中国股市貌似仍然偏高？# Stock
f*y
1 楼
当前股市的核心问题是股价严重扭曲
中国社会科学院金融所 尹中立(微博)
随着股市的不断下跌，很多问题和困惑被投资者提出来，如：中国经济增长全球最
快，为什么中国股市却“熊”冠全球？中国股市为什么不是经济的晴雨表？再如：是否
能够让养老金进入股市？中国股市有没有投资价值？再如，每当股价下跌，呼吁政府救
市的声音不断出现，政府究竟是否应该救市？
还有一个有意思的现象是，二级市场投资者已经哀鸿遍野，而一级市场却有700多
家公司在排队上市，可谓“一半是海水，一般是火焰”。
这些问题的核心都涉及股票价格。正因为股价的扭曲才导致了中国股市诸多的不正
常现象。
一、合理的股价应该是多少？
一般而言，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报(以长期国债收
益率3.5%替代)加上风险溢价。无疑，无风险收益率是一个相对固定的数字，但风险溢
价是一个不断变化的参数，当市场预期好转，人气旺盛时，投资的风险偏好上升，风险
溢价就下降，但风险溢价再低也不会小于零。也就是说，即使忽略风险溢价，投资者的
合理回报应该大于或等于3.5%。
根据国际市场的经验，新兴市场因为监管及公司治理水平都比较差，总体的风险溢
价都应该高于发达国家的成熟资本市场，美国过去100年平均的风险溢价水平大约是3%
。我们假设中国的风险溢价和美国接近，也是3%，则中国股市投资者能够得到的合理回
报应该是3.5%+3%=6.5%。折换成市盈率是15倍，即中国股市合理的价格应该是15倍的市
盈率水平。
需要注意的是，这里假设上市公司把所有的利润都分给了投资者，这显然不符合现
实，实际情况是，上市公司的分红大约为其净利润的40%左右。考虑到这样的事实情况
，只有当股票价格不高于10倍市盈率水平时，投资者才能得到6.5%的投资回报。
简言之，中国股票的合理价格是10倍市盈率水平。
二、我国股价严重扭曲
按照上述合理股价的标准，中国股票市场的价格从来没有达到过“合理”的价位。
即使是2005年1000点和2008年的1600多点，股价也没有达到“合理”的水平，我国的股
价一直处在“泡沫化”状态。
股价偏高的另外一个直接证据是同一家上市公司的A股价格持续高于H股价格。在
2000年前后，很多公司的A股价格是H股价格的5倍，2001年以后A股价格不断下跌，出现
四年大熊市，而H股价格不断上涨，至2005年时，有些公司的A股价格开始接近H股价格
，但总体而言，A股价格还是比H股价格贵。2007年以后，随着商业银行及保险公司股票
在A股市场和H股市场同时上市，这两个市场的价差在缩小，而且股价出现了明显的分化
：很多金融类公司的H股价格高于A股价格，但其他股本小、业绩差的公司A股价格还是
比H股价格高很多。到目前为止，除金融类股票以外，A股价格大约比H股价格高50%以上。
上述分析的结论是A股价格总体偏高，但总体状况往往掩盖了很多结构性的问题。
将A股价格与H股及国际市场其他国家进行比较可知，A股股价结构严重扭曲。如果按照
股本大小将上市公司分为大盘蓝筹股和小盘股的话，大盘蓝筹股因为抗风险的能力强，
公司经营模式和管理能力经受过较长时间的考验，在股票市场定价上应该比小公司股票
享有更低的风险溢价。相对而言，小盘股的经营时间较短，公司的业务模式和管理能力
还有待时间的检验，这样的公司不确定性大，其股价的估值水平相对于大盘蓝筹股必须
有一定的折价。简言之，大盘蓝筹股的估值水平应该高于小盘股的估值水平。考察香港
市场及国外其他市场的情况，大致情况符合上述理论推导。在香港市场上，大盘蓝筹股
的估值水平大约在市盈率15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下，有些创
业板的股票估值不到5倍市盈率。
中国社会科学院金融所 尹中立(微博)
随着股市的不断下跌，很多问题和困惑被投资者提出来，如：中国经济增长全球最
快，为什么中国股市却“熊”冠全球？中国股市为什么不是经济的晴雨表？再如：是否
能够让养老金进入股市？中国股市有没有投资价值？再如，每当股价下跌，呼吁政府救
市的声音不断出现，政府究竟是否应该救市？
还有一个有意思的现象是，二级市场投资者已经哀鸿遍野，而一级市场却有700多
家公司在排队上市，可谓“一半是海水，一般是火焰”。
这些问题的核心都涉及股票价格。正因为股价的扭曲才导致了中国股市诸多的不正
常现象。
一、合理的股价应该是多少？
一般而言，投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报(以长期国债收
益率3.5%替代)加上风险溢价。无疑，无风险收益率是一个相对固定的数字，但风险溢
价是一个不断变化的参数，当市场预期好转，人气旺盛时，投资的风险偏好上升，风险
溢价就下降，但风险溢价再低也不会小于零。也就是说，即使忽略风险溢价，投资者的
合理回报应该大于或等于3.5%。
根据国际市场的经验，新兴市场因为监管及公司治理水平都比较差，总体的风险溢
价都应该高于发达国家的成熟资本市场，美国过去100年平均的风险溢价水平大约是3%
。我们假设中国的风险溢价和美国接近，也是3%，则中国股市投资者能够得到的合理回
报应该是3.5%+3%=6.5%。折换成市盈率是15倍，即中国股市合理的价格应该是15倍的市
盈率水平。
需要注意的是，这里假设上市公司把所有的利润都分给了投资者，这显然不符合现
实，实际情况是，上市公司的分红大约为其净利润的40%左右。考虑到这样的事实情况
，只有当股票价格不高于10倍市盈率水平时，投资者才能得到6.5%的投资回报。
简言之，中国股票的合理价格是10倍市盈率水平。
二、我国股价严重扭曲
按照上述合理股价的标准，中国股票市场的价格从来没有达到过“合理”的价位。
即使是2005年1000点和2008年的1600多点，股价也没有达到“合理”的水平，我国的股
价一直处在“泡沫化”状态。
股价偏高的另外一个直接证据是同一家上市公司的A股价格持续高于H股价格。在
2000年前后，很多公司的A股价格是H股价格的5倍，2001年以后A股价格不断下跌，出现
四年大熊市，而H股价格不断上涨，至2005年时，有些公司的A股价格开始接近H股价格
，但总体而言，A股价格还是比H股价格贵。2007年以后，随着商业银行及保险公司股票
在A股市场和H股市场同时上市，这两个市场的价差在缩小，而且股价出现了明显的分化
：很多金融类公司的H股价格高于A股价格，但其他股本小、业绩差的公司A股价格还是
比H股价格高很多。到目前为止，除金融类股票以外，A股价格大约比H股价格高50%以上。
上述分析的结论是A股价格总体偏高，但总体状况往往掩盖了很多结构性的问题。
将A股价格与H股及国际市场其他国家进行比较可知，A股股价结构严重扭曲。如果按照
股本大小将上市公司分为大盘蓝筹股和小盘股的话，大盘蓝筹股因为抗风险的能力强，
公司经营模式和管理能力经受过较长时间的考验，在股票市场定价上应该比小公司股票
享有更低的风险溢价。相对而言，小盘股的经营时间较短，公司的业务模式和管理能力
还有待时间的检验，这样的公司不确定性大，其股价的估值水平相对于大盘蓝筹股必须
有一定的折价。简言之，大盘蓝筹股的估值水平应该高于小盘股的估值水平。考察香港
市场及国外其他市场的情况，大致情况符合上述理论推导。在香港市场上，大盘蓝筹股
的估值水平大约在市盈率15倍左右，而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下，有些创
业板的股票估值不到5倍市盈率。