美联储究竟将如何缩表？# Stock
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美联储三月加息靴子落地后，关于缩表问题的讨论日渐升温。
美联储何时将开始缩表？将按什么样的节奏来缩表？缩表与加息如何配合？这一系列问
题成为了悬挂在全球资本市场上方的一把达摩克利斯之剑。
美联储主席耶伦在三月加息后的讲话中表示，尚未就缩减资产负债表做决定，将按可预
见的方式循序渐进缩表。但包括美国明尼阿波利斯联储主席Kashkari在内的多位美联储
官员都曾公开表示，缩表一事不宜拖得太久。
目前美联储将国债、机构债券和MBS到期偿付的本金进行再投资。截至3月15日，美联储
资产负债表规模已经达到4.5万亿美元。这庞大的资产规模增加了美联储货币政策管理
的难度和金融市场的不稳定性。
高盛在近日的一份报告中指出，在缩表问题上美联储目前有两个可选路径：
路径一：双管齐下，采取加息与缩表并行的方式，于今年年底启动缩表。
路径二：仅仅依靠加息进行货币紧缩，将缩表事宜丢给2018年换届后的新任领导班子。
高盛称，选择路径一的好处正如耶伦此前所强调的，利率工具更为市场所熟悉，便于政
策沟通。此外，上调联邦基金利率目标能够为未来的政策宽松留有余地。而路径二的优
势在于，相比加息，缩表能够更快地将通胀调整至目标水平，并有助于防止资产价格泡
沫。
高盛就美联储可能采取的两个路径分别进行了假设分析。
路径一：尽早开始，温和缩表
在这个方案下，高盛假设美联储于2017年12月开始，在接下来10个月里，逐渐减少到期
国债再投资，但不售出存量债券。高盛假设美联储于2018年1月将再投资规模减少到90%
，并逐月递减，到2018年10月不再进行到期国债再投资。
在此情况下，高盛预计美联储今年将加息三次，在2018年和2019年再加息四次。
高盛称，根据以往经验，缩表有可能导致超出预期的紧缩效果。在温和路径下，高盛预
计缩表对金融市场和经济活动的影响等同于两次额外加息。
路径二：较晚开始，激进缩表
在这种情况下，高盛假设美联储将缩表推迟到明年，于2018年7月完全停止再投资，没
有采取过渡方式，并且每个月主动售出400亿美元存量债券。那么到2018年下半年，每
季度资产负债表将缩减约2500亿美元。
在这种方式下，到2019年，资产负债表缩减量比路径一中温和缩表的方式多5000亿美元
，这意味着利率将较路径一少上调8个基点。
但高盛预计，激进路径下，缩表对金融市场和经济活动的影响等同于四次额外加息。
高盛认为美联储更倾向于采取路径一的方式，于2017年12月正式公布缩表方案，以减少
不确定性给市场造成的干扰。如果美联储将缩表问题推迟到明年，那么到时美联储换届
的不确定性将对市场造成重大影响。
美联储何时将开始缩表？将按什么样的节奏来缩表？缩表与加息如何配合？这一系列问
题成为了悬挂在全球资本市场上方的一把达摩克利斯之剑。
美联储主席耶伦在三月加息后的讲话中表示，尚未就缩减资产负债表做决定，将按可预
见的方式循序渐进缩表。但包括美国明尼阿波利斯联储主席Kashkari在内的多位美联储
官员都曾公开表示，缩表一事不宜拖得太久。
目前美联储将国债、机构债券和MBS到期偿付的本金进行再投资。截至3月15日，美联储
资产负债表规模已经达到4.5万亿美元。这庞大的资产规模增加了美联储货币政策管理
的难度和金融市场的不稳定性。
高盛在近日的一份报告中指出，在缩表问题上美联储目前有两个可选路径：
路径一：双管齐下，采取加息与缩表并行的方式，于今年年底启动缩表。
路径二：仅仅依靠加息进行货币紧缩，将缩表事宜丢给2018年换届后的新任领导班子。
高盛称，选择路径一的好处正如耶伦此前所强调的，利率工具更为市场所熟悉，便于政
策沟通。此外，上调联邦基金利率目标能够为未来的政策宽松留有余地。而路径二的优
势在于，相比加息，缩表能够更快地将通胀调整至目标水平，并有助于防止资产价格泡
沫。
高盛就美联储可能采取的两个路径分别进行了假设分析。
路径一：尽早开始，温和缩表
在这个方案下，高盛假设美联储于2017年12月开始，在接下来10个月里，逐渐减少到期
国债再投资，但不售出存量债券。高盛假设美联储于2018年1月将再投资规模减少到90%
，并逐月递减，到2018年10月不再进行到期国债再投资。
在此情况下，高盛预计美联储今年将加息三次，在2018年和2019年再加息四次。
高盛称，根据以往经验，缩表有可能导致超出预期的紧缩效果。在温和路径下，高盛预
计缩表对金融市场和经济活动的影响等同于两次额外加息。
路径二：较晚开始，激进缩表
在这种情况下，高盛假设美联储将缩表推迟到明年，于2018年7月完全停止再投资，没
有采取过渡方式，并且每个月主动售出400亿美元存量债券。那么到2018年下半年，每
季度资产负债表将缩减约2500亿美元。
在这种方式下，到2019年，资产负债表缩减量比路径一中温和缩表的方式多5000亿美元
，这意味着利率将较路径一少上调8个基点。
但高盛预计，激进路径下，缩表对金融市场和经济活动的影响等同于四次额外加息。
高盛认为美联储更倾向于采取路径一的方式，于2017年12月正式公布缩表方案，以减少
不确定性给市场造成的干扰。如果美联储将缩表问题推迟到明年，那么到时美联储换届
的不确定性将对市场造成重大影响。