厉以宁：物价飞涨下的中国，正危机四伏！# Returnee - 海归
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1 楼
厉以宁：物价飞涨下的中国，正危机四伏！
2017年03月15日 19:06:12 经济生活
导语
统计数据可能并没有完全反映出实际情形：在过去的10年，中国已经从全世界物价最低
的经济体转变为物价最高的经济体之一。这种转变的最佳体现就是忙碌的海关人员——
他们试图阻止中国游客往境内搬运食品和卫生纸。
中国正在经历又一轮的通货膨胀——从瓶装水到面包的价格都在上涨。1998~2003年，
在一轮通胀之后中国开始了通货紧缩，这是由产能过剩和劳动力剩余造成的。到了2004
年，因为大宗商品价格上涨和劳动力剩余状态的结束，中国重回通货膨胀。
中国的新一轮通胀说明，为走出经济放缓而加大投资尝试是误入歧途；应当做的是提振
家庭的消费能力，而不是向他们征税。
首先，产能过剩依然是一个问题，事实上变得更加严重了。因为2008年危机之后，中国
刺激经济的努力大大增加了产能，而全球经济的疲软使得需求不足。这就是生产者价格
指数（PPI）长期下降的原因。
其次，大宗商品价格正在下降。但尽管如此，物价依然在上涨。这是因为地方政府已经
设计出一套完善的机制，从生产和消费之间的环节收钱。
中国的通胀很大程度上是向家庭征税，以此来为政府部门筹资，其主要目的是为了延长
投资周期。在东亚的“出口+投资”发展模式中，这二者是并行的。当出口因为需求疲
软或竞争原因而放缓时，投资也必须放缓，否则就会出现巨额的收支逆差，并导致金融
危机。
韩国在1997年面临过这个问题，而中国的问题本应在2008年就暴露。全球金融危机显示
出，在信用消费驱动下，西方对华商品需求有着怎样的弱点。但是，中国并未通过放缓
投资来匹配已经放缓的出口，而是通过加大投资的刺激来保持GDP增速。
投资占中国GDP的比例已经上升至约50%，比2008年高10个百分点。地方政府上升的债务
和通胀支撑着投资潮。当地方政府债务难以增加时，融资的压力就越来越多地转移到通
货膨胀上。新一轮的通货膨胀应该在这种背景下加以理解。
日本和韩国将其投资占GDP比例大致保持在刚过40%的水平，而中国的投资占比已经超过
该水平10多年了。简单来说，高投资比例就意味着更低的消费比例，但是高投资会形成
更大的产能。当消费保持低位时，出口可以吸收这些产能；但在全球经济依旧低迷的情
况下，能吸收这些产能的需求，就唯有投资本身了。
中国的增长模式已经变成一个产能泡沫。为吸收过剩产能，中国制造了投资需求，然后
形成严重的产能过剩。
中国的面包比全球大多数地方都贵，但这里的一些五星级酒店却给出世界上最便宜的价
格。这种反差反映了中国的发展模式：通过通货膨胀向家庭征税来支撑投资，对食品、
卫生纸这样的必需品征的税比五星级酒店还多。
二
通胀反映出价格最大化的垄断力量
中国的通胀形态反映出政府在价格最大化方面的垄断性力量，货币供给决定了通胀的限
度。例如，2013年中国的货币供给增加了约15%，而实际的经济增长率最多是该数字的
一半。两者的差值很可能就被通胀吸收了。
相较于经济增长，通货膨胀才是中国面临的不稳定因素。当前的高通胀可能引发一轮恶
性的工资——价格螺旋式上涨，因为中国正面临劳动力短缺问题，这轮螺旋上涨可能会
使汇率政策变得不可持续。
中国的金融稳定取决于对人民币兑美元汇率稳定或上涨的预期。如果通胀造成货币贬值
预期，金融崩溃就可能发生。因此，中国不得不放缓货币供给的增长。
日本在20年前经历了价格泡沫，韩国和东南亚在15年前也同样经历了。日本的泡沫在长
期通缩之后破灭，同时日元在一段时间内大幅贬值，东南亚和韩国紧随其后。中国的调
整可能与日本相似。中国现在的通胀越严重，随后的通缩也会越严重。
地方政府正想尽一切办法筹集资金，以维持现有的投资项目。但是，银行正将高风险贷
款从它们的账目中去掉，推向影子银行体系，其结果是地方政府融资成本的上升。利率
上升后，中国的投资泡沫将会破裂——也许就在数月之后，而并不需要数年之久。
如果中国按我预期的那样坚持稳定的汇率政策，物价将会下降。中国在20世纪90年代初
经历过高物价。当时，通过坚持稳定的汇率政策，经历5年的通缩之后物价再度变得便
宜。而在当前的通胀周期里，中国物价已经超过了国际水平。下一轮通货紧缩需要幅度
足够大，才能修正这种价格错位。
不同于日本的是，中国可以期待另一个增长周期。当前中国的家庭消费水平仅为发达经
济体的1/10，因此符合逻辑的做法是，中国将收入从政府转向家庭，从而支持消费，逐
渐吸收过剩产能。
土地泡沫的破裂是这种调整中不可或缺的部分。它将能减少政府收入，提高家庭收入的
购买力。
当中国房地产泡沫破裂时，不是末日，而是一个新的开端。日本在成为世界主要经济体
时，也经历了20世纪90年代的危机。同样的事情也可能发生在中国。
作者：财经专栏作家，现货原油，白银，天然气，行情分析，技术指导。
微信ＩＤ：hnys0600
2017年03月15日 19:06:12 经济生活
导语
统计数据可能并没有完全反映出实际情形：在过去的10年，中国已经从全世界物价最低
的经济体转变为物价最高的经济体之一。这种转变的最佳体现就是忙碌的海关人员——
他们试图阻止中国游客往境内搬运食品和卫生纸。
中国正在经历又一轮的通货膨胀——从瓶装水到面包的价格都在上涨。1998~2003年，
在一轮通胀之后中国开始了通货紧缩，这是由产能过剩和劳动力剩余造成的。到了2004
年，因为大宗商品价格上涨和劳动力剩余状态的结束，中国重回通货膨胀。
中国的新一轮通胀说明，为走出经济放缓而加大投资尝试是误入歧途；应当做的是提振
家庭的消费能力，而不是向他们征税。
首先，产能过剩依然是一个问题，事实上变得更加严重了。因为2008年危机之后，中国
刺激经济的努力大大增加了产能，而全球经济的疲软使得需求不足。这就是生产者价格
指数（PPI）长期下降的原因。
其次，大宗商品价格正在下降。但尽管如此，物价依然在上涨。这是因为地方政府已经
设计出一套完善的机制，从生产和消费之间的环节收钱。
中国的通胀很大程度上是向家庭征税，以此来为政府部门筹资，其主要目的是为了延长
投资周期。在东亚的“出口+投资”发展模式中，这二者是并行的。当出口因为需求疲
软或竞争原因而放缓时，投资也必须放缓，否则就会出现巨额的收支逆差，并导致金融
危机。
韩国在1997年面临过这个问题，而中国的问题本应在2008年就暴露。全球金融危机显示
出，在信用消费驱动下，西方对华商品需求有着怎样的弱点。但是，中国并未通过放缓
投资来匹配已经放缓的出口，而是通过加大投资的刺激来保持GDP增速。
投资占中国GDP的比例已经上升至约50%，比2008年高10个百分点。地方政府上升的债务
和通胀支撑着投资潮。当地方政府债务难以增加时，融资的压力就越来越多地转移到通
货膨胀上。新一轮的通货膨胀应该在这种背景下加以理解。
日本和韩国将其投资占GDP比例大致保持在刚过40%的水平，而中国的投资占比已经超过
该水平10多年了。简单来说，高投资比例就意味着更低的消费比例，但是高投资会形成
更大的产能。当消费保持低位时，出口可以吸收这些产能；但在全球经济依旧低迷的情
况下，能吸收这些产能的需求，就唯有投资本身了。
中国的增长模式已经变成一个产能泡沫。为吸收过剩产能，中国制造了投资需求，然后
形成严重的产能过剩。
中国的面包比全球大多数地方都贵，但这里的一些五星级酒店却给出世界上最便宜的价
格。这种反差反映了中国的发展模式：通过通货膨胀向家庭征税来支撑投资，对食品、
卫生纸这样的必需品征的税比五星级酒店还多。
二
通胀反映出价格最大化的垄断力量
中国的通胀形态反映出政府在价格最大化方面的垄断性力量，货币供给决定了通胀的限
度。例如，2013年中国的货币供给增加了约15%，而实际的经济增长率最多是该数字的
一半。两者的差值很可能就被通胀吸收了。
相较于经济增长，通货膨胀才是中国面临的不稳定因素。当前的高通胀可能引发一轮恶
性的工资——价格螺旋式上涨，因为中国正面临劳动力短缺问题，这轮螺旋上涨可能会
使汇率政策变得不可持续。
中国的金融稳定取决于对人民币兑美元汇率稳定或上涨的预期。如果通胀造成货币贬值
预期，金融崩溃就可能发生。因此，中国不得不放缓货币供给的增长。
日本在20年前经历了价格泡沫，韩国和东南亚在15年前也同样经历了。日本的泡沫在长
期通缩之后破灭，同时日元在一段时间内大幅贬值，东南亚和韩国紧随其后。中国的调
整可能与日本相似。中国现在的通胀越严重，随后的通缩也会越严重。
地方政府正想尽一切办法筹集资金，以维持现有的投资项目。但是，银行正将高风险贷
款从它们的账目中去掉，推向影子银行体系，其结果是地方政府融资成本的上升。利率
上升后，中国的投资泡沫将会破裂——也许就在数月之后，而并不需要数年之久。
如果中国按我预期的那样坚持稳定的汇率政策，物价将会下降。中国在20世纪90年代初
经历过高物价。当时，通过坚持稳定的汇率政策，经历5年的通缩之后物价再度变得便
宜。而在当前的通胀周期里，中国物价已经超过了国际水平。下一轮通货紧缩需要幅度
足够大，才能修正这种价格错位。
不同于日本的是，中国可以期待另一个增长周期。当前中国的家庭消费水平仅为发达经
济体的1/10，因此符合逻辑的做法是，中国将收入从政府转向家庭，从而支持消费，逐
渐吸收过剩产能。
土地泡沫的破裂是这种调整中不可或缺的部分。它将能减少政府收入，提高家庭收入的
购买力。
当中国房地产泡沫破裂时，不是末日，而是一个新的开端。日本在成为世界主要经济体
时，也经历了20世纪90年代的危机。同样的事情也可能发生在中国。
作者：财经专栏作家，现货原油，白银，天然气，行情分析，技术指导。
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