浑水做空新东方 透支公众信任或成最后狂欢# Stock
a*y
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浑水做空新东方 透支公众信任或成最后狂欢
时间:2012-8-3 10:04:30
关键词：浑水做空新东方 透支公众信任或成最后狂欢
(声明：刊用《中国新闻周刊》稿件务经书面授权)
中美政策不同导致的理解差异，以及美国投资者由于语言、距离等限制条件导致对
中概股公司的实际运营情况难以了解，给包括浑水公司在内的做空机构提供了种种可能性
7月18日下午，新东方教育科技集团(以下简称新东方)董事长俞敏洪在给员工发的
一封几百字的邮件里说，新东方的股价下跌了，但是新东方的经营并没有出现问题，大
家不用担心。这时，关于新东方遭美国证监会调查、以及随后被美国调查机构浑水公司
公开质疑的消息尚未铺天盖地地见诸于媒体。
这份言辞恳切的邮件说服了新东方的员工。当他们在电梯口或者办公室碰到俞敏洪
的时候，他们被要求称他“老俞”，这样的要求把他塑造为一位可信、真诚的老板。但
说服来自大洋彼岸的投资者却要困难得多。7月17日和7月18日，新东方股票连续暴跌两
日，跌幅分别达到34.32%和35%，新东方市值蒸发近20亿美元。其中，17日的股价下跌
原因是新东方收到了美国证监会关于新东方VIE(可变利益实体)结构调整调查函件。而
18日股价下跌则是因浑水公司发布的针对新东方的质疑报告。
这一次，新东方遭遇的是一个强劲的对手，被称为“中国概念股猎杀者”的浑水公
司虽然成立仅仅两年有余，但截至目前，浑水公司“攻击”过包括新东方在内的8家中
国概念股(以下简称中概股)，其中5家遭退市或暂停交易。目前来看，新东方的股价已
经有所回升，但做空机构是否就此罢手仍未可知。
狙击新东方
浑水公司显然有备而来，他们的“间谍”已经对新东方进行了长达6个月的调查。
7月18日，一份名为MW_EDU_07182012.pdf的文件出现在浑水公司官方网站上，该报
告指责新东方对其特许加盟模式进行了隐瞒；把名为泡泡少儿的加盟店营收并入上市公
司财务报表不合理，新东方存在财务造假行为；税收减免不合理；此外，由于中国政府
对于民间办学的模糊政策，新东方的学校应该属于“非营利的、不可控的资产”。
这些指责在俞敏洪看来非常可笑，他在个人微博中写到：“新东方有几个粉刺，但
是被浑水说成了癌症。”
新东方立即反驳了这一指控。7月19日21时，俞敏洪在他的个人官方微博上说：1.
新东方没有私有化退市计划。2.新东方学校全是直营店，泡泡少儿在一些非直营城市的
合作校，只把合作费并入财报。3.新东方一直守法纳税经营。4.新东方尊重美国证监委
关于VIE调查，努力保护投资者利益。
在回应之后，新东方的董事会高管透露，准备在公开市场购买新东方总计5000万美
元的美国存托股票，同时宣布成立一个独立特别委员会，针对浑水的质疑进行审查。
7月20日早上，俞敏洪与上百位新东方的投资人举行了电话会议。新东方的人士告
诉《中国新闻周刊》，在那次会议上，俞敏洪赢得了投资人的信任。
那封发给全体员工的公开邮件也发挥了作用。收到俞敏洪邮件的一位新东方员工告
诉《中国新闻周刊》，他最初对俞敏洪的那封邮件并不太在意，但是接下来媒体铺天盖
地的报道让他吃惊。之后，他给俞敏洪发送了一封邮件表示支持。
美股网站雪球财经创始人兼首席执行官方三文在7月23日告诉《中国新闻周刊》记
者说，整体来说，新东方的危机公关处理做得很到位，反应很迅速，都是在用事实反驳
浑水的报告，“没有像很多公司一样，指责质疑者‘别有用心’‘阴谋论’等”。而“
阴谋论”的质疑只会增加投资者的反感。
凭借迅速的反应能力，新东方暂时渡过了危机。截至7月23日，新东方股价已经从
18日最低点的9.40美元回升至12.19美元左右。
粉刺还是癌症
“中国人习以为常的符合中国特色(的事情)，但按美国的正常的商业思维，就成为
无法理解的东西。”方三文说。比如，新东方学校是否属于“不可控的资产”方面，双
方的争议其实源于中美相关政策存在巨大差异。
2002年年底，《民办教育促进法》出台，规定谁办学谁就拥有学校资产，同时把民
办教育区分为营利和非营利性质，允许营利性的培训学校的投资获得适当回报。但是由
于教育部对营利民办学校的审批更为谨慎，很多民办学校选择非营利的方式注册，以期
更快获得审批。
浑水公司据此认为新东方的学校应该属于“不可控的资产”“国有资产”。俞敏洪
说，这是浑水公司压根不了解中国的政策有许多模糊地带，不了解在中国很多事情“处
于两可之间”，而新东方的学校肯定属于新东方所有的。
此外，针对新东方VIE结构的指责，也被俞敏洪轻描淡写为：“这是为了VIE结构的
稳定”。
由于中国互联网和教育行业的外资准入等限制因素，在美国上市的互联网公司和教
育公司大多采用VIE结构，即通过国外壳公司以可变利益实体(VIE)的形式控股国内运营
实体。在VIE结构下，境内经营实体的利益通过控制协议转给了离岸公司，利益的实际
享有者是离岸公司的股东。
此次新东方通过简化国内经营实体——北京新东方股权结构，以进一步加强公司治
理结构，将后者的股权主要由11位股东持有变更为俞敏洪100%持有。
北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩告诉《中国新闻周刊》，新东方此次
国内经营主体的股权简化，并不影响离岸公司和北京新东方之间的VIE结构，离岸公司
及其股东的利益也没有因此受到损害。俞敏洪亦表示，此次VIE结构的调整，其初衷也
是为了让VIE结构更稳定。
黄嵩认为，这次新东方VIE结构调整问题之所以被美国投资者如此在意，其实也是
受支付宝事件的影响，去年的支付宝事件导致VIE结构的合法性遭遇拷问，美国的投资
者在对实际情况不了解的情况下，对涉及VIE结构变动的中概股更是警惕有加，最终加
剧了新东方股价的下跌。
不过，方三文认为，不管当初的动机如何，新东方调整VIE结构，没有及时发布正
式公告，没有对外披露对价，确实属于有瑕疵的异常行为，所以，新东方的“被质疑被
调查都是合理的”。
这种中美政策不同导致的理解差异，以及美国投资者由于语言、距离等限制条件导
致对中概股公司的实际运营情况难以了解，给包括浑水公司在内的做空机构提供了种种
可能性。
最后的狂欢？
尽管浑水公司曾经斩获颇丰。但是在美国EJF Capital 对冲基金部门任职的一位人
士在7月23日告诉《中国新闻周刊》，浑水公司的公众信任度正在下降。此外，随着对
中概股公司在华运营情况的调查难度在加大，做空中概股已经变得越来越难了。
浑水公司创始人是美国人卡森·布洛克，这位12岁就梦想着到中国淘金的冒险家，
大学毕业后来到中国，在经历数次创业失败后，心灰意冷的他发现，到美国上市的公司
存在造假行为，而美国投资者可能对于公司的实际运营状况并不了解，他寻找到了商机
——做空中概股。第一次针对东方纸业的调研报告就让其扬名中美，他从一个落魄的籍
籍无名者成了中概股猎手。
7月20日一位与布洛克有过来往的人士告诉《中国新闻周刊》，当他2010年初与布
洛克打交道的时候，他发一封邮件很快就能收到回复，但是现在布洛克收到的邮件越来
越多了，发一封邮件如同石沉大海，“不要再期望得到回复了”。《中国新闻周刊》在
7月19日和21连续给布洛克发送多封邮件，直到截稿前也未得到回复。
不过，布洛克的中概股猎手光环已经开始变得黯淡。这源于2011年6月底针对展讯
通信的公开质疑，展讯通信随后通过事实把浑水公司的15条指控一一击破，展讯通信股
价在跌落后随即上涨，回升后的股价高过了质疑之前，而布洛克不得不最终为他的攻击
道歉，承认误伤了展讯通信。
此次针对新东方的攻击或许再次透支浑水公司的公众信任度。另外一家做空机构
Citron(香椽)今年接连发布了针对恒大地产和奇虎360的质疑报告，但是其报告最终并
未得到专业投资机构的认可。
“现在美国的机构投资者对于香椽越来越不信任了，这可能是他们最后的狂欢了”
。上述对冲基金人士说。
这位对冲基金人士质疑道：“因为他们本身就在做空，所以他们的报告是否客观呢
？”他说，因为只要导致股价下跌，做空者就能获利，有时调研报告是否完全符合事实
，对于做空机构来说，就不那么重要了。但是，这样的轻率可能面临法律风险，如果故
意发布欺诈性质的报告，他们或许会因此遭受法律制裁。
不过，方三文对此有不同看法，“尽管浑水公司的报告并不一定属实，但是媒体的
报道也不一定完全属实。我不认为浑水公司的研究水平在‘下降’，相反，我认为他们
的调研水平很高。他们能发现很多在中国习以为常、却不符合美国正常商业思维的东西
。”
尽管目前被浑水公司“猎杀”的中概股公司只有8家，但是其他的中概股不免同时
遭殃。在新东方事件之后，同属教育培训行业、同在纽交所上市的学而思股价亦大跌14
%，被认为是受到了新东方事件的影响，《中国新闻周刊》联系其财务总监Joseph
Kauffman置评此事，并未得到后者的回应。
尽管被浑水公司所伤，但是俞敏洪认为，类似浑水公司这样的机构存在很有必要。
虽然他“痛恨浑水，但也知道这样机构存在，能够制约一些公司做坏事欺骗股东。就像
有一个不断挑刺的人存在，你就能够不断进步。
时间:2012-8-3 10:04:30
关键词：浑水做空新东方 透支公众信任或成最后狂欢
(声明：刊用《中国新闻周刊》稿件务经书面授权)
中美政策不同导致的理解差异，以及美国投资者由于语言、距离等限制条件导致对
中概股公司的实际运营情况难以了解，给包括浑水公司在内的做空机构提供了种种可能性
7月18日下午，新东方教育科技集团(以下简称新东方)董事长俞敏洪在给员工发的
一封几百字的邮件里说，新东方的股价下跌了，但是新东方的经营并没有出现问题，大
家不用担心。这时，关于新东方遭美国证监会调查、以及随后被美国调查机构浑水公司
公开质疑的消息尚未铺天盖地地见诸于媒体。
这份言辞恳切的邮件说服了新东方的员工。当他们在电梯口或者办公室碰到俞敏洪
的时候，他们被要求称他“老俞”，这样的要求把他塑造为一位可信、真诚的老板。但
说服来自大洋彼岸的投资者却要困难得多。7月17日和7月18日，新东方股票连续暴跌两
日，跌幅分别达到34.32%和35%，新东方市值蒸发近20亿美元。其中，17日的股价下跌
原因是新东方收到了美国证监会关于新东方VIE(可变利益实体)结构调整调查函件。而
18日股价下跌则是因浑水公司发布的针对新东方的质疑报告。
这一次，新东方遭遇的是一个强劲的对手，被称为“中国概念股猎杀者”的浑水公
司虽然成立仅仅两年有余，但截至目前，浑水公司“攻击”过包括新东方在内的8家中
国概念股(以下简称中概股)，其中5家遭退市或暂停交易。目前来看，新东方的股价已
经有所回升，但做空机构是否就此罢手仍未可知。
狙击新东方
浑水公司显然有备而来，他们的“间谍”已经对新东方进行了长达6个月的调查。
7月18日，一份名为MW_EDU_07182012.pdf的文件出现在浑水公司官方网站上，该报
告指责新东方对其特许加盟模式进行了隐瞒；把名为泡泡少儿的加盟店营收并入上市公
司财务报表不合理，新东方存在财务造假行为；税收减免不合理；此外，由于中国政府
对于民间办学的模糊政策，新东方的学校应该属于“非营利的、不可控的资产”。
这些指责在俞敏洪看来非常可笑，他在个人微博中写到：“新东方有几个粉刺，但
是被浑水说成了癌症。”
新东方立即反驳了这一指控。7月19日21时，俞敏洪在他的个人官方微博上说：1.
新东方没有私有化退市计划。2.新东方学校全是直营店，泡泡少儿在一些非直营城市的
合作校，只把合作费并入财报。3.新东方一直守法纳税经营。4.新东方尊重美国证监委
关于VIE调查，努力保护投资者利益。
在回应之后，新东方的董事会高管透露，准备在公开市场购买新东方总计5000万美
元的美国存托股票，同时宣布成立一个独立特别委员会，针对浑水的质疑进行审查。
7月20日早上，俞敏洪与上百位新东方的投资人举行了电话会议。新东方的人士告
诉《中国新闻周刊》，在那次会议上，俞敏洪赢得了投资人的信任。
那封发给全体员工的公开邮件也发挥了作用。收到俞敏洪邮件的一位新东方员工告
诉《中国新闻周刊》，他最初对俞敏洪的那封邮件并不太在意，但是接下来媒体铺天盖
地的报道让他吃惊。之后，他给俞敏洪发送了一封邮件表示支持。
美股网站雪球财经创始人兼首席执行官方三文在7月23日告诉《中国新闻周刊》记
者说，整体来说，新东方的危机公关处理做得很到位，反应很迅速，都是在用事实反驳
浑水的报告，“没有像很多公司一样，指责质疑者‘别有用心’‘阴谋论’等”。而“
阴谋论”的质疑只会增加投资者的反感。
凭借迅速的反应能力，新东方暂时渡过了危机。截至7月23日，新东方股价已经从
18日最低点的9.40美元回升至12.19美元左右。
粉刺还是癌症
“中国人习以为常的符合中国特色(的事情)，但按美国的正常的商业思维，就成为
无法理解的东西。”方三文说。比如，新东方学校是否属于“不可控的资产”方面，双
方的争议其实源于中美相关政策存在巨大差异。
2002年年底，《民办教育促进法》出台，规定谁办学谁就拥有学校资产，同时把民
办教育区分为营利和非营利性质，允许营利性的培训学校的投资获得适当回报。但是由
于教育部对营利民办学校的审批更为谨慎，很多民办学校选择非营利的方式注册，以期
更快获得审批。
浑水公司据此认为新东方的学校应该属于“不可控的资产”“国有资产”。俞敏洪
说，这是浑水公司压根不了解中国的政策有许多模糊地带，不了解在中国很多事情“处
于两可之间”，而新东方的学校肯定属于新东方所有的。
此外，针对新东方VIE结构的指责，也被俞敏洪轻描淡写为：“这是为了VIE结构的
稳定”。
由于中国互联网和教育行业的外资准入等限制因素，在美国上市的互联网公司和教
育公司大多采用VIE结构，即通过国外壳公司以可变利益实体(VIE)的形式控股国内运营
实体。在VIE结构下，境内经营实体的利益通过控制协议转给了离岸公司，利益的实际
享有者是离岸公司的股东。
此次新东方通过简化国内经营实体——北京新东方股权结构，以进一步加强公司治
理结构，将后者的股权主要由11位股东持有变更为俞敏洪100%持有。
北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩告诉《中国新闻周刊》，新东方此次
国内经营主体的股权简化，并不影响离岸公司和北京新东方之间的VIE结构，离岸公司
及其股东的利益也没有因此受到损害。俞敏洪亦表示，此次VIE结构的调整，其初衷也
是为了让VIE结构更稳定。
黄嵩认为，这次新东方VIE结构调整问题之所以被美国投资者如此在意，其实也是
受支付宝事件的影响，去年的支付宝事件导致VIE结构的合法性遭遇拷问，美国的投资
者在对实际情况不了解的情况下，对涉及VIE结构变动的中概股更是警惕有加，最终加
剧了新东方股价的下跌。
不过，方三文认为，不管当初的动机如何，新东方调整VIE结构，没有及时发布正
式公告，没有对外披露对价，确实属于有瑕疵的异常行为，所以，新东方的“被质疑被
调查都是合理的”。
这种中美政策不同导致的理解差异，以及美国投资者由于语言、距离等限制条件导
致对中概股公司的实际运营情况难以了解，给包括浑水公司在内的做空机构提供了种种
可能性。
最后的狂欢？
尽管浑水公司曾经斩获颇丰。但是在美国EJF Capital 对冲基金部门任职的一位人
士在7月23日告诉《中国新闻周刊》，浑水公司的公众信任度正在下降。此外，随着对
中概股公司在华运营情况的调查难度在加大，做空中概股已经变得越来越难了。
浑水公司创始人是美国人卡森·布洛克，这位12岁就梦想着到中国淘金的冒险家，
大学毕业后来到中国，在经历数次创业失败后，心灰意冷的他发现，到美国上市的公司
存在造假行为，而美国投资者可能对于公司的实际运营状况并不了解，他寻找到了商机
——做空中概股。第一次针对东方纸业的调研报告就让其扬名中美，他从一个落魄的籍
籍无名者成了中概股猎手。
7月20日一位与布洛克有过来往的人士告诉《中国新闻周刊》，当他2010年初与布
洛克打交道的时候，他发一封邮件很快就能收到回复，但是现在布洛克收到的邮件越来
越多了，发一封邮件如同石沉大海，“不要再期望得到回复了”。《中国新闻周刊》在
7月19日和21连续给布洛克发送多封邮件，直到截稿前也未得到回复。
不过，布洛克的中概股猎手光环已经开始变得黯淡。这源于2011年6月底针对展讯
通信的公开质疑，展讯通信随后通过事实把浑水公司的15条指控一一击破，展讯通信股
价在跌落后随即上涨，回升后的股价高过了质疑之前，而布洛克不得不最终为他的攻击
道歉，承认误伤了展讯通信。
此次针对新东方的攻击或许再次透支浑水公司的公众信任度。另外一家做空机构
Citron(香椽)今年接连发布了针对恒大地产和奇虎360的质疑报告，但是其报告最终并
未得到专业投资机构的认可。
“现在美国的机构投资者对于香椽越来越不信任了，这可能是他们最后的狂欢了”
。上述对冲基金人士说。
这位对冲基金人士质疑道：“因为他们本身就在做空，所以他们的报告是否客观呢
？”他说，因为只要导致股价下跌，做空者就能获利，有时调研报告是否完全符合事实
，对于做空机构来说，就不那么重要了。但是，这样的轻率可能面临法律风险，如果故
意发布欺诈性质的报告，他们或许会因此遭受法律制裁。
不过，方三文对此有不同看法，“尽管浑水公司的报告并不一定属实，但是媒体的
报道也不一定完全属实。我不认为浑水公司的研究水平在‘下降’，相反，我认为他们
的调研水平很高。他们能发现很多在中国习以为常、却不符合美国正常商业思维的东西
。”
尽管目前被浑水公司“猎杀”的中概股公司只有8家，但是其他的中概股不免同时
遭殃。在新东方事件之后，同属教育培训行业、同在纽交所上市的学而思股价亦大跌14
%，被认为是受到了新东方事件的影响，《中国新闻周刊》联系其财务总监Joseph
Kauffman置评此事，并未得到后者的回应。
尽管被浑水公司所伤，但是俞敏洪认为，类似浑水公司这样的机构存在很有必要。
虽然他“痛恨浑水，但也知道这样机构存在，能够制约一些公司做坏事欺骗股东。就像
有一个不断挑刺的人存在，你就能够不断进步。