(标的)页岩气传奇切萨皮克之殇_2016Q1 (上)（转）# Stock
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转帖注明出处：油气投资调查，微信公众号：profitinoilgas
(标的)页岩气传奇切萨皮克之殇_2016Q1 (上)
2016-04-11 油气君 油气投资调查
定位专业油气投资粉丝群，内容覆盖油气价格深度解读，油气资产端以及境外二级市场
端的投资和交易。本订阅号全为原创。作者油气君，油气勘探开发美国名校博士，任职
于美国顶尖油气勘探开发和投资公司（公司历史超过50年，油气君现为公司唯一华人）
。油气君正在负责和已经完成的油气资产端投资总额约10亿美金，二级市场端参与投资
和交易的标的约200个。先后向数位赴美访问的中央委员以及十多位国家各能源相关机
构负责人介绍北美油气技术和投资回报特点。
广告，投资等商务合作请加个人微信：oilandgasman，请说明合作来意。
(市场参与者不要忘记查看本文最后的“先睹为快”栏目)
本文的（中）（下）部分可以通过先睹为快进行阅读。
声明：本文所分析的内容均基于公开信息，不含任何内幕信息，相关内容为作者个人有
选择性的分析，并非完整的投资调查报告，望投资者慎重，本文作者不承担任何投资者
损失！
切萨皮克（CHK），曾经的页岩气之王麦克伦登（Aubrey McClendon）创立的页
岩气行业的传奇公司，在2016年，也就是今年，迎来了公司最危急的一年，今年3月，
创始人麦克伦登车祸去世，再次将切萨皮克推上来聚光灯。不过油气君关注的并不是这
个公司先前的伟大或是麦克伦登留给人们的谈资，在油气投资领域，一个公司最危急的
时候，就像将死的动物，散发出令兀鹫兴奋的气味，油气君，就是其中的一只，徘徊上
空，只为一饱口福。要想吃爽，就得找准位置和时机下嘴，还得提防其他捕猎者和抢食
者，做一只兀鹫其实并不容易，先来瞅瞅这个标的：
首先映入眼帘的自然是是切萨皮克的股价历史走势（图1）。自2016年2月中起，
其股价从最低点1.5美金/股一度暴涨至5美金/股（图2，图2为图1红圈的放大），超过
300%的涨幅，而其在本次油气大周期之前的最低一次的股价还是在2008年的10.82美金/
股，加上公司的投资者公告(图3) 开篇就突出各种利好，比如强调公司流动性充裕，成
功进行超过预期的资产剥离，当然还有2016年度开支预算为13-18亿美金，最吸引人的
是这个开支仅为2015年度36亿年度开支的一半不到，但是公司管理层公布的2016年度产
量预期却仅有0-5%左右的下调，结合这个公司的历史以及当前的资产规模，部分投资者
会产生对切萨皮克前途乐观的情绪，认为最艰难的时刻已经过去，而前期做空的投资者
遭受了大规模轧空，往往容易在情绪上产生尽快止损的冲动，同样是承担着大规模债务
，在市场情绪低落时，往往这部分债务成为投资者看空的动因，而在伴随着油价反弹的
股价反弹环境下，这部分债务却能够成为看多者的福音，因为在油价强势反弹的假设下
，高杠杆的企业具有强劲的发展潜力，而股价又体现投资者对企业未来油气开采产生的
现金收益的预期，多空分歧才造就了市场，那么切萨皮克在油气君眼中到底何去何从呢？
要回答这个问题，就会引出另外两个子问题，一个是切萨皮克到底能不能熬过当前的
低谷？第二个假设能够熬过低估，其股价反映怎样的油价假设？那么切萨皮克到底抗得
过去么？
尽管管理层祭出了各种增加投资者信心的手法，但是在油气君看来，这些手法对
改变切萨皮克的危局作用有限。
砍掉50%的资本支出对改变严重超支局面的作用有限
切萨皮克的2015年全年的支出为36亿美金，这其中有4亿美金的资本化的利息支出
（capitalized interest），直接同勘探开发相关的资本支出(CAPEX) 总计约30亿美金
，还有两亿美金包括部分与勘探开发相关的支出和部分其他非勘探开发相关支出，油气
君认为可以合理假设切萨皮克2015年度实际勘探开发板块总支出在30.5亿美金左右。切
萨皮克的2016年直接勘探开发板块预算支出（除去资本化利息支出）在10-15亿美金范
围，这个2016年度的预算相比2015年度实际支出减少了超过50%。不过支出减少，不代
表流动性向好。当前的年度预算按照季度来看，需要切萨皮克保持季度2.5-3.75 亿美
金的可支配现金流产出（discretionary cash flow）才能够勉强实现收支平衡。2016
年一季度的油气均价对比2015年4季度的均价要至少低10美金/桶（原油）和超过0.3美
金/千立方英尺（天然气），而切萨皮克在2015年4季度的可支配现金流（油气君在此将
其定义为息税折旧及摊销前利润EBITDA扣除利息和分红支出, 这里的利息有两部分组成
，一部分是计入在资产负债表里的资本化的利息，另外一部分是计入在损益表中的利息
支出，由于油气勘探开发公司可以选择将部分同勘探开发活动直接相关资金所产生的利
息进行资本化计入资产负债表，相关资本化利息的规模有时候会在公司年报公布，不过
由于勘探开发有众多环节，详尽地计算所有被资本化的利息较为困难）不足2.5亿美金
，这个简单的对比可以大致估算出按照当前纽交所的油气价格，切萨皮克2016年的每季
度现金缺口超过1亿美金。这个现金缺口有没有可能继续通过缩减开支实现呢？油气君
认为难度很大，对于油气勘探开发公司来说，有很多支出是具有一定的强制性质，比如
到期矿权的维持成本（矿权续权费），同乙方（油气服务类公司）签订的约束性作业合
同等，我们来看看切萨皮克的情况：
钻井板块：当前切萨皮克同乙方在2016年有约1.6亿美金的约束性合同，如图4所示：
水力压裂板块：当前切萨皮克同乙方在2016年有约1.22亿美金的约束性合同，如图5所
示：
矿权维持支出：切萨皮克同道达尔公司（Total S.A.）当前在巴雷特页岩（Barnett
）和尤提卡页岩（Utica）拥有一家合资公司，该公司在2015年计入约7000万美金的矿
权维持支出，就目前看来，该合资公司有可能在2016年依旧有一定规模的矿权维持支出。
部分其他资本支出：切萨皮克其他资本支出中最大的一块是其同管道公司威廉姆
斯公司（William Partners）签订的管输约束性合同，该合同是切萨皮克公司生产端（
集气，后处理，运输等）形成开支压力的最大一个项目，在该合同架构下，切萨皮克必
须保证通过威廉姆斯公司管输的量不低于特定的合同规定量，也就相当于照付不议合同
，当前切萨皮克同威廉姆斯公司对合同做了进一步商议，降低了部分集输费用以及管输
不足量时的罚金，降低的罚金总计约5000万美金。威廉姆斯公司的年度息税折旧和摊销
前利润一度有约10亿美金源于同切萨皮克公司的这项管输合同。从量级上，切萨皮克的
中游管输合同架构即便在当前进行了一些修订，但是对切萨皮克支出端的压力依旧保持
相当高的水平。
因此，切萨皮克在2016年的资金缺口问题相当严重，而且难以通过进一步缩减开
支缓解，这部分资金缺口对于切萨皮克当前已经严重资不抵债的局面无异于雪上加霜，
如果切萨皮克强行进一步降低资本支出，一个最直接的后果就是产量端的产量下降，在
当前油价保持低位的情况下，将直接冲击其EBITDA，鉴于EBITDA在当前切萨皮克各类型
债务条款中的重要作用（相关债务会进一步分析），强制进一步降低2016年度的资本支
出将会产生十分严重的后果，有可能直接冲击其部分违约条款的底线。要缓解潜在的流
动性危机，很多投资者会自然而然地认为可以通过其他途径进行解决，也有投资者认为
当前切萨皮克有约43亿美金（截止2015年12月31日，切萨皮克的现金和借款基数总额）
的可调用现金足够应付危机，那么实际情况又是怎样呢？我们来分解一下切萨皮克的资
金来源。
资产剥离换取现金：切萨皮克的管理层公布在2016年1季度已经完成资产剥离交易以及
即将完成交易的金额为7亿美金，管理层预计在2016年有可能继续进行约5-10亿美金的
资产剥离。投资者千万不要简单地认为一旦7亿美金资产剥离全部完成，切萨皮克的境
况就会好转，更不应该理所当然地认为切萨皮克能够幸运地完成额外的5-10亿美金的资
产剥离计划。要知道，资产剥离产生直接现金进项，但是并不产生价值，在当前非常艰
难的油气资产交易市场，对，油气君在这里用非常艰难来形容油气资产交易市场，这主
要是因为由于当前油气价格低迷，同时价格波动剧烈，因此资产交易的买卖双方难以就
计算资产价值的油气价格走势达成一致，尤其是在特定的市场窗口，比如原油跌破30美
金/桶时期，到底应该将纽交所价格曲线当做价格中间价(base case) 还是悲观价(
pessimistic case) 买卖双方都有巨大分歧。当前油气价格低迷，但是油气资产并购等
交易活动却更加低迷，有很大一部分原因就是基于此。于此同时，资产剥离直接冲击切
萨皮克的可提供担保的能力，包括大幅降低其借款基数。当前切萨皮克已经进行的资产
剥离对其影响暂时还难以估计，这主要是因为切萨皮克还没有公布其剥离的资产的包括
地理位置，各类资产的具体剥离价格等信息，因此难以对其剥离后资产的剩余价值进行
计算。有关当前全球油气资产交易等具体情况，油气君将在其他文章中加以介绍。
(标的)页岩气传奇切萨皮克之殇_2016Q1 (上)
2016-04-11 油气君 油气投资调查
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端的投资和交易。本订阅号全为原创。作者油气君，油气勘探开发美国名校博士，任职
于美国顶尖油气勘探开发和投资公司（公司历史超过50年，油气君现为公司唯一华人）
。油气君正在负责和已经完成的油气资产端投资总额约10亿美金，二级市场端参与投资
和交易的标的约200个。先后向数位赴美访问的中央委员以及十多位国家各能源相关机
构负责人介绍北美油气技术和投资回报特点。
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本文的（中）（下）部分可以通过先睹为快进行阅读。
声明：本文所分析的内容均基于公开信息，不含任何内幕信息，相关内容为作者个人有
选择性的分析，并非完整的投资调查报告，望投资者慎重，本文作者不承担任何投资者
损失！
切萨皮克（CHK），曾经的页岩气之王麦克伦登（Aubrey McClendon）创立的页
岩气行业的传奇公司，在2016年，也就是今年，迎来了公司最危急的一年，今年3月，
创始人麦克伦登车祸去世，再次将切萨皮克推上来聚光灯。不过油气君关注的并不是这
个公司先前的伟大或是麦克伦登留给人们的谈资，在油气投资领域，一个公司最危急的
时候，就像将死的动物，散发出令兀鹫兴奋的气味，油气君，就是其中的一只，徘徊上
空，只为一饱口福。要想吃爽，就得找准位置和时机下嘴，还得提防其他捕猎者和抢食
者，做一只兀鹫其实并不容易，先来瞅瞅这个标的：
首先映入眼帘的自然是是切萨皮克的股价历史走势（图1）。自2016年2月中起，
其股价从最低点1.5美金/股一度暴涨至5美金/股（图2，图2为图1红圈的放大），超过
300%的涨幅，而其在本次油气大周期之前的最低一次的股价还是在2008年的10.82美金/
股，加上公司的投资者公告(图3) 开篇就突出各种利好，比如强调公司流动性充裕，成
功进行超过预期的资产剥离，当然还有2016年度开支预算为13-18亿美金，最吸引人的
是这个开支仅为2015年度36亿年度开支的一半不到，但是公司管理层公布的2016年度产
量预期却仅有0-5%左右的下调，结合这个公司的历史以及当前的资产规模，部分投资者
会产生对切萨皮克前途乐观的情绪，认为最艰难的时刻已经过去，而前期做空的投资者
遭受了大规模轧空，往往容易在情绪上产生尽快止损的冲动，同样是承担着大规模债务
，在市场情绪低落时，往往这部分债务成为投资者看空的动因，而在伴随着油价反弹的
股价反弹环境下，这部分债务却能够成为看多者的福音，因为在油价强势反弹的假设下
，高杠杆的企业具有强劲的发展潜力，而股价又体现投资者对企业未来油气开采产生的
现金收益的预期，多空分歧才造就了市场，那么切萨皮克在油气君眼中到底何去何从呢？
要回答这个问题，就会引出另外两个子问题，一个是切萨皮克到底能不能熬过当前的
低谷？第二个假设能够熬过低估，其股价反映怎样的油价假设？那么切萨皮克到底抗得
过去么？
尽管管理层祭出了各种增加投资者信心的手法，但是在油气君看来，这些手法对
改变切萨皮克的危局作用有限。
砍掉50%的资本支出对改变严重超支局面的作用有限
切萨皮克的2015年全年的支出为36亿美金，这其中有4亿美金的资本化的利息支出
（capitalized interest），直接同勘探开发相关的资本支出(CAPEX) 总计约30亿美金
，还有两亿美金包括部分与勘探开发相关的支出和部分其他非勘探开发相关支出，油气
君认为可以合理假设切萨皮克2015年度实际勘探开发板块总支出在30.5亿美金左右。切
萨皮克的2016年直接勘探开发板块预算支出（除去资本化利息支出）在10-15亿美金范
围，这个2016年度的预算相比2015年度实际支出减少了超过50%。不过支出减少，不代
表流动性向好。当前的年度预算按照季度来看，需要切萨皮克保持季度2.5-3.75 亿美
金的可支配现金流产出（discretionary cash flow）才能够勉强实现收支平衡。2016
年一季度的油气均价对比2015年4季度的均价要至少低10美金/桶（原油）和超过0.3美
金/千立方英尺（天然气），而切萨皮克在2015年4季度的可支配现金流（油气君在此将
其定义为息税折旧及摊销前利润EBITDA扣除利息和分红支出, 这里的利息有两部分组成
，一部分是计入在资产负债表里的资本化的利息，另外一部分是计入在损益表中的利息
支出，由于油气勘探开发公司可以选择将部分同勘探开发活动直接相关资金所产生的利
息进行资本化计入资产负债表，相关资本化利息的规模有时候会在公司年报公布，不过
由于勘探开发有众多环节，详尽地计算所有被资本化的利息较为困难）不足2.5亿美金
，这个简单的对比可以大致估算出按照当前纽交所的油气价格，切萨皮克2016年的每季
度现金缺口超过1亿美金。这个现金缺口有没有可能继续通过缩减开支实现呢？油气君
认为难度很大，对于油气勘探开发公司来说，有很多支出是具有一定的强制性质，比如
到期矿权的维持成本（矿权续权费），同乙方（油气服务类公司）签订的约束性作业合
同等，我们来看看切萨皮克的情况：
钻井板块：当前切萨皮克同乙方在2016年有约1.6亿美金的约束性合同，如图4所示：
水力压裂板块：当前切萨皮克同乙方在2016年有约1.22亿美金的约束性合同，如图5所
示：
矿权维持支出：切萨皮克同道达尔公司（Total S.A.）当前在巴雷特页岩（Barnett
）和尤提卡页岩（Utica）拥有一家合资公司，该公司在2015年计入约7000万美金的矿
权维持支出，就目前看来，该合资公司有可能在2016年依旧有一定规模的矿权维持支出。
部分其他资本支出：切萨皮克其他资本支出中最大的一块是其同管道公司威廉姆
斯公司（William Partners）签订的管输约束性合同，该合同是切萨皮克公司生产端（
集气，后处理，运输等）形成开支压力的最大一个项目，在该合同架构下，切萨皮克必
须保证通过威廉姆斯公司管输的量不低于特定的合同规定量，也就相当于照付不议合同
，当前切萨皮克同威廉姆斯公司对合同做了进一步商议，降低了部分集输费用以及管输
不足量时的罚金，降低的罚金总计约5000万美金。威廉姆斯公司的年度息税折旧和摊销
前利润一度有约10亿美金源于同切萨皮克公司的这项管输合同。从量级上，切萨皮克的
中游管输合同架构即便在当前进行了一些修订，但是对切萨皮克支出端的压力依旧保持
相当高的水平。
因此，切萨皮克在2016年的资金缺口问题相当严重，而且难以通过进一步缩减开
支缓解，这部分资金缺口对于切萨皮克当前已经严重资不抵债的局面无异于雪上加霜，
如果切萨皮克强行进一步降低资本支出，一个最直接的后果就是产量端的产量下降，在
当前油价保持低位的情况下，将直接冲击其EBITDA，鉴于EBITDA在当前切萨皮克各类型
债务条款中的重要作用（相关债务会进一步分析），强制进一步降低2016年度的资本支
出将会产生十分严重的后果，有可能直接冲击其部分违约条款的底线。要缓解潜在的流
动性危机，很多投资者会自然而然地认为可以通过其他途径进行解决，也有投资者认为
当前切萨皮克有约43亿美金（截止2015年12月31日，切萨皮克的现金和借款基数总额）
的可调用现金足够应付危机，那么实际情况又是怎样呢？我们来分解一下切萨皮克的资
金来源。
资产剥离换取现金：切萨皮克的管理层公布在2016年1季度已经完成资产剥离交易以及
即将完成交易的金额为7亿美金，管理层预计在2016年有可能继续进行约5-10亿美金的
资产剥离。投资者千万不要简单地认为一旦7亿美金资产剥离全部完成，切萨皮克的境
况就会好转，更不应该理所当然地认为切萨皮克能够幸运地完成额外的5-10亿美金的资
产剥离计划。要知道，资产剥离产生直接现金进项，但是并不产生价值，在当前非常艰
难的油气资产交易市场，对，油气君在这里用非常艰难来形容油气资产交易市场，这主
要是因为由于当前油气价格低迷，同时价格波动剧烈，因此资产交易的买卖双方难以就
计算资产价值的油气价格走势达成一致，尤其是在特定的市场窗口，比如原油跌破30美
金/桶时期，到底应该将纽交所价格曲线当做价格中间价(base case) 还是悲观价(
pessimistic case) 买卖双方都有巨大分歧。当前油气价格低迷，但是油气资产并购等
交易活动却更加低迷，有很大一部分原因就是基于此。于此同时，资产剥离直接冲击切
萨皮克的可提供担保的能力，包括大幅降低其借款基数。当前切萨皮克已经进行的资产
剥离对其影响暂时还难以估计，这主要是因为切萨皮克还没有公布其剥离的资产的包括
地理位置，各类资产的具体剥离价格等信息，因此难以对其剥离后资产的剩余价值进行
计算。有关当前全球油气资产交易等具体情况，油气君将在其他文章中加以介绍。