包括加强远期售汇宏观审慎管理，开展货物贸外汇流出专项检查，加强银行代
客售付汇业务监管，加强购付汇业务审核等等。
在本币贬值，资金大量流出的情况下，宏观管理部门应该怎么做，这是一个非常值得探
讨的问题，对于经济的管理，经济决策管理当局应该有务实和有担当的态度，中国经济
目前的发展到底怎么样，1年后、3年后、5年后、10年后甚至20年后，中国经济将会怎
么样发展，于此相对应人民币汇率到底是高估了还是低估了？在这些前提确定了的情况
下，那么市场现在的反映有多少是情绪化，有多少是务实理性的？那么如何做到尊重市
场，只有情形的认清形势，才能真正做到尊重市场，而只有尊重市场才可能做出证券的
战略抉择，才会立于不败之地。
那么在这个前提之下，对内稳定经济增长，则必须要逐渐总体上去杠杆，不能让债务增
速再次提高。债务其实才是资本出逃，经济增速放缓的重要原因，当然不是不搞投资，
而是投资一定要是高效率的，一定要让收益覆盖成本，不然在低利率和稳增长的名义下
，地方政府官员形成只要投资都是好的意识，根本不讲效益。尤其是由政策性银行这种
政府性的融资主体进行的投资，往往都是效率底下的，不仅仅对经济稳增长起不到效果
，而且债务增速将进一步加大，利率难以真正下降，债务成本更高，债务总额更大，归
还债务的速度不如债务增长的速度，就会进入恶性循环。
于此同时强大的运动式的资本管制政策，不仅仅会坐实资本外流，强化本币贬值预期，
而且干扰了正常的外贸活动，直接破坏资金的进出入。尽管从表面上看这些政策都是正
确的，但是在具体执行过程中难免走样，再加上中国许多合法的经济活动往往走政策擦
边球，大量类似的活动游走在擦边球领域，一旦大规模核查，就会出现洗澡水和孩子一
起倒掉的悲剧。这时候政治上是正确了，实际效果可能适得其反。
中国当前的宏观管理更需要务实、有定力、有担当、有战略，着意长远，忍受短期，不
能过度在意于一城一池的得失，笃定的是未来人民币国际化、国家经济市场更为发达和
逐渐复苏的大的战略图景。zz
政策采取的措施看，显然是还是在内部加大投资力度，而对外在封堵资金流出渠道。也
就是八个字“内加杠杆，外堵资本”。
外媒报道，目前计划在2015年至2017年的3年内分批发行合计1.2万亿元人民币的专项建
设债券。这些资金由国家开发银行和农发行使用，建立专项建设基金，用于基础设施建
设，第一批专项建设债券额度3000亿元人民币。发改委正要求各地上报第二批专项建设
债券投资项目。专项建设基金的投资项目包括：异地扶贫搬迁等三农建设、轨道交通等
城市基础设施建设、中西部铁路等重大基础设施建设、民生改善等建设工程、城市地下
管廊、棚户区改造等。
显然这项措施是以国家信用绕过国债赤字率的红线，借债用以基础设施投资，其目的是
稳定增长，在目前商业银行不良资产上升，其信用能力下降，而地方政府财政资金在土
地财政收缩后，其投资能力下降的情况下，政府的稳增长主力军交给了政策性银行。
而在外部，监管层显然进行更加精准化和更加坚壁清野的防范资本流出核查行动.从8月
27日到现在，外汇局已经有多个文件出台，比如基于加强购付汇外汇业务而发布的一篮
子专项检查通知，针对的正是货物贸易外汇流出情况，资本项目外汇业务，购付汇业务
审核等，比如网传有这样的规定：“每2个月筛查一次辖内分拆情况，筛查数据范围为
前90日交易数据，按照5个以上不同个人同日、隔日或连续多日个别购汇，购汇总金额
超过等值20万美元，并将外汇汇给境外同一个人或者机构筛查。”规定如此详尽和冗繁
令人乍舌。
此后还有包括加强远期售汇宏观审慎管理，开展货物贸外汇流出专项检查，加强银行代
客售付汇业务监管，加强购付汇业务审核等等。
在本币贬值，资金大量流出的情况下，宏观管理部门应该怎么做，这是一个非常值得探
讨的问题，对于经济的管理，经济决策管理当局应该有务实和有担当的态度，中国经济
目前的发展到底怎么样，1年后、3年后、5年后、10年后甚至20年后，中国经济将会怎
么样发展，于此相对应人民币汇率到底是高估了还是低估了？在这些前提确定了的情况
下，那么市场现在的反映有多少是情绪化，有多少是务实理性的？那么如何做到尊重市
场，只有情形的认清形势，才能真正做到尊重市场，而只有尊重市场才可能做出证券的
战略抉择，才会立于不败之地。
那么在这个前提之下，对内稳定经济增长，则必须要逐渐总体上去杠杆，不能让债务增
速再次提高。债务其实才是资本出逃，经济增速放缓的重要原因，当然不是不搞投资，
而是投资一定要是高效率的，一定要让收益覆盖成本，不然在低利率和稳增长的名义下
，地方政府官员形成只要投资都是好的意识，根本不讲效益。尤其是由政策性银行这种
政府性的融资主体进行的投资，往往都是效率底下的，不仅仅对经济稳增长起不到效果
，而且债务增速将进一步加大，利率难以真正下降，债务成本更高，债务总额更大，归
还债务的速度不如债务增长的速度，就会进入恶性循环。
于此同时强大的运动式的资本管制政策，不仅仅会坐实资本外流，强化本币贬值预期，
而且干扰了正常的外贸活动，直接破坏资金的进出入。尽管从表面上看这些政策都是正
确的，但是在具体执行过程中难免走样，再加上中国许多合法的经济活动往往走政策擦
边球，大量类似的活动游走在擦边球领域，一旦大规模核查，就会出现洗澡水和孩子一
起倒掉的悲剧。这时候政治上是正确了，实际效果可能适得其反。
中国当前的宏观管理更需要务实、有定力、有担当、有战略，着意长远，忍受短期，不
能过度在意于一城一池的得失，笃定的是未来人民币国际化、国家经济市场更为发达和
逐渐复苏的大的战略图景。zz