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W*e
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【 以下文字转载自 Military 讨论区 】
发信人: Warfare (German==Arschloch), 信区: Military
标 题: 招商银行：数据惨淡难言底部，保“7”需政策发力
发信站: BBS 未名空间站 (Thu Apr 16 04:18:11 2015, 美东)
刘东亮
今日公布的3月和1季度经济数据表现相当糟糕，几乎所有指标都坏于预期且加速下
滑，这不能简单的用今年春节较迟来解释，经济仍处在困境中是目前最大的现实，我们
预期更多有力度的刺激政策将会推出。
投资增速在3月继续放缓，虽然中央投资创出去年7月以来新高，但地方投资增速创
出数据公布以来的历史新低，且加速下滑势头未见缓和，凸显当前地方政府受困于债务
压力，投资后劲不足。在此形势下，有必要加大财政政策的支持力度，但考虑到在投资
中地方投资项目占比高达90%，如何对地方政府投资予以支持，如何调动地方政府投资
的积极性，就变得十分关键，我们认为，加快推进PPP融资计划，及迅速推进万亿地方
债置换刻不容缓,房地产投资、销售下滑的势头仍在持续，近期地产新政的效果尚未有
所体现，仍需观察，考虑到地产库存的巨大压力，开发商拿地、开工意愿短期难见抬头
，我们认为在不出台额外刺激政策的假设下，地产开工企稳才能带动经济企稳，而这一
反弹的时间点，我们之前预期发生在3季度，但考虑到去库存压力仍达，时点大概率将
向后推迟。
消费出现令人担忧的变化，以往在净出口和投资对经济驱动不足时，消费表现出令
人惊讶的稳定性和抗冲击性，但近期消费数据开始出现明显回落，似乎表明在经济下滑
及低通胀环境下，劳动力市场供需形势正在发生变化，居民收入也开始受到影响，耐用
消费品汽车的销量大跌可做参考。不过，从消费版块中与房地产关系密切的家具、装潢
装修等指标看，似乎此前地产销售的小幅回暖对消费的拉动作用有所体现，这一积极信
号值得观察。
工业增速继续大幅放缓，3月份大跌至5.6%，这与1季度GDP显得有些矛盾，在工业
版块中，发电量和水泥生产出现暴跌，生铁和粗钢产量也出现下滑，凸显产能过剩、房
地产低迷所带来的需求不足，而出口交货值仅增长0.9%，创2009年以来最差，外需疲弱
对工业的影响仍在加剧。
我们认为，尽管1季度GDP增速守住7%，但下行压力仍在加大，经济筑底已被证伪，
此前的刺激政策力度不足，政策放松节奏过慢，若不加快宽松刺激政策落地，预计2季
度经济将大概率延续下滑势头，年内GDP保7有难度对于后续政策，恐怕继续坚持既定的
缓步放松和定向刺激已经不足以对经济形成托底，需要综合运用货币政策、财政政策和
改革措施，加大对经济的刺激力度，否则经济有失速和硬着陆风险。
我们判断2季度货币政策、财政政策将同步发力，降息、降准将加快推出，1个季度
内各有2次，最快4月份就会出现，并将加大定向宽松的力度和覆盖面，而人民币汇率尽
管有贬值压力，但大概率仍将保持稳定和在6.10-6.30区间内双向波动。
对于2季度的宏观经济和政策，我们有两点担忧:
一是信用环境的进一步恶化。今年以来，在银行不良持续上升的同时，债券市场违
约有蔓延势头，从湘鄂债到近期曝险的天威债，违约势头正从私募债向公募债，从民营
企业向国有企业传导。从美国的经验来看，企业破产、违约风险的高峰期通常发生在经
济见底拐点后的1-2个季度，因此可以认为今年全年都是违约风险的高发期，预计进入2
季度后，信用环境趋向进一步恶化，这将对债券市场信用利差定价、理财市场、企业融
资成本等多方面带来持续影响。
二是万亿地方债置换能否实现的问题。在限制地方政府非债券融资后，缺乏足够筹
措资金的手段，正成为制约地方投资反弹的重要障碍，今年能否成功置换万亿地方债，
直接关系到投资版块的稳定和GDP能否保7。但是，由于地方债发行普遍采取非市场化手
段，定价普遍失真，且在二级市场上丧失流动性，因而银行对投资地方债兴趣不大，对
地方债分配的投资额度有限，而今年恰逢万亿地方债蜂涌入市，若单纯将地方债推向市
场的话，可能出现认购资金不足的情况，这对稳定投资与地方政府债务极为不利，需要
有关部门出台相应的配套措施或对接资金来予以解决。
（作者系招商银行总行金融市场部高级分析师）
发信人: Warfare (German==Arschloch), 信区: Military
标 题: 招商银行：数据惨淡难言底部，保“7”需政策发力
发信站: BBS 未名空间站 (Thu Apr 16 04:18:11 2015, 美东)
刘东亮
今日公布的3月和1季度经济数据表现相当糟糕，几乎所有指标都坏于预期且加速下
滑，这不能简单的用今年春节较迟来解释，经济仍处在困境中是目前最大的现实，我们
预期更多有力度的刺激政策将会推出。
投资增速在3月继续放缓，虽然中央投资创出去年7月以来新高，但地方投资增速创
出数据公布以来的历史新低，且加速下滑势头未见缓和，凸显当前地方政府受困于债务
压力，投资后劲不足。在此形势下，有必要加大财政政策的支持力度，但考虑到在投资
中地方投资项目占比高达90%，如何对地方政府投资予以支持，如何调动地方政府投资
的积极性，就变得十分关键，我们认为，加快推进PPP融资计划，及迅速推进万亿地方
债置换刻不容缓,房地产投资、销售下滑的势头仍在持续，近期地产新政的效果尚未有
所体现，仍需观察，考虑到地产库存的巨大压力，开发商拿地、开工意愿短期难见抬头
，我们认为在不出台额外刺激政策的假设下，地产开工企稳才能带动经济企稳，而这一
反弹的时间点，我们之前预期发生在3季度，但考虑到去库存压力仍达，时点大概率将
向后推迟。
消费出现令人担忧的变化，以往在净出口和投资对经济驱动不足时，消费表现出令
人惊讶的稳定性和抗冲击性，但近期消费数据开始出现明显回落，似乎表明在经济下滑
及低通胀环境下，劳动力市场供需形势正在发生变化，居民收入也开始受到影响，耐用
消费品汽车的销量大跌可做参考。不过，从消费版块中与房地产关系密切的家具、装潢
装修等指标看，似乎此前地产销售的小幅回暖对消费的拉动作用有所体现，这一积极信
号值得观察。
工业增速继续大幅放缓，3月份大跌至5.6%，这与1季度GDP显得有些矛盾，在工业
版块中，发电量和水泥生产出现暴跌，生铁和粗钢产量也出现下滑，凸显产能过剩、房
地产低迷所带来的需求不足，而出口交货值仅增长0.9%，创2009年以来最差，外需疲弱
对工业的影响仍在加剧。
我们认为，尽管1季度GDP增速守住7%，但下行压力仍在加大，经济筑底已被证伪，
此前的刺激政策力度不足，政策放松节奏过慢，若不加快宽松刺激政策落地，预计2季
度经济将大概率延续下滑势头，年内GDP保7有难度对于后续政策，恐怕继续坚持既定的
缓步放松和定向刺激已经不足以对经济形成托底，需要综合运用货币政策、财政政策和
改革措施，加大对经济的刺激力度，否则经济有失速和硬着陆风险。
我们判断2季度货币政策、财政政策将同步发力，降息、降准将加快推出，1个季度
内各有2次，最快4月份就会出现，并将加大定向宽松的力度和覆盖面，而人民币汇率尽
管有贬值压力，但大概率仍将保持稳定和在6.10-6.30区间内双向波动。
对于2季度的宏观经济和政策，我们有两点担忧:
一是信用环境的进一步恶化。今年以来，在银行不良持续上升的同时，债券市场违
约有蔓延势头，从湘鄂债到近期曝险的天威债，违约势头正从私募债向公募债，从民营
企业向国有企业传导。从美国的经验来看，企业破产、违约风险的高峰期通常发生在经
济见底拐点后的1-2个季度，因此可以认为今年全年都是违约风险的高发期，预计进入2
季度后，信用环境趋向进一步恶化，这将对债券市场信用利差定价、理财市场、企业融
资成本等多方面带来持续影响。
二是万亿地方债置换能否实现的问题。在限制地方政府非债券融资后，缺乏足够筹
措资金的手段，正成为制约地方投资反弹的重要障碍，今年能否成功置换万亿地方债，
直接关系到投资版块的稳定和GDP能否保7。但是，由于地方债发行普遍采取非市场化手
段，定价普遍失真，且在二级市场上丧失流动性，因而银行对投资地方债兴趣不大，对
地方债分配的投资额度有限，而今年恰逢万亿地方债蜂涌入市，若单纯将地方债推向市
场的话，可能出现认购资金不足的情况，这对稳定投资与地方政府债务极为不利，需要
有关部门出台相应的配套措施或对接资金来予以解决。
（作者系招商银行总行金融市场部高级分析师）
