建议卖空Teva,目标17# Stock
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Teva：药厂的现金之痛
Original 2018-01-27 JC PegasusCapital
日期：1-26
Ticker：Teva
操作：做空
现价：$21.33
目标价：$17
时间：3个月
巴菲特说过，现金对一个公司的重要性就象氧气对人: 它存在时永远不会想起它。它不
存在时唯一想的就是它。
梯瓦制药（Teva）是全球著名的跨国制药企业，曾经是以色列最大的雇佣单位，然而过
度的举债加上销售下降使得2017年Teva陷入了这样的现金危机。
11月以来新任CEO推出的开销节省计划，Teva已经累计涨幅超过100%，目前股价$21.33
。我们认为CEO的省钱计划虽然长期可能会成功，但目前的股价对此过于乐观。尤其是
Teva短期的债务问题并没有解决，增发的可能性依然存在，因此我们推荐做空Teva，目
标价17。
Teva 大概有$7.5 Bn的债截至2019年到期,其中有2.9Bn 2018年到期. 然而它Q3 2017帐
上只有680M 现金, 2018年的自由现金流大概在2.5 Bn. 目前银行的信贷条款上要求最
大杠杆率 Gross Debt/EBITDA 为5倍，并且要求在2019年下降到4.75倍。Teva已经有负
债34.7 Bn, 截至2017 Q3,过去12月 EBITDA 7.2 Bn, Gross Debt/EBITDA 达4.7倍，
考虑到银行贷款规定Teva的Gross Debt/EBITDA 18年不能过5倍,一旦触发，银行将停止
短期融资渠道。
可以说，需要解决Teva的债务问题迫在眉睫。
我们认为, 这里Teva有三个选择，其一，和银行商量新的条款；由于去年9月份Teva刚
刚将gross debt/ebitda条款从4倍调整到5倍，再次更改的可能性不大，我们设为5%的
可能；其二，增发3-4b价值的股票；新任CEO曾多次公开提到不会增发。但最近的股价
大幅上涨和评级机构降级增大了这种可能。按照目前股价，增发4b的话，大约会稀释20
%左右。但是Teva可以立刻偿还所有3.4b银行贷款，这样没有了条款限制，Teva就可以
没有顾虑得使用4b的revolver, 这样按照CEO新计划节省开支的话，2019年之前Teva 都
没有再融资的需求，CEO也会有足够时间来证明其计划可行性。一切顺利的话2019年
Teva就可以将gross debt/ebitda降到4倍以下，并逐渐恢复红利。但是增发后，短期股
价会受压并至少到达我们的目标价。我们认为增发的可能性是40%。其三，再融资债券
；这依然是目前teva最有可能实行的措施，我们认为是55%的可能。但是由于fitch和穆
迪的先后降级信用等级，利率上升和到期延长，重新贷款的利率将增加2%左右。我们认
为Teva需要重新融资2019年前到期的7.5b债务和3.4b的银行贷款，总额超过10b。因此
贷款利息每年将增加200M左右。
如果Teva选择再融资债券，2018 Teva gross debt/ebitda将超过5倍，需要在2020年至
少降到4倍以下。CEO准备减少20%, 3b的运营成本，这包括减员25%，关闭工厂，停止部
分研发等。全部做到这些很困难，然而即使完全做到这些，teva的命运也并不完全掌握
在自己手里，还要依靠常用药的整体市场环境。目前，由于以下几点，我们认为2018常
用药市场会延续2017年困难的形势：
目前买方市场已经合并为三个团队，买方话语权较大。
FDA正改进通用药批准流程，目前流程平均比以前缩短6个月。同时像医院等新的竞争对
手也由于这一改变，开始进入市场。
Amazon将会逐渐进入市场，压低药价。
就Teva来说，Copaxone无疑是重中之重，我们估计其销量2018可能会下降40-50%，其中
20%来自于MyL和MNTA的复制通用药抢占市场，另外20-30%来自于价格下降。如果情况变
得更坏的话，即使Teva CEO成功执行降成本计划，也是于事无补。
综上所述，我们建议在21块以及以上卖空Teva，目标价17。
——————————
欢迎关注公众号“PegasusCapital”
美股价值投资, ，每一篇都是干货.
Original 2018-01-27 JC PegasusCapital
日期：1-26
Ticker：Teva
操作：做空
现价：$21.33
目标价：$17
时间：3个月
巴菲特说过，现金对一个公司的重要性就象氧气对人: 它存在时永远不会想起它。它不
存在时唯一想的就是它。
梯瓦制药（Teva）是全球著名的跨国制药企业，曾经是以色列最大的雇佣单位，然而过
度的举债加上销售下降使得2017年Teva陷入了这样的现金危机。
11月以来新任CEO推出的开销节省计划，Teva已经累计涨幅超过100%，目前股价$21.33
。我们认为CEO的省钱计划虽然长期可能会成功，但目前的股价对此过于乐观。尤其是
Teva短期的债务问题并没有解决，增发的可能性依然存在，因此我们推荐做空Teva，目
标价17。
Teva 大概有$7.5 Bn的债截至2019年到期,其中有2.9Bn 2018年到期. 然而它Q3 2017帐
上只有680M 现金, 2018年的自由现金流大概在2.5 Bn. 目前银行的信贷条款上要求最
大杠杆率 Gross Debt/EBITDA 为5倍，并且要求在2019年下降到4.75倍。Teva已经有负
债34.7 Bn, 截至2017 Q3,过去12月 EBITDA 7.2 Bn, Gross Debt/EBITDA 达4.7倍，
考虑到银行贷款规定Teva的Gross Debt/EBITDA 18年不能过5倍,一旦触发，银行将停止
短期融资渠道。
可以说，需要解决Teva的债务问题迫在眉睫。
我们认为, 这里Teva有三个选择，其一，和银行商量新的条款；由于去年9月份Teva刚
刚将gross debt/ebitda条款从4倍调整到5倍，再次更改的可能性不大，我们设为5%的
可能；其二，增发3-4b价值的股票；新任CEO曾多次公开提到不会增发。但最近的股价
大幅上涨和评级机构降级增大了这种可能。按照目前股价，增发4b的话，大约会稀释20
%左右。但是Teva可以立刻偿还所有3.4b银行贷款，这样没有了条款限制，Teva就可以
没有顾虑得使用4b的revolver, 这样按照CEO新计划节省开支的话，2019年之前Teva 都
没有再融资的需求，CEO也会有足够时间来证明其计划可行性。一切顺利的话2019年
Teva就可以将gross debt/ebitda降到4倍以下，并逐渐恢复红利。但是增发后，短期股
价会受压并至少到达我们的目标价。我们认为增发的可能性是40%。其三，再融资债券
；这依然是目前teva最有可能实行的措施，我们认为是55%的可能。但是由于fitch和穆
迪的先后降级信用等级，利率上升和到期延长，重新贷款的利率将增加2%左右。我们认
为Teva需要重新融资2019年前到期的7.5b债务和3.4b的银行贷款，总额超过10b。因此
贷款利息每年将增加200M左右。
如果Teva选择再融资债券，2018 Teva gross debt/ebitda将超过5倍，需要在2020年至
少降到4倍以下。CEO准备减少20%, 3b的运营成本，这包括减员25%，关闭工厂，停止部
分研发等。全部做到这些很困难，然而即使完全做到这些，teva的命运也并不完全掌握
在自己手里，还要依靠常用药的整体市场环境。目前，由于以下几点，我们认为2018常
用药市场会延续2017年困难的形势：
目前买方市场已经合并为三个团队，买方话语权较大。
FDA正改进通用药批准流程，目前流程平均比以前缩短6个月。同时像医院等新的竞争对
手也由于这一改变，开始进入市场。
Amazon将会逐渐进入市场，压低药价。
就Teva来说，Copaxone无疑是重中之重，我们估计其销量2018可能会下降40-50%，其中
20%来自于MyL和MNTA的复制通用药抢占市场，另外20-30%来自于价格下降。如果情况变
得更坏的话，即使Teva CEO成功执行降成本计划，也是于事无补。
综上所述，我们建议在21块以及以上卖空Teva，目标价17。
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