Forbes中文网：中国政府正在发动一场“可控的金融危机”？# Stock
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昨天，中国银行间市场的交易参与者们经历了史无前例的一天：钱，从来没有这么贵过。
早盘，各大商业银行的同业市场交易部门开始以10%以上的利率吸纳存款，于是11
点公布的隔夜利率和七天利率双双超过10%——创历史新高。短期资金近乎枯竭的情况
下，场内场外的资金贩子们开始通过各种渠道借钱，如同泥牛入海。中午11点左右，隔
夜同业利率一度在25%的位置成交，而隔夜回购利率（repo）更一度达到30%。“把高利
贷直接搬到同业市场了？”一位基金经理感叹。
与资金紧张相对应的是银行间债券市场价格暴跌，国债、央票收益率急升，交易所
部分企业债跌幅超过1%。《华尔街日报》援引一位银行交易员说，多数机构早上只有一
个任务：平仓。连中小投资者都开始用闲置资金参与国债逆回购——有的品种年化收益
已经突破20%。
利率之高，吓到了所有参与者，托管银行不愿轻易结算。大额交易延迟，银行间债
券市场的券款对付（DVP）交易延迟，最后交易系统再次延迟半小时关闭，给银行提供
时间找钱——这已经是一个月来的第三次。
高度紧绷的市场环境下，一点点流言蜚语也会让局势失去控制：中国当地媒体21世
纪网爆出消息，称中国银行出现资金违约——作为银行间市场的出借方四大行之一，如
果中行违约，其严重性将远远超过此前传闻的光大银行违约。
晚间21点，中国银行在微博上发布消息否认违约，21世纪网接近12点时，撤回新闻
并致歉，几乎同时，同在21报系旗下的《21世纪经济报道》称，下午资金已经以低利率
从工行或国开行流出，相信是在央行指导下“维稳”。
在恐慌，谣言和绝望中，银行间交易市场的20日这天过去了，对很多银行交易员来
说，今天大笔资金以惊人的利率借入，这也意味着过往积累的利润可能已经灰飞烟灭。
这场“钱荒”是从初夏6月6日开端的——那天，被认为是中国基准利率的上海银行
间同业拆借利率（Shibor）开始突然飙升，隔夜利率从6日的5.98%飙升到8.29%，七天
利率升至6.66%。
三年以来，中国短期资金市场的利率飙升并不是什么新鲜事——年末季末或者春节
，各大商业银行总会因为存款考核或者季节原因出现资金紧张——但极少在资金原本并
不紧张的6月出现。过去，每每遇到这样情境，中国央行都会投放资金，平抑利率。但
是，事情开始起变化。
消息人士透露，监管部门在两个月前向各大银行吹风：“不仅要过好日子，还要过
紧日子”。6月银行间资金开始紧张后，有关央行将恢复逆回购或动用SLO工具投放资金
，下调存款准备金率等传闻不绝于耳，更传出“四大行逼宫央行投放资金”的消息，但
央行依旧淡定的持续每日20亿央票发行令所有期待“放水”的交易者开始绝望。
让利率飙升的最后一根稻草，是中国总理李克强两次讲话，6月8日和19日这位持有
经济学博士的总理发表了“用好资金增量、盘活资金存量”观点——在讲话和随后官方
媒体的解读中，明确传递出中国高层新的货币思路：放慢货币增长速率，迫使金融服务
实体经济。民生证券研究院副院长管清友点评称：“倒逼金融机构去杠杆，挤压融资平
台，在紧环境下淘汰落后产能。央行近期行为找到了高层依据。”
“央妈变成后妈了”——在这样的预期下，银行间市场的主要借款方：中小商业银
行承受着最大压力，以高额利率吸纳资金，但在7月份会资金更加紧张的预期下，四大
行也紧紧地捂住口袋，甚至进场争夺。即将到来的7月，将是银行转股分红、企业财政
缴款之时。这意味着从现在开始，如果央行继续“冷眼旁观”，中国银行间市场的“钱
荒”将会继续。
大风起于青萍之末，2013年初夏的银行间同业市场资金紧张，是央行有意为之无疑
，但其形成的原因依旧有许多猜测和推论，中国管理层和央行试图进行哪种“中国式去
杠杆化”，乃至进行一场“可控的金融危机”？解释不一，可归纳为几点。
中国政府出手整顿论：在第一季度贸易出口畸形虚高，全世界都清楚背后通过贸易
套利的作法后，中国外管局发20号文，严厉打击保税区和深圳香港的贸易资金套利，导
致5月份新增外汇占款大幅放缓，环比降七成，基础货币供应出现了下降。而上半年清
查银行间市场债券违规，暂停丙类户的“债券风暴”，让银行间资金流动性再次趋紧。
热钱流出论：这个难以证实的说法几乎像达摩克利斯之剑悬在头上。5月以来，巴
西、印度和东南亚诸国的股债汇市都遭遇重挫，资金正在撤离新兴市场的说法喧嚣一片
，彭博报道，过去4年来流入新兴市场的资金外流了3.9万亿美元。在中国高层主动调整
的信号下，华尔街唱空中国的声音再起和人民币继续升值预期减弱，为热钱撤离的说法
创造了语境。
美国东部时间6月20日，伯南克首次公布了QE退出的潜在时间表，这对于全球流动
性的收紧，显然也影响到了中国资金市场。
央行去杠杆论：这是昨天晚上被提及最多的说法：中国央行在敲打“影子银行”。
在2008年之后，通过大大小小的融资平台，中国商业银行贷款大跃进。2010年，贷款风
险被警示后，各大银行通过理财计划和买入返售持有了信托权益等资产，大量同业资金
投入非标准化资产。央行这次收紧，是对这些银行的“敲打”，逼迫他们尽快将表外融
资回表，降杠杆，去风险。
银行期限错配论：中国农业银行首席经济学家向松祚认为，有些银行流动性管理出
问题，热衷期限套利，造成了短期借来的钱，投入长期资产中，出现严重的期限错配，
被投入到长期资产中，而因为货币乘数效应，长期资产又没有足够对应货币存放在各大
银行。
另一种猜测是，在中国银监会8号文后，银行被迫动用自营资金购买投资非标准化
资产，恰逢这次资金紧张，于是陷入前所未有的资金紧缺。
某种意义上而言，中国监管层发动了一次压力测试，一场“可控”的金融危机，试
图逼迫各大银行将从资金空转和不良产能中释放出来，投向实体经济中潜在的优质资产
，以解决中国经济中长期存在的资本错配问题。不过“演习”参与者们的表现，恐怕要
令人失望了。
值得注意的是，在中国利率双轨制——存贷利率固定，但理财产品等民间融资利率
市场化的情况下，商业银行为求利润，受到高利率吸引，通过各种途径办法将信贷业务
包装后投入高利率市场可能难以避免。发动一次“金融危机”之后，中国政府会做出什
么样的改革呢？
早盘，各大商业银行的同业市场交易部门开始以10%以上的利率吸纳存款，于是11
点公布的隔夜利率和七天利率双双超过10%——创历史新高。短期资金近乎枯竭的情况
下，场内场外的资金贩子们开始通过各种渠道借钱，如同泥牛入海。中午11点左右，隔
夜同业利率一度在25%的位置成交，而隔夜回购利率（repo）更一度达到30%。“把高利
贷直接搬到同业市场了？”一位基金经理感叹。
与资金紧张相对应的是银行间债券市场价格暴跌，国债、央票收益率急升，交易所
部分企业债跌幅超过1%。《华尔街日报》援引一位银行交易员说，多数机构早上只有一
个任务：平仓。连中小投资者都开始用闲置资金参与国债逆回购——有的品种年化收益
已经突破20%。
利率之高，吓到了所有参与者，托管银行不愿轻易结算。大额交易延迟，银行间债
券市场的券款对付（DVP）交易延迟，最后交易系统再次延迟半小时关闭，给银行提供
时间找钱——这已经是一个月来的第三次。
高度紧绷的市场环境下，一点点流言蜚语也会让局势失去控制：中国当地媒体21世
纪网爆出消息，称中国银行出现资金违约——作为银行间市场的出借方四大行之一，如
果中行违约，其严重性将远远超过此前传闻的光大银行违约。
晚间21点，中国银行在微博上发布消息否认违约，21世纪网接近12点时，撤回新闻
并致歉，几乎同时，同在21报系旗下的《21世纪经济报道》称，下午资金已经以低利率
从工行或国开行流出，相信是在央行指导下“维稳”。
在恐慌，谣言和绝望中，银行间交易市场的20日这天过去了，对很多银行交易员来
说，今天大笔资金以惊人的利率借入，这也意味着过往积累的利润可能已经灰飞烟灭。
这场“钱荒”是从初夏6月6日开端的——那天，被认为是中国基准利率的上海银行
间同业拆借利率（Shibor）开始突然飙升，隔夜利率从6日的5.98%飙升到8.29%，七天
利率升至6.66%。
三年以来，中国短期资金市场的利率飙升并不是什么新鲜事——年末季末或者春节
，各大商业银行总会因为存款考核或者季节原因出现资金紧张——但极少在资金原本并
不紧张的6月出现。过去，每每遇到这样情境，中国央行都会投放资金，平抑利率。但
是，事情开始起变化。
消息人士透露，监管部门在两个月前向各大银行吹风：“不仅要过好日子，还要过
紧日子”。6月银行间资金开始紧张后，有关央行将恢复逆回购或动用SLO工具投放资金
，下调存款准备金率等传闻不绝于耳，更传出“四大行逼宫央行投放资金”的消息，但
央行依旧淡定的持续每日20亿央票发行令所有期待“放水”的交易者开始绝望。
让利率飙升的最后一根稻草，是中国总理李克强两次讲话，6月8日和19日这位持有
经济学博士的总理发表了“用好资金增量、盘活资金存量”观点——在讲话和随后官方
媒体的解读中，明确传递出中国高层新的货币思路：放慢货币增长速率，迫使金融服务
实体经济。民生证券研究院副院长管清友点评称：“倒逼金融机构去杠杆，挤压融资平
台，在紧环境下淘汰落后产能。央行近期行为找到了高层依据。”
“央妈变成后妈了”——在这样的预期下，银行间市场的主要借款方：中小商业银
行承受着最大压力，以高额利率吸纳资金，但在7月份会资金更加紧张的预期下，四大
行也紧紧地捂住口袋，甚至进场争夺。即将到来的7月，将是银行转股分红、企业财政
缴款之时。这意味着从现在开始，如果央行继续“冷眼旁观”，中国银行间市场的“钱
荒”将会继续。
大风起于青萍之末，2013年初夏的银行间同业市场资金紧张，是央行有意为之无疑
，但其形成的原因依旧有许多猜测和推论，中国管理层和央行试图进行哪种“中国式去
杠杆化”，乃至进行一场“可控的金融危机”？解释不一，可归纳为几点。
中国政府出手整顿论：在第一季度贸易出口畸形虚高，全世界都清楚背后通过贸易
套利的作法后，中国外管局发20号文，严厉打击保税区和深圳香港的贸易资金套利，导
致5月份新增外汇占款大幅放缓，环比降七成，基础货币供应出现了下降。而上半年清
查银行间市场债券违规，暂停丙类户的“债券风暴”，让银行间资金流动性再次趋紧。
热钱流出论：这个难以证实的说法几乎像达摩克利斯之剑悬在头上。5月以来，巴
西、印度和东南亚诸国的股债汇市都遭遇重挫，资金正在撤离新兴市场的说法喧嚣一片
，彭博报道，过去4年来流入新兴市场的资金外流了3.9万亿美元。在中国高层主动调整
的信号下，华尔街唱空中国的声音再起和人民币继续升值预期减弱，为热钱撤离的说法
创造了语境。
美国东部时间6月20日，伯南克首次公布了QE退出的潜在时间表，这对于全球流动
性的收紧，显然也影响到了中国资金市场。
央行去杠杆论：这是昨天晚上被提及最多的说法：中国央行在敲打“影子银行”。
在2008年之后，通过大大小小的融资平台，中国商业银行贷款大跃进。2010年，贷款风
险被警示后，各大银行通过理财计划和买入返售持有了信托权益等资产，大量同业资金
投入非标准化资产。央行这次收紧，是对这些银行的“敲打”，逼迫他们尽快将表外融
资回表，降杠杆，去风险。
银行期限错配论：中国农业银行首席经济学家向松祚认为，有些银行流动性管理出
问题，热衷期限套利，造成了短期借来的钱，投入长期资产中，出现严重的期限错配，
被投入到长期资产中，而因为货币乘数效应，长期资产又没有足够对应货币存放在各大
银行。
另一种猜测是，在中国银监会8号文后，银行被迫动用自营资金购买投资非标准化
资产，恰逢这次资金紧张，于是陷入前所未有的资金紧缺。
某种意义上而言，中国监管层发动了一次压力测试，一场“可控”的金融危机，试
图逼迫各大银行将从资金空转和不良产能中释放出来，投向实体经济中潜在的优质资产
，以解决中国经济中长期存在的资本错配问题。不过“演习”参与者们的表现，恐怕要
令人失望了。
值得注意的是，在中国利率双轨制——存贷利率固定，但理财产品等民间融资利率
市场化的情况下，商业银行为求利润，受到高利率吸引，通过各种途径办法将信贷业务
包装后投入高利率市场可能难以避免。发动一次“金融危机”之后，中国政府会做出什
么样的改革呢？
