EDU新东方VIE风波的来龙去脉# Stock
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1 楼
北京时间7月18日，新东方周二股价当日暴跌34.32%报$14.62，创下52周新低，成交量
有平时的119万放大至3064万股，该公司在盘前公布季报时称公司由于调整VIE结构被
SEC调查，以下本文将对该事件做一个梳理。
1、新东方的VIE结构以及北京新东方的原股权结构
由于中国互联网和教育行业的外资准入等限制因素，在美上市的互联网公司和教育公司
大多采用VIE结构，即通过国外壳公司以可变利益实体（VIE）的形式控股国内运营实体
。新东方即采用VIE模式。如该公司2004年IPO时的招股书显示，新东方在美国上市的主
体是在开曼注册的New Oriental Education & Technology Group Inc (Cayman
Islands)，通过VIE结构控股在国内的运营实体Beijing New Oriental Education &
Technology (Group) Co., Ltd (PRC)-即北京新东方。北京新东方此前由11个股东，其
中俞敏洪持股53%，详见下图：
2、新东方简国内运营实体股权结构加强公司治理结构
7月11日，新东方发布公告称新东方称通过简化国内实体北京新东方股权结构以进一步
加强公司治理结构，将此前主要由11位股东持有更改为俞敏洪100%持有。相关交易在
2012年1月完成，5月正式注册,公司称结构调整对股东价值没有影响，同时对合并财务
报表也不会产生影响。
3、为什么要调整VIE结构？
对于新东方为何主动调整VIE机构，新东方CFO谢东萤在7月17日晚的电话会议中表示：
“中国公司VIE股东曾经发生过即使合同明确规定也拒绝签署的情况，为了避免将来发
生类似情况新东方采取主动调整VIE模式。”在时机的选择上，谢东萤表示，“去年支
付宝VIE事件引发众多担忧，于是新东方开始审视自身，清理其他10个股东股份，调整
并巩固VIE结构，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下”
4、实质是调整国内运营实体股权结构 初衷可能是为了加强VIE结构保护股东利益
在美上市的主体通过VIE控制国内运营实体北京新东方，而北京新东方此前由11名股东
持有（俞敏洪持53%），但近年其他10位股东已离开新东方；支付宝事件后引发VIE担忧
，新东方为加强控制，将北京新东方其他10位股东清退全部转到俞敏洪名下，但美国上
市主体股权结构不变，新东方调整的不是VIE结构，而是国内运营实体的股权机构，本
意是为了更好地维护美国上市公司的股东利益益。如新东方CFO所言，这实质是加强VIE
结构。
如本文第一张图所示，在开曼的上市公司和北京新东方之间的VIE结构没有变动，调整
的是Shareholders对北京新东方的持股关系。
5、SEC介入调查 新东方股价暴跌
新东方在7月17日的财报中表示，由于此前的VIE结构调整，SEC已经介入调查，新东方
将全力配合。新东方CFO谢东萤在财报后电话会议中表示，由于目前正处于SEC调查的敏
感期，不便于就调查的进展评论太多，但是仍有不少分析师问及VIE相关问题。谢东萤
称，“我猜想或许SEC认为新东方此次的VIE结构调整类似去年马云支付宝VIE事件，但
是两者完全是不一样的。新东方此次的VIE结构调整是光明正大的，只是清理那些与公
司运营完全无关的VIE老股东。”
虽然谢东萤强调VIE结构调整不会影响上市公司股东结构，“新东方在2002年设立VIE，
2006年上市时创始人中的11个均是VIE股东。到目前为止其中10个VIE股东已经离职，没
有或仅持有少量股份，而且基本不涉及到公司管理的任何层面”。
但是仍然引发了市场恐慌性抛售，新东方单日暴跌34.32%，William Blai分析师
Brandon Dobell和Thomas Dillon表示SEC的调查将吓走投资者，短期内将不会得到解决
。
5、再度引发对VIE担忧 导致中概集体大跌
中国概念股普遍大跌，i美股中概30指数大跌5.97%，优酷跌10.99%；携程跌7.41%；亚
信联创跌7.34%；新浪跌7.29%；当当网跌6.53%；奇虎360跌5.97%；网易、搜狐、前程
无忧、搜房、巨人网络、文思信息跌幅超4%。
去年由于支付宝事件使得美国资本市场对VIE结构表示担忧，今年上半年又发生双威教
育将VIE控制下国内运营实体的资产和现金转移，导致公司股价暴跌并最终被清理退市
的恶性事件，使得美国资本市场闻VIE调整色变。
而SEC就新东方调整VIE结构调查该公司，市场猜测SEC或将调查整个VIE结构，如果SEC
对VIE结构存在疑虑，影响显然会更为广泛，因为多数在美上市的中国企业都设立了VIE。
昂证券分析师詹姆斯·李就此表示：“仔细回顾新东方的电话会议实录，该调查似乎只
是针对该公司的独立事件，并非着眼于整个行业。根据新东方的声明，SEC似乎是在调
查新东方中国实体的结构变化，而非质疑VIE结构的合法性。”
6、VIE架构下信托责任如何制度化？
针对此事件，雪球用户happy在《关于新东方VIE股权变更的考虑》一文中认为：“之前
有支付宝、双威的事情，VIE和信托责任这一块已经是很敏感的话题，在这个大的背景
下，老俞可能就是好心做了坏事了，一心为公司，但公开市场的股东不领情，或者在信
息不对称的情况下做出了最坏的估计，对应的就是砸盘，投资人怎么判断下次类似先斩
后奏的事情不会对公司有损害呢？”
就此，happy还提出“VIE架构下信托责任如何制度化”的问题：“老外在这里最关心的
还是信托责任的问题，这种信托的理念目前还没有一种很好的套路或者机制来制度化，
就算股东是个好人，也兢兢业业，也难免做出对公司不利的决策，我们无法要求投资人
相信股东是个负责人的股东，那么他做出的决定你就要相信是好的。如何解决这种信息
不对称，我目前能想到的就是在国内WOFE增设一部分独董，这些独董同时也是上市公司
的董事，这样可以是公司重大决策或信息的传递减少一些层级。”
（i美股 Ricky整理）
有平时的119万放大至3064万股，该公司在盘前公布季报时称公司由于调整VIE结构被
SEC调查，以下本文将对该事件做一个梳理。
1、新东方的VIE结构以及北京新东方的原股权结构
由于中国互联网和教育行业的外资准入等限制因素，在美上市的互联网公司和教育公司
大多采用VIE结构，即通过国外壳公司以可变利益实体（VIE）的形式控股国内运营实体
。新东方即采用VIE模式。如该公司2004年IPO时的招股书显示，新东方在美国上市的主
体是在开曼注册的New Oriental Education & Technology Group Inc (Cayman
Islands)，通过VIE结构控股在国内的运营实体Beijing New Oriental Education &
Technology (Group) Co., Ltd (PRC)-即北京新东方。北京新东方此前由11个股东，其
中俞敏洪持股53%，详见下图：
2、新东方简国内运营实体股权结构加强公司治理结构
7月11日，新东方发布公告称新东方称通过简化国内实体北京新东方股权结构以进一步
加强公司治理结构，将此前主要由11位股东持有更改为俞敏洪100%持有。相关交易在
2012年1月完成，5月正式注册,公司称结构调整对股东价值没有影响，同时对合并财务
报表也不会产生影响。
3、为什么要调整VIE结构？
对于新东方为何主动调整VIE机构，新东方CFO谢东萤在7月17日晚的电话会议中表示：
“中国公司VIE股东曾经发生过即使合同明确规定也拒绝签署的情况，为了避免将来发
生类似情况新东方采取主动调整VIE模式。”在时机的选择上，谢东萤表示，“去年支
付宝VIE事件引发众多担忧，于是新东方开始审视自身，清理其他10个股东股份，调整
并巩固VIE结构，通过无对价协议将VIE股权100%转移到俞敏洪控制的实体下”
4、实质是调整国内运营实体股权结构 初衷可能是为了加强VIE结构保护股东利益
在美上市的主体通过VIE控制国内运营实体北京新东方，而北京新东方此前由11名股东
持有（俞敏洪持53%），但近年其他10位股东已离开新东方；支付宝事件后引发VIE担忧
，新东方为加强控制，将北京新东方其他10位股东清退全部转到俞敏洪名下，但美国上
市主体股权结构不变，新东方调整的不是VIE结构，而是国内运营实体的股权机构，本
意是为了更好地维护美国上市公司的股东利益益。如新东方CFO所言，这实质是加强VIE
结构。
如本文第一张图所示，在开曼的上市公司和北京新东方之间的VIE结构没有变动，调整
的是Shareholders对北京新东方的持股关系。
5、SEC介入调查 新东方股价暴跌
新东方在7月17日的财报中表示，由于此前的VIE结构调整，SEC已经介入调查，新东方
将全力配合。新东方CFO谢东萤在财报后电话会议中表示，由于目前正处于SEC调查的敏
感期，不便于就调查的进展评论太多，但是仍有不少分析师问及VIE相关问题。谢东萤
称，“我猜想或许SEC认为新东方此次的VIE结构调整类似去年马云支付宝VIE事件，但
是两者完全是不一样的。新东方此次的VIE结构调整是光明正大的，只是清理那些与公
司运营完全无关的VIE老股东。”
虽然谢东萤强调VIE结构调整不会影响上市公司股东结构，“新东方在2002年设立VIE，
2006年上市时创始人中的11个均是VIE股东。到目前为止其中10个VIE股东已经离职，没
有或仅持有少量股份，而且基本不涉及到公司管理的任何层面”。
但是仍然引发了市场恐慌性抛售，新东方单日暴跌34.32%，William Blai分析师
Brandon Dobell和Thomas Dillon表示SEC的调查将吓走投资者，短期内将不会得到解决
。
5、再度引发对VIE担忧 导致中概集体大跌
中国概念股普遍大跌，i美股中概30指数大跌5.97%，优酷跌10.99%；携程跌7.41%；亚
信联创跌7.34%；新浪跌7.29%；当当网跌6.53%；奇虎360跌5.97%；网易、搜狐、前程
无忧、搜房、巨人网络、文思信息跌幅超4%。
去年由于支付宝事件使得美国资本市场对VIE结构表示担忧，今年上半年又发生双威教
育将VIE控制下国内运营实体的资产和现金转移，导致公司股价暴跌并最终被清理退市
的恶性事件，使得美国资本市场闻VIE调整色变。
而SEC就新东方调整VIE结构调查该公司，市场猜测SEC或将调查整个VIE结构，如果SEC
对VIE结构存在疑虑，影响显然会更为广泛，因为多数在美上市的中国企业都设立了VIE。
昂证券分析师詹姆斯·李就此表示：“仔细回顾新东方的电话会议实录，该调查似乎只
是针对该公司的独立事件，并非着眼于整个行业。根据新东方的声明，SEC似乎是在调
查新东方中国实体的结构变化，而非质疑VIE结构的合法性。”
6、VIE架构下信托责任如何制度化？
针对此事件，雪球用户happy在《关于新东方VIE股权变更的考虑》一文中认为：“之前
有支付宝、双威的事情，VIE和信托责任这一块已经是很敏感的话题，在这个大的背景
下，老俞可能就是好心做了坏事了，一心为公司，但公开市场的股东不领情，或者在信
息不对称的情况下做出了最坏的估计，对应的就是砸盘，投资人怎么判断下次类似先斩
后奏的事情不会对公司有损害呢？”
就此，happy还提出“VIE架构下信托责任如何制度化”的问题：“老外在这里最关心的
还是信托责任的问题，这种信托的理念目前还没有一种很好的套路或者机制来制度化，
就算股东是个好人，也兢兢业业，也难免做出对公司不利的决策，我们无法要求投资人
相信股东是个负责人的股东，那么他做出的决定你就要相信是好的。如何解决这种信息
不对称，我目前能想到的就是在国内WOFE增设一部分独董，这些独董同时也是上市公司
的董事，这样可以是公司重大决策或信息的传递减少一些层级。”
（i美股 Ricky整理）
