油气公司的抗破产神器# Stock
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转帖注明出处——微信公众号：油气投资调查
油气公司的抗破产神器：Revolver
2016-04-24 油气君 油气投资调查
最近不少订阅者给油气君留言，说希望系统地学习一下油气投资。他们认为当前的市场
低迷正是提升自我的天赐良机。如果油气价格持续低迷，则当前更多还在死撑的油气公
司将会不得不剥离资产或者进行资产重组，这样投资机会相比现在将会显著增加。而如
果油气价格反弹，那么涌入市场的资金自然也将提供更多的机会，形成少见的正着反着
都有机会的大环境。因此当前的这个时间窗口也许就是能够让他们遥遥领先其他行业对
手的难得的机遇。考虑到有这样需求的订阅者不在少数，油气君决定除了以往的针对实
操的投资分析文章，会逐渐增加一些获取途径较为稀缺的针对油气投资基础的文章。
大家往往很好奇油气公司还能够撑多久，什么时候会申请破产保护等。是否申请破产保
护往往同油气公司的资本结构和现金流有着紧密的联系。鉴于债务融资是油气公司最为
核心的现金来源渠道之一，且基于借款基数(borrowing base) 的可循环信用额度贷款
（revolving credit facility，简称revolver）又是当前债务融资中最为依仗的方式
之一，油气君今天就来给大家讲讲这个油气公司的可循环信用额度贷款到底是个啥？对
油气公司的运营以及投资运作手法又会有什么影响？
目前，油气公司（油气君这里主要指以勘探开发为主的独立油气公司）的融资渠道主要
是股权和债权融资。而债权融资主要分为类信用卡的可循环信用额度贷款（一般当前
revolver的期限是2-3年，而且利息很低，在2-3%左右），以及中长期的债务（当前利
息较高，一般在6-13%）。revolver能够让企业随时获得现金，这部分现金往往用于支
付企业管理成本和部分急需现金的情况（比如在现金不足的时候，从revolver中提取现
金支付中长期债务的当期现金利息等，从而避免未能支付长债利息而违约），企业也可
以随时偿还这部分现金借款。而中长期债务则不同，企业通过中长期债务的手段获取的
资金往往有着特定用途，如支付对外收购所需资金，或是支付企业勘探开发的大额资金
需求等。
Revolver的资金出借方以银行为主。因为油气公司本身的运营端表现随油价波动较大，
银行为了能够降低本身的借款风险，设立的借款条款往往是基于油气公司的实际油气资
产（asset）的价值。一般来说，每隔半年，银行会基于油气公司的证实储量的净现值
的变化对revolver的金额大小进行调整。调整依据银行对油气价格以及相关资产的开支
损耗以及其他因素的假设。Revolver借款金额的大小就是油气投资中常说的借款基数(
Borrowing base)。
当前银行对油气公司的revolver条款总体来说，一般包括以下几项：
Ø油气公司必须保持其借款金额不超过其借款基数总额
Ø油气公司的总债务额度(Total Debt) 同其息税折旧和摊销前利润(EBITDA)的比
例不得超过特定规定（比如 Total Debt/EBITDA 不得超过3.5:1）
Ø油气公司的流动资产（Current Asset）同流动负债（Current Liability）的比
例不得超过1:1
Ø油气公司必须保持EBITDA同利息金额的比例不低于特定比例（比如2.5:1）
Ø当前油气资本市场的绝大多数revolver是一种有担保债务，而油气公司的油气资
产在特定油气价格环境下的净现值是有限的，因此其能够获得有担保债务的债务总额也
是有限的。银行往往也会要求企业的总有担保债务(Total Secured Debt) 同其
revolver的比例不能超过特定比例（比如2.5:1）
上面提到的这些条款其实比较严苛，因为银行并非慈善机构, 向油气公司提供贷款需要
承担风险。一般来说，在计算油气公司的油气资产净现值的时候往往采用10%的贴现率
（当前一些银行已经将贴现率放宽到了9%）。银行为了进一步降低自身的风险，往往不
会允许借款基数等同于当期借款基数评估时的油气公司的资金净现值。一般来说，银行
提供的借款基数额度低于油气公司当期资产净现值的50%，也就是说如果油气公司的当
期资产净现值为1亿美金的话，银行对其提供的借款基数往往不会超过5000万美金。在
每隔半年的借款基数评估中（往往是每年的4月份和10月份），银行将会决定是否继续
将油气公司的借款基数延长至下一个半年。在当前的油气价格环境下，部分企业的现金
收入往往勉强打平支出。银行有可能会在借款基数评估后决定下调额度。
若一家企业原先的借款基数是1亿美金，企业已经提取了8000万美金，如果此时银行下
调其借款基数至5000万美金，这将会出现企业超额借款的情形，企业就必须在规定的时
间内归还不少于3000万美金以将其实际借款金额调低至不超过其借款基数总额。而如果
此时企业账上没有现金可以用于偿还超额借款，则有可能触发流动性危机（liquidity
event），就有可能申请破产保护。企业为了能够偿还借款，可以通过资本市场融资（
比如增发股票）或者剥离资产以获得现金。需要特别说明的是，油气企业进行资产剥离
后，其资产规模将会变小，而且其被剥离的资产也可能造成其EBITDA的减小，因此银行
也会针对油气企业资产剥离后的净资产进行借款基数调整。
总体来说，当前的revolver额度有空余的油气公司还是占主导，这就让这些油气公司能
够有更大的几率熬过某些急需现金流的情况，也就是说在revolver额度告罄之前，油气
公司即便其运营端已经入不敷出，但是仍旧能够通过revolver提取现金维持下去，争取
度过油价低谷。