《金融炼金术》前言# Stock
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1 楼
《金融炼金术》前言
《金融炼金术》初版发行已历经多事的七年。我的投资基金量子基金继续维持卓越的投
资成绩，虽然受到1987年大崩盘的影响，但过去七年来，股东每年的平均获利仍有35.8
％，量子基金已经孕育出一批子嗣，有些基金的表现甚至比生金蛋母鹅的表现更杰出。
1989年开始，我们决定分派部分盈余给股东，有些是以现金方式派发，有些则是以新成
立基金的股份分派，结果，我们目前管理了七个基金，总净值超过100亿美元。
我已经逐步减少基金的管理工作。我非常幸运地能够透过《金融炼金术》而认识斯坦利
·朱肯米勒，当时他正在管理另一个基金，他因为阅读本书而希望见我，我们开始讨论
，最后他加入了我的公司。开始的时候，他发觉很难与我共事，虽然我对他充分授权，
但因为我的存在而使他受到牵绊，他发现在加入我的公司之后，工作绩效降低。不过，
非常幸运地，我逐渐被卷入导致东方阵营瓦解的过程，在整个东方阵营中，我设立了基
金会的网路，这涉及许多次的旅行，而且有些地方的通讯十分简陋，于是1989年夏天，
我告诉斯坦利，他必须全权负责基金的管理工作，此后，我们之间便不存在任何的困难
了。
我成为教练，而他成为参赛者，我们的业绩改善提升了，开始了一段持续成长的时期。
在过去三年的每一年，我们的获利都超过50％，虽然我们曾经有过两段类似的辉煌时期
，但就基金庞大的规模而言，这次的表现称得上是绝佳的。朱肯米勒不仅是一名优秀的
基金经理人，也是一位好伙伴，在他的领导下，我们扩大并改善了我们的管理团队，呈
现出前所未有的深度，结果，我发现我慈善活动的报酬也反应在基金业务的兴旺上，使
我能够快速地拓展基金会的网络。
我需要在此处说明一点，我在东欧所从事的慈善活动，其指导哲学与我在金融市场的活
动是相同的，读者稍后即可了解，我将金融市场的发展视为历史过程，这使得我的理论
极适用于类似东方阵营瓦解的历史过程。我确实运用了我的理论，而且——整体而言—
—它使我比大多数人更能正确地预期事件的发展，犹如我所发现，金融市场的繁荣——
崩解过程与苏维埃体制的兴衰，两者之间存在着极度的相似性。
极为讽刺地，我成为知名人物，并不是因为我在东欧所从事的种种活动，而是因为英国
在1992年9月16日退出“欧洲汇率机制”，我曾经因此而获得丰厚利润，我立刻成为风
云人物，最初是在英国，随后是在世界各地。当人们得知量子基金集团取得纽蒙特矿场
的大部分股权之后，黄金价格随之飙涨，虽然我未就黄金表达任何看法，各种看法却加
诸于我，我曾经尝试澄清误会，但毫无用处。虽然我不曾追求巨匠的地位，但是当一切
强加于我，我便不能漠视它了，事实上，我欣然接受，因为这可以使我在政治议题上有
更重的发言份量。但是，情形并不如表面那般简单，当我表示，德国中央银行的高利率
政策会产生相反效果时，市场立即迫使德国马克走低；但是，当我批评欧洲对波斯尼亚
的政策，人们不是忽略我的看法，便是告诉我不要多管闲事；我在法国的事件中尤其感
到窝囊，我刻意避免投机法国法郎，因为我不希望对苟延残喘的“欧洲汇率机制”之崩
溃负责，但是我还是承受了骂名，法国政府憎恨我的建议，其程度更甚于对我的投机行
为的憎恨，这意味着投机客应该从事投机行为，而不要发表任何意见。
我身为金融巨匠的恶名使《金融炼金术》大为畅销，因此而产生了这一新的版本。我必
须承认，自从撰写本书之后，我的思想发生了很大的发展，但我所关注的主题仍是历史
过程，而非金融。在本文中，我无法摘要说明我的观点，我需要另外写一本书，只要时
间允许，我会这么做，但我要提出一个重要的论点，以便本书的内容能够符合我目前的
思想。
在《金融炼金术》之中，我把反身性理论描述成始终有效的理论，这在某一种层面是正
确的，因为反身性之中最重要的双向反馈机制可以随时运作；但这在另一种层面却是错
误的，因为它并非随时运作，事实上，在大多数情况下，它十分微弱，所以我们可以安
然地忽略它。我们可以将情况区分为接近均衡的条件与远离均衡的条件。就前者来说，
某种修正的机制可以防止认知与现实之间出现过度的背离；以后者而言，反身性的双重
反馈机制处在运作中，除非既存的条件或制度出现显著的变化，否则认知与现实便不会
趋于一致。在第一种情形下，古典经济理论是适用的，而认知与现实之间的分歧可以视
为噪声而加以忽略；在第二种情形下，均衡理论便毫无关联了，我们面对的是单向的历
史过程，其中认知与现实的变化都是无法反转的，我们必须区分这两种状态，因为一种
是正常的，另一种则是反常的。
接近均衡的条件与远离均衡的条件间的区别，将在《金融炼金术》中阐述。在第一章结
尾，我将区分日常的事件与历史的事件，但我低估了这项区分的重要性，我称其为“同
义反复的”，我现在认为这是一项错误。所以会有同义反复的定义的问题是因为我没有
更深一层地探讨，而以同义反复的定义掩饰事件结构的基本差异。
在应用科学方法的多数现象中，一组条件会随着另一组条件而出现，不论任何人对它们
的想法如何，情形都是如此。在社会科学所研究的现象中，包括金融市场在内，存在着
富有思考能力的参与者，因此问题变得更复杂，正如我将要说明的，“参与者”的观点
在本质上是有偏向的。一组条件并不会直接导致另一组条件，在客观而可观察的条件与
参与者的观察之间，存在着不断的相互影响：参与者的决策并非基于客观的条件本身，
而是基于对条件的解释。这是一个重要的观点，影响深远，这就引进了不确定的因素，
使得主体不能遵循普遍原则——预测、解释的方式加以处理，然而这却是通向自然科学
崇高声望的方式。正因为其破坏力如此严重，所以一般社会科学，尤其是经济学理论，
都尽力消除或忽略此不确定性，我反对这种努力，试图发展替代方法，并以参与者的偏
向作为起点。
回顾从前，我可能过分强调了我的观点。在许多情况下，将参与者的偏向视为给定，并
且忽略它可能产生的不确定性，对社会现象的研究仍可以产生丰硕的结果。惟有在某些
方面和在某些特殊的情况下，不确定性才会变得重要，同样，当对未来的预期会影响目
前的行为时——金融市场即是如此——其重要性才会显现。即使是在金融市场，也只有
在某种机制启动后，参与者的偏向才会影响市场价格，甚至于影响所谓的基本面，而基
本面却被视为市场价格的决定因素。显然我没有把这一观点阐述清楚，本书的内容经常
被概括地描述为：参与者的价值判断总是有偏向的，而目前的偏向会影响市场价格。如
果这是我想要说的一切，则不值得用一本书的篇幅来讨论，我的观点是，在某些情形下
，偏向不仅影响市场价格，而且影响所谓的基本面。这才是反身性变得重要的时刻，它
并非无时无刻存在着，可是一旦出现，市场价格变化趋势会遵循不同的模式。它们也扮
演不同的角色，它们不仅反应所谓的基本面，它们本身也会成为基本面之一而塑造价格
的演化，这种递归关系使得价格的演化变得不确定，从而与所谓的均衡价格毫不相干。
没有人会否认个人参与者会依据偏向的观点行事，但是时下的见解却主张参与者的偏向
可以忽略，而将其视为是暂时的脱轨，或所谓的随机漫步，这是我所不能同意的。在《
金融炼金术》一书中，我利用认知与现实间的不断相互影响，提出了历史的一般理论。
但我现在认为，如果区分接近均衡的条件与远离均衡的条件，则能够更有效地表达我的
观点。这并不是说一般理论有什么错误，只是反身性的概念如果限定于双重反馈机制实
际运作的情境，则此概念更具有意义。
《金融炼金术》致力于这方面的研究，最明显的范例便是净融资效应，股票价格暂时的
高估会透过以更高价格发行股票的方式转化为每股盈余。在我所讨论的大多数案例中，
参与者的偏向涉及其思想上的实际错误，举例来说，70年代末期，国际银行家贷款给发
展中国家过多的资金，因为他们没有认识到用以衡量债务国信用等级的所谓负债比率具
有反身性，即负债比率会受到他们本身的贷款行为的影响。但是，偏向未必一定牵连到
实际的错误，如同我在第三章所做的说明，自由浮动汇率体系在本质上是不稳定的，因
为它会受到顺势操作投机行为的影响，而投机客却能够顺势采取正确的策略。从大众的
反应来看——主要是指那些仅稍微浏览或完全未阅读本书的新闻记者的评论——我对反
身性概念的解释并不成功，在我的论证中，似乎只有第一部分——即目前的偏向会影响
价格——深入人心，第二部分——在某种情形下，目前的偏向会影响基本面，而且市场
价格的变化进而会导致市场价格的进一步变化——则似乎未受到注意。
这项错误至少有一部分应该归咎于我。既然反身性会改变事件的结构，我就试图提出反
身性结构作为描述市场价格演化之普遍而有效的方式——如同凯恩斯的《通论》，其中
没有反身性只是一项特例。将反身性视为特例可能更恰当，因为促使反身性具有关键意
义的条件，实际上是间歇存在的。一旦反身性的意义被充分地了解，并且体会到现有智
慧的不足，则提出反身性一般理论的时机便告成熟。
在此我应当做一点解释，我并不是在金融市场中观察到反身性现象的，在进入金融市场
之前，我就用了抽象的哲学概念来发展它，换言之，在我成为一名成功的金融投机家之
前，我曾是一位失败的哲学投机家。显然地，我成为哲学家的败笔又被带到本书，因为
我未曾清晰地陈述反身性的概念——它能够被观察、而且能转化成利润。一个人有了新
发现，他便会夸张其重要性，这是可以理解的，这也是我在处理反身性概念时所犯的错
误。在提倡反身性的一般理论时，我的步调可能过快，所订的目标可能过高。我宣称经
济学理论是错误的，而且社会科学是错误的譬喻，这些主张都稍嫌夸张。既然远离均衡
的条件仅会间歇地出现，经济学理论也仅是间歇地错误，而自然科学与社会科学之间的
分野未必像本书中所描述地那般明确，这些修正无损于反身性的概念，反而更凸现其意
义。
反身性概念形成之后，其适用范围似乎也扩大了。所有金融市场的价格演化皆可视为反
身性的历史过程，在《金融炼金术》一书中，我便是以这种方式分析里根的“大循环”
。本书出版之后，我又发现其他的范例，例如：柏林墙倒塌后的“德国大循环”（参阅
附录：《欧洲解体之展望》）。但是过度延伸反身性的概念也可能具有危险性，我也曾
为此付出代价。金融市场的走势可能会出现长期的休眠状态，行情似乎不呈现反身性的
韵律，反而更像“有效市场理论”所主张的随机漫步，在这种情形下，除了探索反身性
的假说，最好什么也不做。
将反身性视为是间歇性的现象，而非普遍有效的条件，可以开拓广阔的研究领域。举例
来说，其本身会凸现一个问题：接近均衡的条件与远离均衡的条件，此两者如何区分？
划分的准则是什么？我已经就此问题做过许多思考，也开始有了答案。我是否能够适当
地将它表达出来，这要等到下一本书才能见分晓。它将讨论价值问题而不限于金融市场
，并且联系到一般的社会理论。我的下一本书——如果能够完成——将会讨论历史的理
论，而非金融的理论。在附录中，我提供了一个范例，解释如何将金融市场的繁荣萧条
过程，运用在更广泛的历史过程上，该附录是我在1993年9月29日的一篇演讲稿，其标
题为《欧洲解体之展望》。
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http://stockmarketstories.blogspot.com/2012/05/1_08.html
《金融炼金术》初版发行已历经多事的七年。我的投资基金量子基金继续维持卓越的投
资成绩，虽然受到1987年大崩盘的影响，但过去七年来，股东每年的平均获利仍有35.8
％，量子基金已经孕育出一批子嗣，有些基金的表现甚至比生金蛋母鹅的表现更杰出。
1989年开始，我们决定分派部分盈余给股东，有些是以现金方式派发，有些则是以新成
立基金的股份分派，结果，我们目前管理了七个基金，总净值超过100亿美元。
我已经逐步减少基金的管理工作。我非常幸运地能够透过《金融炼金术》而认识斯坦利
·朱肯米勒，当时他正在管理另一个基金，他因为阅读本书而希望见我，我们开始讨论
，最后他加入了我的公司。开始的时候，他发觉很难与我共事，虽然我对他充分授权，
但因为我的存在而使他受到牵绊，他发现在加入我的公司之后，工作绩效降低。不过，
非常幸运地，我逐渐被卷入导致东方阵营瓦解的过程，在整个东方阵营中，我设立了基
金会的网路，这涉及许多次的旅行，而且有些地方的通讯十分简陋，于是1989年夏天，
我告诉斯坦利，他必须全权负责基金的管理工作，此后，我们之间便不存在任何的困难
了。
我成为教练，而他成为参赛者，我们的业绩改善提升了，开始了一段持续成长的时期。
在过去三年的每一年，我们的获利都超过50％，虽然我们曾经有过两段类似的辉煌时期
，但就基金庞大的规模而言，这次的表现称得上是绝佳的。朱肯米勒不仅是一名优秀的
基金经理人，也是一位好伙伴，在他的领导下，我们扩大并改善了我们的管理团队，呈
现出前所未有的深度，结果，我发现我慈善活动的报酬也反应在基金业务的兴旺上，使
我能够快速地拓展基金会的网络。
我需要在此处说明一点，我在东欧所从事的慈善活动，其指导哲学与我在金融市场的活
动是相同的，读者稍后即可了解，我将金融市场的发展视为历史过程，这使得我的理论
极适用于类似东方阵营瓦解的历史过程。我确实运用了我的理论，而且——整体而言—
—它使我比大多数人更能正确地预期事件的发展，犹如我所发现，金融市场的繁荣——
崩解过程与苏维埃体制的兴衰，两者之间存在着极度的相似性。
极为讽刺地，我成为知名人物，并不是因为我在东欧所从事的种种活动，而是因为英国
在1992年9月16日退出“欧洲汇率机制”，我曾经因此而获得丰厚利润，我立刻成为风
云人物，最初是在英国，随后是在世界各地。当人们得知量子基金集团取得纽蒙特矿场
的大部分股权之后，黄金价格随之飙涨，虽然我未就黄金表达任何看法，各种看法却加
诸于我，我曾经尝试澄清误会，但毫无用处。虽然我不曾追求巨匠的地位，但是当一切
强加于我，我便不能漠视它了，事实上，我欣然接受，因为这可以使我在政治议题上有
更重的发言份量。但是，情形并不如表面那般简单，当我表示，德国中央银行的高利率
政策会产生相反效果时，市场立即迫使德国马克走低；但是，当我批评欧洲对波斯尼亚
的政策，人们不是忽略我的看法，便是告诉我不要多管闲事；我在法国的事件中尤其感
到窝囊，我刻意避免投机法国法郎，因为我不希望对苟延残喘的“欧洲汇率机制”之崩
溃负责，但是我还是承受了骂名，法国政府憎恨我的建议，其程度更甚于对我的投机行
为的憎恨，这意味着投机客应该从事投机行为，而不要发表任何意见。
我身为金融巨匠的恶名使《金融炼金术》大为畅销，因此而产生了这一新的版本。我必
须承认，自从撰写本书之后，我的思想发生了很大的发展，但我所关注的主题仍是历史
过程，而非金融。在本文中，我无法摘要说明我的观点，我需要另外写一本书，只要时
间允许，我会这么做，但我要提出一个重要的论点，以便本书的内容能够符合我目前的
思想。
在《金融炼金术》之中，我把反身性理论描述成始终有效的理论，这在某一种层面是正
确的，因为反身性之中最重要的双向反馈机制可以随时运作；但这在另一种层面却是错
误的，因为它并非随时运作，事实上，在大多数情况下，它十分微弱，所以我们可以安
然地忽略它。我们可以将情况区分为接近均衡的条件与远离均衡的条件。就前者来说，
某种修正的机制可以防止认知与现实之间出现过度的背离；以后者而言，反身性的双重
反馈机制处在运作中，除非既存的条件或制度出现显著的变化，否则认知与现实便不会
趋于一致。在第一种情形下，古典经济理论是适用的，而认知与现实之间的分歧可以视
为噪声而加以忽略；在第二种情形下，均衡理论便毫无关联了，我们面对的是单向的历
史过程，其中认知与现实的变化都是无法反转的，我们必须区分这两种状态，因为一种
是正常的，另一种则是反常的。
接近均衡的条件与远离均衡的条件间的区别，将在《金融炼金术》中阐述。在第一章结
尾，我将区分日常的事件与历史的事件，但我低估了这项区分的重要性，我称其为“同
义反复的”，我现在认为这是一项错误。所以会有同义反复的定义的问题是因为我没有
更深一层地探讨，而以同义反复的定义掩饰事件结构的基本差异。
在应用科学方法的多数现象中，一组条件会随着另一组条件而出现，不论任何人对它们
的想法如何，情形都是如此。在社会科学所研究的现象中，包括金融市场在内，存在着
富有思考能力的参与者，因此问题变得更复杂，正如我将要说明的，“参与者”的观点
在本质上是有偏向的。一组条件并不会直接导致另一组条件，在客观而可观察的条件与
参与者的观察之间，存在着不断的相互影响：参与者的决策并非基于客观的条件本身，
而是基于对条件的解释。这是一个重要的观点，影响深远，这就引进了不确定的因素，
使得主体不能遵循普遍原则——预测、解释的方式加以处理，然而这却是通向自然科学
崇高声望的方式。正因为其破坏力如此严重，所以一般社会科学，尤其是经济学理论，
都尽力消除或忽略此不确定性，我反对这种努力，试图发展替代方法，并以参与者的偏
向作为起点。
回顾从前，我可能过分强调了我的观点。在许多情况下，将参与者的偏向视为给定，并
且忽略它可能产生的不确定性，对社会现象的研究仍可以产生丰硕的结果。惟有在某些
方面和在某些特殊的情况下，不确定性才会变得重要，同样，当对未来的预期会影响目
前的行为时——金融市场即是如此——其重要性才会显现。即使是在金融市场，也只有
在某种机制启动后，参与者的偏向才会影响市场价格，甚至于影响所谓的基本面，而基
本面却被视为市场价格的决定因素。显然我没有把这一观点阐述清楚，本书的内容经常
被概括地描述为：参与者的价值判断总是有偏向的，而目前的偏向会影响市场价格。如
果这是我想要说的一切，则不值得用一本书的篇幅来讨论，我的观点是，在某些情形下
，偏向不仅影响市场价格，而且影响所谓的基本面。这才是反身性变得重要的时刻，它
并非无时无刻存在着，可是一旦出现，市场价格变化趋势会遵循不同的模式。它们也扮
演不同的角色，它们不仅反应所谓的基本面，它们本身也会成为基本面之一而塑造价格
的演化，这种递归关系使得价格的演化变得不确定，从而与所谓的均衡价格毫不相干。
没有人会否认个人参与者会依据偏向的观点行事，但是时下的见解却主张参与者的偏向
可以忽略，而将其视为是暂时的脱轨，或所谓的随机漫步，这是我所不能同意的。在《
金融炼金术》一书中，我利用认知与现实间的不断相互影响，提出了历史的一般理论。
但我现在认为，如果区分接近均衡的条件与远离均衡的条件，则能够更有效地表达我的
观点。这并不是说一般理论有什么错误，只是反身性的概念如果限定于双重反馈机制实
际运作的情境，则此概念更具有意义。
《金融炼金术》致力于这方面的研究，最明显的范例便是净融资效应，股票价格暂时的
高估会透过以更高价格发行股票的方式转化为每股盈余。在我所讨论的大多数案例中，
参与者的偏向涉及其思想上的实际错误，举例来说，70年代末期，国际银行家贷款给发
展中国家过多的资金，因为他们没有认识到用以衡量债务国信用等级的所谓负债比率具
有反身性，即负债比率会受到他们本身的贷款行为的影响。但是，偏向未必一定牵连到
实际的错误，如同我在第三章所做的说明，自由浮动汇率体系在本质上是不稳定的，因
为它会受到顺势操作投机行为的影响，而投机客却能够顺势采取正确的策略。从大众的
反应来看——主要是指那些仅稍微浏览或完全未阅读本书的新闻记者的评论——我对反
身性概念的解释并不成功，在我的论证中，似乎只有第一部分——即目前的偏向会影响
价格——深入人心，第二部分——在某种情形下，目前的偏向会影响基本面，而且市场
价格的变化进而会导致市场价格的进一步变化——则似乎未受到注意。
这项错误至少有一部分应该归咎于我。既然反身性会改变事件的结构，我就试图提出反
身性结构作为描述市场价格演化之普遍而有效的方式——如同凯恩斯的《通论》，其中
没有反身性只是一项特例。将反身性视为特例可能更恰当，因为促使反身性具有关键意
义的条件，实际上是间歇存在的。一旦反身性的意义被充分地了解，并且体会到现有智
慧的不足，则提出反身性一般理论的时机便告成熟。
在此我应当做一点解释，我并不是在金融市场中观察到反身性现象的，在进入金融市场
之前，我就用了抽象的哲学概念来发展它，换言之，在我成为一名成功的金融投机家之
前，我曾是一位失败的哲学投机家。显然地，我成为哲学家的败笔又被带到本书，因为
我未曾清晰地陈述反身性的概念——它能够被观察、而且能转化成利润。一个人有了新
发现，他便会夸张其重要性，这是可以理解的，这也是我在处理反身性概念时所犯的错
误。在提倡反身性的一般理论时，我的步调可能过快，所订的目标可能过高。我宣称经
济学理论是错误的，而且社会科学是错误的譬喻，这些主张都稍嫌夸张。既然远离均衡
的条件仅会间歇地出现，经济学理论也仅是间歇地错误，而自然科学与社会科学之间的
分野未必像本书中所描述地那般明确，这些修正无损于反身性的概念，反而更凸现其意
义。
反身性概念形成之后，其适用范围似乎也扩大了。所有金融市场的价格演化皆可视为反
身性的历史过程，在《金融炼金术》一书中，我便是以这种方式分析里根的“大循环”
。本书出版之后，我又发现其他的范例，例如：柏林墙倒塌后的“德国大循环”（参阅
附录：《欧洲解体之展望》）。但是过度延伸反身性的概念也可能具有危险性，我也曾
为此付出代价。金融市场的走势可能会出现长期的休眠状态，行情似乎不呈现反身性的
韵律，反而更像“有效市场理论”所主张的随机漫步，在这种情形下，除了探索反身性
的假说，最好什么也不做。
将反身性视为是间歇性的现象，而非普遍有效的条件，可以开拓广阔的研究领域。举例
来说，其本身会凸现一个问题：接近均衡的条件与远离均衡的条件，此两者如何区分？
划分的准则是什么？我已经就此问题做过许多思考，也开始有了答案。我是否能够适当
地将它表达出来，这要等到下一本书才能见分晓。它将讨论价值问题而不限于金融市场
，并且联系到一般的社会理论。我的下一本书——如果能够完成——将会讨论历史的理
论，而非金融的理论。在附录中，我提供了一个范例，解释如何将金融市场的繁荣萧条
过程，运用在更广泛的历史过程上，该附录是我在1993年9月29日的一篇演讲稿，其标
题为《欧洲解体之展望》。
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