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z*e
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程定华：中国股市熊市何时结束？
(2012-08-29 21:16:53)
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股票
分类： 投资日记
【谨记格雷厄姆的教诲，不做市场分析，专注于企业分析。定价方面，十年可收回
投资属公允价值，在此基础上打六折具备安全边际，任何定价高于此标准的都是投机行
为，并可能为此付出惨痛的代价。这是一篇由专业人士所写的难得一见的好文章，值得
细细品读。】
原文地址：中国股市：熊市何时结束？作者：云在江湖月在天
一、熊市为何出现？
——股市下跌的两股推动力量：企业盈利快速下滑；估值的横向国际化。
我觉得，要知道熊市什么时候结束，就得先知道熊市为什么出现，先知道其基本的
推动力量来自哪里，然后才可能从把握这个推动力量的消失中，判断熊市是否结束。就
熊市为何出现的问题，我认为，现在熊市的推动力量主要有两股。
第一股力量，大家认为来自经济方面的力量较多。其实我们现在最关心的不是经济
增速下降到7%或6%，最关键的是企业盈利。如果从本次经济周期的情况看，全球经济均
是减速的，没有哪个国家能幸免。从国外的情况看，比如美国经济从前几年的百分之四
点几减速到现在的1.5%，但这对企业的盈利丝毫没有损害。你会发现今年美国企业的
ROE比06、07年还要高，所以经济减速对美国股市没有产生很大的负面影响。但如果从
中国的情况看，就严重很多，因为中国整体的企业盈利水平与06、07年相比跌了一半，
从那时的17%、18%跌至现在的8%、9%，大概到年底就是这么一个水平。中国企业的盈利
能力出现了大幅度下降，这与其他国家有非常大的差异：中国企业盈利下降的速度太快
了；而其他国家在经济减速时并无中国这样的情况，它们只是中间非常短期的盈利下降
，现在整个盈利又回到了06、07年大约百分之四点几的水平，这是我们所认为的第一股
力量。
第二股力量，我觉得比第一股来得要复杂，就是我们现在市场的估值水平的横向国
际化。以往我们都喜欢看纵向的估值水平，所有研究员都喜欢比较历史的估值水平：有
人会拿它与6124点时的估值水平相比，有人会拿它和998点时的估值水平相比。从纵向
的角度，有时你会觉得市场纵向的估值水平应该是到头了。问题是纵向的东西是否一直
在起作用呢？我觉得在这一轮熊市中，纵向的东西是不起作用的。根本上来说，如果你
认为一个东西是可重复的，那么过去这个东西产生的条件，现在这个条件依然存在，那
这个东西是可重复的。但由于现在这个条件是不可重复的，所以中国股市现在的估值水
平不能跟纵向的、过去的历史估值水平做比较，而是要与横向的、国际的估值水平比较
。你突然发现，中国股市的估值水平正在横向国际化，而且这个东西看起来是不可逆转
的，虽然说，现在这个行业的人特别不希望股市估值的横向国际化，但看起来这个趋势
是不可阻挡的。即便证监会，在今年年初搞市场化改革时，他们没有意识到市场化改革
一启动，就把中国股市的估值水平推向横向化的过程。五月份之后，股市不断地下跌，
证监会意识到这个问题，知道他们的市场化改革导致了股市的下跌，所以五月份以后就
不大提市场化改革了，希望能够让指数稳定下来。但市场化改革一旦启动后，要让它停
下来很难。所以我们这个市场不是纵向估值的问题，而是横向估值正在国际化的过程。
这就是整个熊市最大的两股推动力量。
二、熊市何时结束？
——上述两股力量的消失：企业盈利的恢复与横向国际化估值的完成。
如果要看这两股力量什么时候能够结束，在我看来，第一股力量的结束要相对比较
简单和比较快速，企业盈利的问题相对较好处理及解决；但是后面一个问题（即企业估
值的横向国际化）非常难以处理。
为什么说企业盈利的问题相对来说比较好处理呢？从国外的企业盈利看来，为什么
经济减速时企业盈利不会出现很大的下降或者下降之后可以很快地反弹？非常简单的原
因是需求调整之后供给会跟着调整。从美国的情况看，当经济不行时，需求一旦变弱，
第一是，失业率上升，失业率上升后工人的工资水平就会下降。欧洲的情况也一样，只
要失业率一上升，工人的工资水平就会下降，这是第一个；第二是，整个企业的杠杠迅
速下降，它连续三年的投资增速都非常低，这时会阻止供给，没有新增的供给会进来。
所以，它的产能利用率只是在短期里出现非常大的下降。但是，当它连续三年的投资水
平处于非常低的水平，如美国现在的投资增速非常低，这样新增的供给会很小，所以产
能利用率的下降过程只是很短期的，它不会一直在下降，这是第二点。第三是，因为不
投资了，整个财务成本大幅度地下降，然后贷款的需求非常弱，所以贷款的利率水平从
07、08年至今，下降将近70%，财务的开支大幅度地下降。另外，还有存货的调整，因
为经济不景气，所以会保持非常低的存货水平，不像07、08年需求突然下降引致严重的
存货聚集，所以供给端的调整非常快。这就是一个非常健康和正常的经济体的一个自然
反应。所以，虽然很多人看起来国外这个危机好像特别严重，其实没那么严重，它就是
一个正常的商业周期，与过去历史上所看到的周期完全是一样的。它并不比07、08年亚
洲金融危机要严重。如果从全球目前的情况来看，美国的情况已经恢复地比较好了，欧
洲像北欧那边的情况也恢复地很好，亚洲像马来西亚、印度尼西亚这些国家已经恢复地
非常好了。前两天，印尼的上半年经济增速刚发布，是6.5%，马来西亚是5.6%，这些国
家都恢复到过去十年的平均增速之上，所以它实际的情况就是一个商业周期。只不过任
何一个商业周期，当它出现问题时，都会有所谓的泡沫问题、高财务杠杆问题、国家财
政问题。在十年之前的亚洲金融危机中，当年亚洲国家的那种惨状，绝对不会比现在的
希腊、西班牙要好。只不过当年亚洲这些国家是没爹没娘的，所以倒霉时外资疯狂撤离
，然后这些国家经济崩溃。现在西班牙、希腊的情况不会比当年的泰国、马来西亚、印
度尼西亚的情况差，就商业周期而言，它跟那个时候没有差异。再回过头看十年前，八
十年代拉美债务危机的时候，当年墨西哥、阿根廷、巴西的情况要比现在西班牙、希腊
、意大利的情况惨很多。当年墨西哥、阿根廷、巴西出现债务危机时，那些债务最后都
是打两折在国际上出售的，状况非常惨淡。所以说，从国外的情况看，其实就是遇到了
在十年左右的一种所谓商业周期。
但是，为什么中国的情况要比前几次遇到的情况看起来要差一些，特别重要的原因
是在这次周期中，叠加了刘易斯拐点。正是这样，虽然中国的经济增速从11%、12%直减
速到7%左右的水平。第一，中国的劳动力市场是没法调整的【人工成本上升趋势】，它
始终没有出现调整，直到今年上半年，中国工人工资水平的上升都没有停止。在其他国
家经历工人工资水平下降的情况下，中国工人工资在过去一年间上升的速度还挺快，所
以它没法在劳动力上做调整。第二，如果从财务成本和整个企业的供给这个层面看，首
先，在供给的层面，因为在09、10年政府搞了一把四万亿，所以在这两年里制造业的投
资增速反而起来了。你会发现在09、10年中国的投资增速没有出现收缩反而扩张了，所
以高博在那时才会弄一个所谓的新周期，因为他看到的数据是中国的制造业反而扩张了
，他以为经过08年到09年很短期的调整之后，中国制造业的调整已经结束，那时候就已
经看到中国制造业又起来了。因为制造业扩张之后，它的产能利用率现在可能比09年的
有些时候、有些行业还低，就是因为在最近两年扩张了产能。其次，因为扩张了产能，
所以一定是提高了杠杆。当你在提高杠杆的时候，市场利率水平就不能够快速地调整。
因为在这么差的情况下提高自己的负债率，我们现在企业的负债率在上升，企业负债率
的上升意味着借钱的需求很旺盛，所以整个资金成本的调整速度非常地缓慢。所以你会
发现在这个周期中，中国的情况与国外的情况是不一样的。别人都是在快速地收缩和调
整，而中国是劳动力市场不能调整，资金市场不能调整，资金价格没法调整，导致了整
个企业盈利的下降速度特别快。
但是为什么说这个事情最终相对来说还是容易解决的呢？很简单，因为最近政府不
管企业了，它不刺激了，什么政策都不弄了，所以你会发现中国企业现在盈利速度下降
地如此的快。中国企业从今年开始出现了投资的大幅度下降，去年制造业投资增速有30
%多，今年上半年就只有20%了。按照目前这样的情况，有可能在下半年或明年年初时降
至百分之十几的水平。另外，你会发现最近员工的工资终于不能涨了，因为企业不赚钱
了，所以最近如浙江那边的企业已经开始裁人了，包括中兴通讯都开始裁人了，这时工
资水平就不再涨了。然后，我们现在才在别人08、09年所在的路径上面，即不是靠政府
去弄了，而是靠自己去裁人，靠自己去压缩投资，靠自己去降杠杆。所以我觉得如果不
出意外的话（这个不出意外，指明年中国经济的减速只要不减至5%，而是保持在目前6%
、7%这样的平台上），那么，正常情境下，明年中国企业的ROE在短周期内会见到低点
，所以，在短周期里企业盈利这个下跌的动力其实就是解决了，因此说它是相对比较容
易处理的。但是从长周期来看，中国企业的ROE有很多问题，中国整个企业ROE的下降过
程从长周期来看是否已经结束，这个我现在不是非常确定。因为可能到了13、14、15年
之后，中国劳动力的供给还是一个很大的问题。中国经济只要有点复苏，你会发现劳动
力价格复苏的态势会比经济复苏的态势还要猛。所以，如果整个经济结构还是没有大的
变化的话，在长周期里ROE还是可能会下降的，这个我是没有把握的。在短周期里，我
认为，如果只看明年一年或者两年，ROE基本上在8%、9%的水平就先见到一个低点，基
本上可以在这个水平上稳定住，所以熊市的第一股推动力量问题的解决相对不那么难。
然而，估值水平的横向国际化问题要复杂地多。很多人会质疑，为什么估值水平要
横向国际化，这个问题在原理上比较难解释。但简单地说，在过去的这些年里，可能我
们很多人都觉得我们自己做的是投资，但我本人从不认为我从事的行当是投资，我一直
管它叫股市传销。比如说，虽然我知道那个东西不值那个钱，但是在每个好的周期里，
我都传销给你。每个购买的人都知道它不值那个价钱，但在卖给下一家时，就认为它值
这个钱。所有的庞氏骗局或者传销，它的致命问题就是规模不能太大，任何一个庞氏骗
局或者传销最后破灭的原因都是规模做得太大，因为太多了所以无法正常周转。为什么
我认为A股在这么多年里基本上就是一个传销的过程？我们简单来看一个公司——氯碱
化工，这个公司我做了非常详细的研究，氯碱化工已经上市了大概21年，上市的时间已
足够长，作为样本也有非常重要的研究意义。氯碱化工在21年前上市时无复权价格大概
是五块多钱，现在大概是八块多钱。在21年间，这个公司大概十股送过两股，配过四股
，股本扩张不是特别严重，中间股权分置改革10送过4.3，总共现金分红大概是六七毛
钱一股。如果你是一个投资人，你买一个公司的目的无非是两个：第一是分红，即21年
间拿到最贵的分红，比如21年分到六块或八块钱，但是它只分了六毛多；第二，如果不
分红，那像微软一样保持高速的增长，不断地做大。但不幸的是，现在氯碱化工的盈利
与21年前相比没有大的变化，它21年前每股盈利是三毛钱，现在的每股盈利大概是一毛
多钱，如果考虑到复权和股本扩张的因素，它的利润总额与21年前相比都没有太大的差
异。那买这个公司的目的是什么呢？它是一个周期股，它没有提供足够的分红，也没有
表现出高速的成长性。但是21年以来，它的股价高时能达到二十几块，低时低至两三块
，一直在这样的周期中循环演变。现在的价格是八块多钱，如果给这个公司估值的话，
它显然不值这个价钱。如果你在21年前，投资国债或存款银行，收益率要比投资氯碱化
工高很多。如果不是当年股权分置，氯碱化工现在与当年相比涨了百分之五六十，如果
不是期间股权分置10送了4.3，那么，到现在为止，流动股获得的收益还没有21年前的
股价高。现在按照任何一个资产定价理论，氯碱化工都不应该值八块多钱。如果不是看
它的A股，而是看它的B股，在21年前，它的B股大概是几毛钱美元。由于B股没有获得股
权分置的收益，B股股东在名义上的收益是22%，或许你觉得B股股东还有名义收入，但
实际上B股股东连名义收益都没有。因为21年前美元对人民币的汇率是1比9，现在美元
对人民币是1比6。所以B股股东投资了21年，其实亏损了12%。可见投资了氯碱21年俨然
是不合算的。这样的一个公司存在，不就是传销的价值吗？
然而，从现在开始展望未来20年，我想任何一个研究员都不会认为氯碱化工的盈利
会有爆发式的上升。因为它的产品是非常清楚的周期性行业，而且是大陆货。也不会有
研究员认为氯碱化工以后会有高分红，因为它每年就赚一两毛钱，它不可能给你提供很
高的分红。这样的话，假若你在1991年是20岁，当年买了氯碱化工，再过20年已经60岁
了，你最终发现投资了一个公司40年，它的盈利40年前是两毛，40年后还是两毛，总共
给你提供了两块钱的分红。这显然不是投资之道，它在本质上就是一个传销的过程。在
A股里面，如果我们提到烂公司，氯碱化工一定不是最烂的公司。氯碱化工这样的公司
在A股里，没有五百只也有四百只。我们在过去的事业里，把这些公司传销来传销去。
但问题在于，现在这样的公司规模已经太大了。按照证监会目前的一个发行节奏和目前
的估值水平，只要证监会不卡住，每年上市三百家公司没有任何问题。三年之后就会有
三千四五百家公司，三千四五百家公司在电视上看一遍都得花四十分钟，让别人知道公
司的名字都是一件很难的事情。所以，当规模大了以后，传销就很难进行了，找不到传
销对手了，并且，这个市场也没有新的资金进来以成为你的传销对象。因为在金融市场
中，别的口子目前都在搞市场化，比如在2008年之前没有信托，或者说找不到很多的信
托产品，2008年之前理财产品也不是很发达，但现在信托产品和理财产品很多。这个时
候，股市就要与别的金融市场竞争，它要跟理财市场竞争。比如分红率在百分之五六的
股票，理财市场同一收益率的比较稳健的产品很多，那投资者为什么会买百分之五六分
红率的股票，而不是买理财市场上比较稳健的产品呢？以前你可能会买一堆垃圾股，等
着重组的机会。现在，你会考虑买私募债合算还是买垃圾股合算。私募债目前可以发到
12%的收益率，简单地说相当于8倍市盈率。如果私募债遇到还不起的问题，股市里的这
些烂公司也不会比私募债更强，人们会对已出现的很多产品做横向的比较。比如说股权
质押信托，现在已上市的公司的股权质押信托都能发到百分之九点几的收益率，而且都
是把股权打四折质押在信托中，然后发信托产品。洋河股份四月份时打五折发过一款信
托产品，折现到大概60多块，发百分之八点几收益率的信托，那么，买洋河股份的信托
产品要比买它的股票强。因为信托是打五折，而且当股票跌至七折时公司需要补充股票
或现金，否则你可以把它处理掉。因此，当别的市场都在市场化，投资者会在各个市场
中做比较，这时股市就没有吸引力了。所以，股市是否会有新的资金进来呢？从交易量
来看是没有的，这意味着没有新的加入者成为你的传销对象，你就需要在原来的范围内
互相传销，而且证监会每年会多发三百家公司，每家公司分摊到的钱就更少了，并且每
年还要交上手续费，你会发现传销这个游戏就玩不下去了。
为什么要国际化呢？因为国际上对这些公司早就有清楚的定位。拿氯碱化工来说，
它在国际上的价格只有0.4美元，京东方的B股价格只有几毛钱港币，闽灿坤只有五毛钱
港币，因为国际投资人认为它们就只值这个价格。而且坦率地说，如果你认为闽灿坤被
低估了，你可以将它私有。闽灿坤现在才有五亿多港币的市值，相当于四亿多人民币，
在A股里属于市值最小的公司，而且，它一年能盈利几百万。但也没有人愿意花几个亿
将它私有化，即使这样就可以享有一个完整的上市公司。这说明，它在B股里有传销价
值，如果一旦让它传销资格丢失后，它的价格可以跌至无限。如果把氯碱化工的上市资
格取消了，我估计即使卖到五六毛钱，人们也不愿意去买。失去了传销资格，摇摆器的
真实价格是很低的。所以，目前，估值的国际化是一个更复杂的问题，现在的核心问题
是怎么去处理A股中这样的一些公司。这样的公司在A股中占到约三分之一的比例，这些
公司日后怎么回到它该去的位置上？这是考验A股的最大智慧，一般路径有两种：第一
，是像闽灿坤那样七个跌停板，把很多价值都跌掉。如果是这种方式，那么，七八百多
只这些股票的调整将是一个大动荡。第二，靠拖，比如说今年不解决，今年跌一些，明
年跌一些，后年又跌一些，要是这样的话，那这个市场会被这些公司拖死。所以，现在
搞清楚这些公司价格调整的过程是很重要的，拿氯碱化工来说，就是要在指数只跌10%
或5%的情况下，它能从现在的8.5元一直跌至两块多。但是，这不符合A股在过去20年间
的交易习惯。在过去20年的A股市场中，没有出现这样一种情况：即在指数维持一个平
台的情况下，有七八百家股票能跌掉80%。【放心，这一天也许很快会来的，甚至在指
数稳步上升的情况下依然会来临。】所以，这是我目前最琢磨不透的，但我认为，在A
股的这些公司完成估值的国际化之前，A股不会再产生一次牛市。试想一下，倘若在这
个过程没有完成之前产生了一次牛市，又得新增一千来家像氯碱化工这样的公司，原来
类似的老公司有七八百家，那么，累积地传销需要很多钱。
(2012-08-29 21:16:53)
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投资属公允价值，在此基础上打六折具备安全边际，任何定价高于此标准的都是投机行
为，并可能为此付出惨痛的代价。这是一篇由专业人士所写的难得一见的好文章，值得
细细品读。】
原文地址：中国股市：熊市何时结束？作者：云在江湖月在天
一、熊市为何出现？
——股市下跌的两股推动力量：企业盈利快速下滑；估值的横向国际化。
我觉得，要知道熊市什么时候结束，就得先知道熊市为什么出现，先知道其基本的
推动力量来自哪里，然后才可能从把握这个推动力量的消失中，判断熊市是否结束。就
熊市为何出现的问题，我认为，现在熊市的推动力量主要有两股。
第一股力量，大家认为来自经济方面的力量较多。其实我们现在最关心的不是经济
增速下降到7%或6%，最关键的是企业盈利。如果从本次经济周期的情况看，全球经济均
是减速的，没有哪个国家能幸免。从国外的情况看，比如美国经济从前几年的百分之四
点几减速到现在的1.5%，但这对企业的盈利丝毫没有损害。你会发现今年美国企业的
ROE比06、07年还要高，所以经济减速对美国股市没有产生很大的负面影响。但如果从
中国的情况看，就严重很多，因为中国整体的企业盈利水平与06、07年相比跌了一半，
从那时的17%、18%跌至现在的8%、9%，大概到年底就是这么一个水平。中国企业的盈利
能力出现了大幅度下降，这与其他国家有非常大的差异：中国企业盈利下降的速度太快
了；而其他国家在经济减速时并无中国这样的情况，它们只是中间非常短期的盈利下降
，现在整个盈利又回到了06、07年大约百分之四点几的水平，这是我们所认为的第一股
力量。
第二股力量，我觉得比第一股来得要复杂，就是我们现在市场的估值水平的横向国
际化。以往我们都喜欢看纵向的估值水平，所有研究员都喜欢比较历史的估值水平：有
人会拿它与6124点时的估值水平相比，有人会拿它和998点时的估值水平相比。从纵向
的角度，有时你会觉得市场纵向的估值水平应该是到头了。问题是纵向的东西是否一直
在起作用呢？我觉得在这一轮熊市中，纵向的东西是不起作用的。根本上来说，如果你
认为一个东西是可重复的，那么过去这个东西产生的条件，现在这个条件依然存在，那
这个东西是可重复的。但由于现在这个条件是不可重复的，所以中国股市现在的估值水
平不能跟纵向的、过去的历史估值水平做比较，而是要与横向的、国际的估值水平比较
。你突然发现，中国股市的估值水平正在横向国际化，而且这个东西看起来是不可逆转
的，虽然说，现在这个行业的人特别不希望股市估值的横向国际化，但看起来这个趋势
是不可阻挡的。即便证监会，在今年年初搞市场化改革时，他们没有意识到市场化改革
一启动，就把中国股市的估值水平推向横向化的过程。五月份之后，股市不断地下跌，
证监会意识到这个问题，知道他们的市场化改革导致了股市的下跌，所以五月份以后就
不大提市场化改革了，希望能够让指数稳定下来。但市场化改革一旦启动后，要让它停
下来很难。所以我们这个市场不是纵向估值的问题，而是横向估值正在国际化的过程。
这就是整个熊市最大的两股推动力量。
二、熊市何时结束？
——上述两股力量的消失：企业盈利的恢复与横向国际化估值的完成。
如果要看这两股力量什么时候能够结束，在我看来，第一股力量的结束要相对比较
简单和比较快速，企业盈利的问题相对较好处理及解决；但是后面一个问题（即企业估
值的横向国际化）非常难以处理。
为什么说企业盈利的问题相对来说比较好处理呢？从国外的企业盈利看来，为什么
经济减速时企业盈利不会出现很大的下降或者下降之后可以很快地反弹？非常简单的原
因是需求调整之后供给会跟着调整。从美国的情况看，当经济不行时，需求一旦变弱，
第一是，失业率上升，失业率上升后工人的工资水平就会下降。欧洲的情况也一样，只
要失业率一上升，工人的工资水平就会下降，这是第一个；第二是，整个企业的杠杠迅
速下降，它连续三年的投资增速都非常低，这时会阻止供给，没有新增的供给会进来。
所以，它的产能利用率只是在短期里出现非常大的下降。但是，当它连续三年的投资水
平处于非常低的水平，如美国现在的投资增速非常低，这样新增的供给会很小，所以产
能利用率的下降过程只是很短期的，它不会一直在下降，这是第二点。第三是，因为不
投资了，整个财务成本大幅度地下降，然后贷款的需求非常弱，所以贷款的利率水平从
07、08年至今，下降将近70%，财务的开支大幅度地下降。另外，还有存货的调整，因
为经济不景气，所以会保持非常低的存货水平，不像07、08年需求突然下降引致严重的
存货聚集，所以供给端的调整非常快。这就是一个非常健康和正常的经济体的一个自然
反应。所以，虽然很多人看起来国外这个危机好像特别严重，其实没那么严重，它就是
一个正常的商业周期，与过去历史上所看到的周期完全是一样的。它并不比07、08年亚
洲金融危机要严重。如果从全球目前的情况来看，美国的情况已经恢复地比较好了，欧
洲像北欧那边的情况也恢复地很好，亚洲像马来西亚、印度尼西亚这些国家已经恢复地
非常好了。前两天，印尼的上半年经济增速刚发布，是6.5%，马来西亚是5.6%，这些国
家都恢复到过去十年的平均增速之上，所以它实际的情况就是一个商业周期。只不过任
何一个商业周期，当它出现问题时，都会有所谓的泡沫问题、高财务杠杆问题、国家财
政问题。在十年之前的亚洲金融危机中，当年亚洲国家的那种惨状，绝对不会比现在的
希腊、西班牙要好。只不过当年亚洲这些国家是没爹没娘的，所以倒霉时外资疯狂撤离
，然后这些国家经济崩溃。现在西班牙、希腊的情况不会比当年的泰国、马来西亚、印
度尼西亚的情况差，就商业周期而言，它跟那个时候没有差异。再回过头看十年前，八
十年代拉美债务危机的时候，当年墨西哥、阿根廷、巴西的情况要比现在西班牙、希腊
、意大利的情况惨很多。当年墨西哥、阿根廷、巴西出现债务危机时，那些债务最后都
是打两折在国际上出售的，状况非常惨淡。所以说，从国外的情况看，其实就是遇到了
在十年左右的一种所谓商业周期。
但是，为什么中国的情况要比前几次遇到的情况看起来要差一些，特别重要的原因
是在这次周期中，叠加了刘易斯拐点。正是这样，虽然中国的经济增速从11%、12%直减
速到7%左右的水平。第一，中国的劳动力市场是没法调整的【人工成本上升趋势】，它
始终没有出现调整，直到今年上半年，中国工人工资水平的上升都没有停止。在其他国
家经历工人工资水平下降的情况下，中国工人工资在过去一年间上升的速度还挺快，所
以它没法在劳动力上做调整。第二，如果从财务成本和整个企业的供给这个层面看，首
先，在供给的层面，因为在09、10年政府搞了一把四万亿，所以在这两年里制造业的投
资增速反而起来了。你会发现在09、10年中国的投资增速没有出现收缩反而扩张了，所
以高博在那时才会弄一个所谓的新周期，因为他看到的数据是中国的制造业反而扩张了
，他以为经过08年到09年很短期的调整之后，中国制造业的调整已经结束，那时候就已
经看到中国制造业又起来了。因为制造业扩张之后，它的产能利用率现在可能比09年的
有些时候、有些行业还低，就是因为在最近两年扩张了产能。其次，因为扩张了产能，
所以一定是提高了杠杆。当你在提高杠杆的时候，市场利率水平就不能够快速地调整。
因为在这么差的情况下提高自己的负债率，我们现在企业的负债率在上升，企业负债率
的上升意味着借钱的需求很旺盛，所以整个资金成本的调整速度非常地缓慢。所以你会
发现在这个周期中，中国的情况与国外的情况是不一样的。别人都是在快速地收缩和调
整，而中国是劳动力市场不能调整，资金市场不能调整，资金价格没法调整，导致了整
个企业盈利的下降速度特别快。
但是为什么说这个事情最终相对来说还是容易解决的呢？很简单，因为最近政府不
管企业了，它不刺激了，什么政策都不弄了，所以你会发现中国企业现在盈利速度下降
地如此的快。中国企业从今年开始出现了投资的大幅度下降，去年制造业投资增速有30
%多，今年上半年就只有20%了。按照目前这样的情况，有可能在下半年或明年年初时降
至百分之十几的水平。另外，你会发现最近员工的工资终于不能涨了，因为企业不赚钱
了，所以最近如浙江那边的企业已经开始裁人了，包括中兴通讯都开始裁人了，这时工
资水平就不再涨了。然后，我们现在才在别人08、09年所在的路径上面，即不是靠政府
去弄了，而是靠自己去裁人，靠自己去压缩投资，靠自己去降杠杆。所以我觉得如果不
出意外的话（这个不出意外，指明年中国经济的减速只要不减至5%，而是保持在目前6%
、7%这样的平台上），那么，正常情境下，明年中国企业的ROE在短周期内会见到低点
，所以，在短周期里企业盈利这个下跌的动力其实就是解决了，因此说它是相对比较容
易处理的。但是从长周期来看，中国企业的ROE有很多问题，中国整个企业ROE的下降过
程从长周期来看是否已经结束，这个我现在不是非常确定。因为可能到了13、14、15年
之后，中国劳动力的供给还是一个很大的问题。中国经济只要有点复苏，你会发现劳动
力价格复苏的态势会比经济复苏的态势还要猛。所以，如果整个经济结构还是没有大的
变化的话，在长周期里ROE还是可能会下降的，这个我是没有把握的。在短周期里，我
认为，如果只看明年一年或者两年，ROE基本上在8%、9%的水平就先见到一个低点，基
本上可以在这个水平上稳定住，所以熊市的第一股推动力量问题的解决相对不那么难。
然而，估值水平的横向国际化问题要复杂地多。很多人会质疑，为什么估值水平要
横向国际化，这个问题在原理上比较难解释。但简单地说，在过去的这些年里，可能我
们很多人都觉得我们自己做的是投资，但我本人从不认为我从事的行当是投资，我一直
管它叫股市传销。比如说，虽然我知道那个东西不值那个钱，但是在每个好的周期里，
我都传销给你。每个购买的人都知道它不值那个价钱，但在卖给下一家时，就认为它值
这个钱。所有的庞氏骗局或者传销，它的致命问题就是规模不能太大，任何一个庞氏骗
局或者传销最后破灭的原因都是规模做得太大，因为太多了所以无法正常周转。为什么
我认为A股在这么多年里基本上就是一个传销的过程？我们简单来看一个公司——氯碱
化工，这个公司我做了非常详细的研究，氯碱化工已经上市了大概21年，上市的时间已
足够长，作为样本也有非常重要的研究意义。氯碱化工在21年前上市时无复权价格大概
是五块多钱，现在大概是八块多钱。在21年间，这个公司大概十股送过两股，配过四股
，股本扩张不是特别严重，中间股权分置改革10送过4.3，总共现金分红大概是六七毛
钱一股。如果你是一个投资人，你买一个公司的目的无非是两个：第一是分红，即21年
间拿到最贵的分红，比如21年分到六块或八块钱，但是它只分了六毛多；第二，如果不
分红，那像微软一样保持高速的增长，不断地做大。但不幸的是，现在氯碱化工的盈利
与21年前相比没有大的变化，它21年前每股盈利是三毛钱，现在的每股盈利大概是一毛
多钱，如果考虑到复权和股本扩张的因素，它的利润总额与21年前相比都没有太大的差
异。那买这个公司的目的是什么呢？它是一个周期股，它没有提供足够的分红，也没有
表现出高速的成长性。但是21年以来，它的股价高时能达到二十几块，低时低至两三块
，一直在这样的周期中循环演变。现在的价格是八块多钱，如果给这个公司估值的话，
它显然不值这个价钱。如果你在21年前，投资国债或存款银行，收益率要比投资氯碱化
工高很多。如果不是当年股权分置，氯碱化工现在与当年相比涨了百分之五六十，如果
不是期间股权分置10送了4.3，那么，到现在为止，流动股获得的收益还没有21年前的
股价高。现在按照任何一个资产定价理论，氯碱化工都不应该值八块多钱。如果不是看
它的A股，而是看它的B股，在21年前，它的B股大概是几毛钱美元。由于B股没有获得股
权分置的收益，B股股东在名义上的收益是22%，或许你觉得B股股东还有名义收入，但
实际上B股股东连名义收益都没有。因为21年前美元对人民币的汇率是1比9，现在美元
对人民币是1比6。所以B股股东投资了21年，其实亏损了12%。可见投资了氯碱21年俨然
是不合算的。这样的一个公司存在，不就是传销的价值吗？
然而，从现在开始展望未来20年，我想任何一个研究员都不会认为氯碱化工的盈利
会有爆发式的上升。因为它的产品是非常清楚的周期性行业，而且是大陆货。也不会有
研究员认为氯碱化工以后会有高分红，因为它每年就赚一两毛钱，它不可能给你提供很
高的分红。这样的话，假若你在1991年是20岁，当年买了氯碱化工，再过20年已经60岁
了，你最终发现投资了一个公司40年，它的盈利40年前是两毛，40年后还是两毛，总共
给你提供了两块钱的分红。这显然不是投资之道，它在本质上就是一个传销的过程。在
A股里面，如果我们提到烂公司，氯碱化工一定不是最烂的公司。氯碱化工这样的公司
在A股里，没有五百只也有四百只。我们在过去的事业里，把这些公司传销来传销去。
但问题在于，现在这样的公司规模已经太大了。按照证监会目前的一个发行节奏和目前
的估值水平，只要证监会不卡住，每年上市三百家公司没有任何问题。三年之后就会有
三千四五百家公司，三千四五百家公司在电视上看一遍都得花四十分钟，让别人知道公
司的名字都是一件很难的事情。所以，当规模大了以后，传销就很难进行了，找不到传
销对手了，并且，这个市场也没有新的资金进来以成为你的传销对象。因为在金融市场
中，别的口子目前都在搞市场化，比如在2008年之前没有信托，或者说找不到很多的信
托产品，2008年之前理财产品也不是很发达，但现在信托产品和理财产品很多。这个时
候，股市就要与别的金融市场竞争，它要跟理财市场竞争。比如分红率在百分之五六的
股票，理财市场同一收益率的比较稳健的产品很多，那投资者为什么会买百分之五六分
红率的股票，而不是买理财市场上比较稳健的产品呢？以前你可能会买一堆垃圾股，等
着重组的机会。现在，你会考虑买私募债合算还是买垃圾股合算。私募债目前可以发到
12%的收益率，简单地说相当于8倍市盈率。如果私募债遇到还不起的问题，股市里的这
些烂公司也不会比私募债更强，人们会对已出现的很多产品做横向的比较。比如说股权
质押信托，现在已上市的公司的股权质押信托都能发到百分之九点几的收益率，而且都
是把股权打四折质押在信托中，然后发信托产品。洋河股份四月份时打五折发过一款信
托产品，折现到大概60多块，发百分之八点几收益率的信托，那么，买洋河股份的信托
产品要比买它的股票强。因为信托是打五折，而且当股票跌至七折时公司需要补充股票
或现金，否则你可以把它处理掉。因此，当别的市场都在市场化，投资者会在各个市场
中做比较，这时股市就没有吸引力了。所以，股市是否会有新的资金进来呢？从交易量
来看是没有的，这意味着没有新的加入者成为你的传销对象，你就需要在原来的范围内
互相传销，而且证监会每年会多发三百家公司，每家公司分摊到的钱就更少了，并且每
年还要交上手续费，你会发现传销这个游戏就玩不下去了。
为什么要国际化呢？因为国际上对这些公司早就有清楚的定位。拿氯碱化工来说，
它在国际上的价格只有0.4美元，京东方的B股价格只有几毛钱港币，闽灿坤只有五毛钱
港币，因为国际投资人认为它们就只值这个价格。而且坦率地说，如果你认为闽灿坤被
低估了，你可以将它私有。闽灿坤现在才有五亿多港币的市值，相当于四亿多人民币，
在A股里属于市值最小的公司，而且，它一年能盈利几百万。但也没有人愿意花几个亿
将它私有化，即使这样就可以享有一个完整的上市公司。这说明，它在B股里有传销价
值，如果一旦让它传销资格丢失后，它的价格可以跌至无限。如果把氯碱化工的上市资
格取消了，我估计即使卖到五六毛钱，人们也不愿意去买。失去了传销资格，摇摆器的
真实价格是很低的。所以，目前，估值的国际化是一个更复杂的问题，现在的核心问题
是怎么去处理A股中这样的一些公司。这样的公司在A股中占到约三分之一的比例，这些
公司日后怎么回到它该去的位置上？这是考验A股的最大智慧，一般路径有两种：第一
，是像闽灿坤那样七个跌停板，把很多价值都跌掉。如果是这种方式，那么，七八百多
只这些股票的调整将是一个大动荡。第二，靠拖，比如说今年不解决，今年跌一些，明
年跌一些，后年又跌一些，要是这样的话，那这个市场会被这些公司拖死。所以，现在
搞清楚这些公司价格调整的过程是很重要的，拿氯碱化工来说，就是要在指数只跌10%
或5%的情况下，它能从现在的8.5元一直跌至两块多。但是，这不符合A股在过去20年间
的交易习惯。在过去20年的A股市场中，没有出现这样一种情况：即在指数维持一个平
台的情况下，有七八百家股票能跌掉80%。【放心，这一天也许很快会来的，甚至在指
数稳步上升的情况下依然会来临。】所以，这是我目前最琢磨不透的，但我认为，在A
股的这些公司完成估值的国际化之前，A股不会再产生一次牛市。试想一下，倘若在这
个过程没有完成之前产生了一次牛市，又得新增一千来家像氯碱化工这样的公司，原来
类似的老公司有七八百家，那么，累积地传销需要很多钱。