谢国忠马前炮：夏日风暴将至 （2011年7月18日）# Stock
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1 楼
夏日风暴将至
谢国忠
本文来源于财新《新世纪》 2011年第28期 出版日期2011年07月18日
原文链接：http://magazine.caing.com/2011-07-15/100279754.html
经济放缓应当被视为一个长期现象，而不仅仅是一次暂时性疲软。其主要影响就是
拖延了各国货币紧缩政策的实施。全球经济正在走向滞胀
在这个夏天，全球经济放缓已经变得十分明显了。美国失业率上升，房价下跌；欧
元区主权债务危机不断蔓延；日本从地震和海啸灾难中恢复得很艰难；中国在通胀中不
断挣扎——这些都是经济持续放缓的标志。
由此可见，2008年经济危机后的复苏基础是不稳固的，是在用经济刺激手段隐藏结
构性问题带来的阻力。不解决结构性问题，任何刺激措施的效果都会是短暂的。
经济放缓应当被视为一个长期现象，而不仅仅是一次暂时性疲软。其主要影响就是
拖延了各国货币紧缩政策的实施。自从20世纪70年代以后，央行还没有遇到过通胀上升
和增长率下降的情况。包括央行在内的政策制定者，仍然倾向增长。他们的紧缩步伐会
进一步放缓。因此，通胀仍处于上升趋势。全球经济正在走向滞胀。
奥巴马的致命错误
在过去一个月里，奥巴马总统2012年竞选连任的前景已经在恶化。失业率上升是最
大的问题。6月，失业率已经达到了9%。在现代历史中还没有哪位在任总统能在如此高
的失业率下获得连任。
就业数据是具有迷惑性的。如果一个人一段时间不找工作，他就不再被视为劳动力
。这个标准在不同国家也是不一样的。因此，我们不能简单地比较就业数据。2008年6
月到2011年6月间，美国就业人数下降了600万，同时其劳动力年龄人口增加了600万。
但是，美国劳工数据表明，自2008年美国劳动力减少了100万人。这就是人们不再找工
作所造成的。调整了这一因素，美国失业率应该为13%。
为什么失业率会再次上升？共和党指责是过分的监管和政府税收政策的不确定性造
成的。民主党把这归咎于布什政府的遗产。在经济学家中，一些人责备效率低下的经济
刺激政策。他们全都指责中国，至少在某种程度上。
一个充分的市场是不应该存在失业的，因为价格机制最终会有效地匹配供应和需求
。在现实世界中，人们在有了家庭，孩子在附近学校上学，或者是技能无法再满足需求
时，就无法再自由流动了。这种矛盾在经济需要迅速改变时更加重要。
泡沫经济错误地配置了包括劳动力在内的各种资源。例如，在泡沫经济里会有很多
股票经纪和地产代理。当泡沫破裂，这些人需要时间来找到其他的职业，没有快速的解
决办法。
奥巴马总统犯了个很大的错误，他听从了经济学家的建议采取大规模经济刺激计划
来刺激经济和就业。如果他能让经济在该着陆的时候着陆，可能现在的结果会更好。经
济可能会复苏的更慢一些，但是基础会更加牢固，并且恰好能赶上他的2012年选举。
里根总统有过一样的经历。在他上任后，美联储主席保罗·沃尔克大幅度地提高利
率来抑制通胀。经济由此崩溃了。到他1984年参加竞选连任时，在高利率环境下经济已
经清除了很多积垢，并开始强劲增长。里根总统得益于经济复苏，轻松获得连任。
为了提高获胜的几率，奥巴马总统在先前刺激策略的基础上推出更多的经济刺激措
施，这可能会犯更大的错误。经济明年可能会短暂复苏，帮助他获得连任，但随后还可
能发生另一场崩溃。
奥巴马错误政策的另外一个副产品就是房价再次下跌。跟失业率上升一样，房价的
下跌是因为市场在泡沫之后不允许自然调整。从历史数据来看，美国房价应该已经下降
了一半。政府刺激政策和美联储第二轮量化宽松政策给房主们带来了复苏的希望。他们
的犹豫不决让市场去年有所恢复。随着他们失去负资产变正的希望，他们就会开始违约
，从而带来房价的第二轮下跌。大规模的经济刺激政策可以拖延全面的房价调整，但是
无法避免其发生。
欧元区主权债务危机蔓延
现在看来，通过提供现金援助，要求并接受希腊债券持有人——主要是西欧银行—
—"自愿"用旧债券购买新债券，欧元区暂时成功地稳住了希腊的情况。但这只是暂缓之
举。当下一期希腊证券到期，同样的闹剧又会上演。债滚债并不意味着债务情况良好。
并不需要做多少分析就能得出希腊无力偿还债务的结论。
希腊是一个只有440万人口的小国。它的经济只占欧洲经济的2%。希腊全国总负债
为3400亿欧元，不到欧洲信贷总额的2%。从理论上讲，它的破产应该跟大公司的破产一
样，很痛苦，但还是可控的。除非能有人帮希腊偿还债务，否则希腊的破产就是不可避
免的。希腊平均每人的国家债务约为8万欧元。对于一个三口之家来说，欠债就约为24
万或34万欧元，其中三分之二是欠外国人的。希腊独立后，每两年就会拖欠一次债务。
为什么欧洲政府如此努力的来拖延结果呢？答案是与更广泛的银行体系的金融联系
。希腊三分之二的债务是欠外国人的，尤其是西欧银行的。如此多的资本损失可能会引
发像雷曼兄弟破产这样的危机。因此，像法国和德国这些西欧政府才会试图拖延。
但是拖延只是避免承认损失的一个会计手段。希腊证券已经在希腊不可避免的破产
中进行了定价。其债券交易将有很大的折扣。如果持有债权的欧洲银行按市价计值，他
们现在就必须进行资产重组。会计技巧无法改变投资人已经亏损的事实。看到欧洲政府
做出这种自欺欺人的举动实在是太可悲了。
三大评级机构挑战欧洲的做法，指出发行新债券偿还旧债券事实上就是破产。他们
的意见很重要，因为欧洲央行不能持有破产政府作为抵押品的债券。现在这种债券已经
占到了总量的18%。2008年危机期间，美国银行用毫无价值的次级贷款文件向美联储贷
款。欧洲银行也在向欧洲央行做同样的事情。
就在法国和德国制定了对希腊的临时救助计划之后，穆迪将葡萄牙的信用评级下调
至垃圾级。这延续了对欧洲主权债务危机的恐惧。欧洲政府就自己的问题谴责信用评级
机构。很可能他们会改变规则，以下调与信用评级有关的债券持有规则。到那时就是完
全的自欺欺人了。
欧洲解决债务危机的拖延策略对全球经济投下了阴影。公司和投资者都在担心如果
不可避免的结果发生了，情况会怎么样。这种不确定性可能会抑制投资和消费，拖累全
球经济。
经济放缓应对无方
当前的经济放缓找不到简单的出路。利率已经很低了。欧洲央行正在提高利率来维
持其打击通胀的信誉。美联储很少再谈论第三轮量化宽松政策的可能性。很多政府在削
减预算赤字，似乎是没有更多的刺激政策了。
目前的环境仍然有利于债券。宽松的货币政策和较低的投资需求意味着金融资产过
度的流动性。随着股市失利，债券开始受益。但是，政府债券被高估了。当投资者意识
到还有大量通胀还没到来时，债券就会暴跌。时间可能会在2012年的下半年。
地震和海啸发生后，世界期待日本经济快速复苏，相信日本政府调动资源和协调重
建的能力。但是我却预计复苏会相对缓慢。看来情况被我言中了。灾后重建大臣松本龙
刚刚辞职。尽管是说错话导致了他的辞职，但这反映了日本政治体系瘫痪的本质，这正
是造成日本20多年来经济衰退的根源。
近来全球贸易的弱点部分原因是日本的灾难造成的。电力不足放缓了日本制造业的
发展。日本在全球供应链中扮演着重要的角色。汽车零部件和电子元件是最突出的例子
。日本企业需要时间来解决生产问题。在此期间，他们的客户需要减产。
重建的行政过程同样也很费时间。2012年日本经济很可能会继续疲软。当重建过程
开始后，融资将会是个大问题。我相信，日本央行要为重建提供部分融资。地震后，我
曾预计日元会走弱，因为日本央行需要提供资金。我的话为时过早了。重建过程现在还
非常缓慢，央行现在还不需要提供融资。这意味着日本经济复苏时，日元将会下跌。
中国的通胀斗争还处于初期。加息的步伐如此缓慢，2012年可能无法稳定通胀。更
大的风险是，那些特殊因素，如削减进口关税、高速公路过路费、油价下跌等，都会减
缓通胀，再次给放宽货币政策提供借口。之后无疑会有另一场通胀高峰。
中国的通胀问题真的是与政府财政有关的。现在是在向储户征税来为政府项目融资
。很多分析人士和政府官员把通胀描述成为一个技术问题，认为可以通过政府指导的供
应扩张来解决。这只不过是让人们接受损失的另一个精神把戏罢了。
谢国忠
本文来源于财新《新世纪》 2011年第28期 出版日期2011年07月18日
原文链接：http://magazine.caing.com/2011-07-15/100279754.html
经济放缓应当被视为一个长期现象，而不仅仅是一次暂时性疲软。其主要影响就是
拖延了各国货币紧缩政策的实施。全球经济正在走向滞胀
在这个夏天，全球经济放缓已经变得十分明显了。美国失业率上升，房价下跌；欧
元区主权债务危机不断蔓延；日本从地震和海啸灾难中恢复得很艰难；中国在通胀中不
断挣扎——这些都是经济持续放缓的标志。
由此可见，2008年经济危机后的复苏基础是不稳固的，是在用经济刺激手段隐藏结
构性问题带来的阻力。不解决结构性问题，任何刺激措施的效果都会是短暂的。
经济放缓应当被视为一个长期现象，而不仅仅是一次暂时性疲软。其主要影响就是
拖延了各国货币紧缩政策的实施。自从20世纪70年代以后，央行还没有遇到过通胀上升
和增长率下降的情况。包括央行在内的政策制定者，仍然倾向增长。他们的紧缩步伐会
进一步放缓。因此，通胀仍处于上升趋势。全球经济正在走向滞胀。
奥巴马的致命错误
在过去一个月里，奥巴马总统2012年竞选连任的前景已经在恶化。失业率上升是最
大的问题。6月，失业率已经达到了9%。在现代历史中还没有哪位在任总统能在如此高
的失业率下获得连任。
就业数据是具有迷惑性的。如果一个人一段时间不找工作，他就不再被视为劳动力
。这个标准在不同国家也是不一样的。因此，我们不能简单地比较就业数据。2008年6
月到2011年6月间，美国就业人数下降了600万，同时其劳动力年龄人口增加了600万。
但是，美国劳工数据表明，自2008年美国劳动力减少了100万人。这就是人们不再找工
作所造成的。调整了这一因素，美国失业率应该为13%。
为什么失业率会再次上升？共和党指责是过分的监管和政府税收政策的不确定性造
成的。民主党把这归咎于布什政府的遗产。在经济学家中，一些人责备效率低下的经济
刺激政策。他们全都指责中国，至少在某种程度上。
一个充分的市场是不应该存在失业的，因为价格机制最终会有效地匹配供应和需求
。在现实世界中，人们在有了家庭，孩子在附近学校上学，或者是技能无法再满足需求
时，就无法再自由流动了。这种矛盾在经济需要迅速改变时更加重要。
泡沫经济错误地配置了包括劳动力在内的各种资源。例如，在泡沫经济里会有很多
股票经纪和地产代理。当泡沫破裂，这些人需要时间来找到其他的职业，没有快速的解
决办法。
奥巴马总统犯了个很大的错误，他听从了经济学家的建议采取大规模经济刺激计划
来刺激经济和就业。如果他能让经济在该着陆的时候着陆，可能现在的结果会更好。经
济可能会复苏的更慢一些，但是基础会更加牢固，并且恰好能赶上他的2012年选举。
里根总统有过一样的经历。在他上任后，美联储主席保罗·沃尔克大幅度地提高利
率来抑制通胀。经济由此崩溃了。到他1984年参加竞选连任时，在高利率环境下经济已
经清除了很多积垢，并开始强劲增长。里根总统得益于经济复苏，轻松获得连任。
为了提高获胜的几率，奥巴马总统在先前刺激策略的基础上推出更多的经济刺激措
施，这可能会犯更大的错误。经济明年可能会短暂复苏，帮助他获得连任，但随后还可
能发生另一场崩溃。
奥巴马错误政策的另外一个副产品就是房价再次下跌。跟失业率上升一样，房价的
下跌是因为市场在泡沫之后不允许自然调整。从历史数据来看，美国房价应该已经下降
了一半。政府刺激政策和美联储第二轮量化宽松政策给房主们带来了复苏的希望。他们
的犹豫不决让市场去年有所恢复。随着他们失去负资产变正的希望，他们就会开始违约
，从而带来房价的第二轮下跌。大规模的经济刺激政策可以拖延全面的房价调整，但是
无法避免其发生。
欧元区主权债务危机蔓延
现在看来，通过提供现金援助，要求并接受希腊债券持有人——主要是西欧银行—
—"自愿"用旧债券购买新债券，欧元区暂时成功地稳住了希腊的情况。但这只是暂缓之
举。当下一期希腊证券到期，同样的闹剧又会上演。债滚债并不意味着债务情况良好。
并不需要做多少分析就能得出希腊无力偿还债务的结论。
希腊是一个只有440万人口的小国。它的经济只占欧洲经济的2%。希腊全国总负债
为3400亿欧元，不到欧洲信贷总额的2%。从理论上讲，它的破产应该跟大公司的破产一
样，很痛苦，但还是可控的。除非能有人帮希腊偿还债务，否则希腊的破产就是不可避
免的。希腊平均每人的国家债务约为8万欧元。对于一个三口之家来说，欠债就约为24
万或34万欧元，其中三分之二是欠外国人的。希腊独立后，每两年就会拖欠一次债务。
为什么欧洲政府如此努力的来拖延结果呢？答案是与更广泛的银行体系的金融联系
。希腊三分之二的债务是欠外国人的，尤其是西欧银行的。如此多的资本损失可能会引
发像雷曼兄弟破产这样的危机。因此，像法国和德国这些西欧政府才会试图拖延。
但是拖延只是避免承认损失的一个会计手段。希腊证券已经在希腊不可避免的破产
中进行了定价。其债券交易将有很大的折扣。如果持有债权的欧洲银行按市价计值，他
们现在就必须进行资产重组。会计技巧无法改变投资人已经亏损的事实。看到欧洲政府
做出这种自欺欺人的举动实在是太可悲了。
三大评级机构挑战欧洲的做法，指出发行新债券偿还旧债券事实上就是破产。他们
的意见很重要，因为欧洲央行不能持有破产政府作为抵押品的债券。现在这种债券已经
占到了总量的18%。2008年危机期间，美国银行用毫无价值的次级贷款文件向美联储贷
款。欧洲银行也在向欧洲央行做同样的事情。
就在法国和德国制定了对希腊的临时救助计划之后，穆迪将葡萄牙的信用评级下调
至垃圾级。这延续了对欧洲主权债务危机的恐惧。欧洲政府就自己的问题谴责信用评级
机构。很可能他们会改变规则，以下调与信用评级有关的债券持有规则。到那时就是完
全的自欺欺人了。
欧洲解决债务危机的拖延策略对全球经济投下了阴影。公司和投资者都在担心如果
不可避免的结果发生了，情况会怎么样。这种不确定性可能会抑制投资和消费，拖累全
球经济。
经济放缓应对无方
当前的经济放缓找不到简单的出路。利率已经很低了。欧洲央行正在提高利率来维
持其打击通胀的信誉。美联储很少再谈论第三轮量化宽松政策的可能性。很多政府在削
减预算赤字，似乎是没有更多的刺激政策了。
目前的环境仍然有利于债券。宽松的货币政策和较低的投资需求意味着金融资产过
度的流动性。随着股市失利，债券开始受益。但是，政府债券被高估了。当投资者意识
到还有大量通胀还没到来时，债券就会暴跌。时间可能会在2012年的下半年。
地震和海啸发生后，世界期待日本经济快速复苏，相信日本政府调动资源和协调重
建的能力。但是我却预计复苏会相对缓慢。看来情况被我言中了。灾后重建大臣松本龙
刚刚辞职。尽管是说错话导致了他的辞职，但这反映了日本政治体系瘫痪的本质，这正
是造成日本20多年来经济衰退的根源。
近来全球贸易的弱点部分原因是日本的灾难造成的。电力不足放缓了日本制造业的
发展。日本在全球供应链中扮演着重要的角色。汽车零部件和电子元件是最突出的例子
。日本企业需要时间来解决生产问题。在此期间，他们的客户需要减产。
重建的行政过程同样也很费时间。2012年日本经济很可能会继续疲软。当重建过程
开始后，融资将会是个大问题。我相信，日本央行要为重建提供部分融资。地震后，我
曾预计日元会走弱，因为日本央行需要提供资金。我的话为时过早了。重建过程现在还
非常缓慢，央行现在还不需要提供融资。这意味着日本经济复苏时，日元将会下跌。
中国的通胀斗争还处于初期。加息的步伐如此缓慢，2012年可能无法稳定通胀。更
大的风险是，那些特殊因素，如削减进口关税、高速公路过路费、油价下跌等，都会减
缓通胀，再次给放宽货币政策提供借口。之后无疑会有另一场通胀高峰。
中国的通胀问题真的是与政府财政有关的。现在是在向储户征税来为政府项目融资
。很多分析人士和政府官员把通胀描述成为一个技术问题，认为可以通过政府指导的供
应扩张来解决。这只不过是让人们接受损失的另一个精神把戏罢了。
