股票（或企业）的内在价值是指在企业剩余的经营年限内能够从企业获得的全部的现
金流贴现值（折算值）。
此定义假设投资人有途径从企业提取现金。如果企业能够永远经营下去，那么唯一的
途径就是股息分红。那么一个不分红的公司就是零价值企业吗？显然不是。如何评价
不分红的股票对于股票投资非常重要，我们将在稍后进行讨论。
我们首先通过一个实例来介绍“未来钱的现在价值”这一概念，以便帮助计算折算值。
假如投资人现有1美元，并投入银行（或政府债券）获利，利率为3%。十年后，投资人
的钱就变成1美元 * (1.03^10) = 1.34美元，复利累计的年增长率为1.03，也就是
说，由于利息累计，投资人10年后的1.34美元就相当于今天的1美元。再换句话说：
10年后的1美元相当于今天的0.75美元（1/1.34=0.75）。这0.75美元就是考虑到3%
的银行利率或政府债券利率之后未来的钱（1美元）折算到现在的价值。0.75美元的
价值称为折算值，因为它实际已经扣减了利息或债券收益。请注意这只是一个简化的
例子。银行利息或债券收益随时都在变化。在实际进行计算时，投资人最好使用存款
利率和债券收益率中较高的那个数据。
搞清楚“未来钱的现在价值”这一概念之后，可以用它来计算股票或企业的内在价值
（即投资人未来可以从中获得的现金总额），以下是内在价值的计算步骤：
1) 假设 A公司在其经营剩余的年限内的未来年股息分别为D1, D2, …, Dn。
2) 折算价值（到目前）分别为DD1, DD2, …, DDn
3) 则股票内在价值为DD1 + DD2 + … + DDn.
有许多因素值得投资人注意。
• 低银行利率会使“未来钱的现在价值”升高，从而提升股票的内在价值。
• 假设企业能够永远生存，则n就是一个无限数。
• 现实生活中，一家好的企业应当因其盈利能力不断增强而使股息能够逐年增
加。
• 为了用上式算出的内在价值帮助做投资决定，我首先会简单地拿它与银行利
息或政府债券进行对比。如果企业未来的股息率低于银行利息，哪怕这家企业可以永
久生存，都不会是一个好的投资项目。
举一个简单的例子：一家企业经营情况十分稳定并且可以一直生存下去，未来每年都
可以给投资人2.5%的股息，并且这2.5%的股息 “正好” 能够得到其盈利能力的保障
（无其它盈利能力）。这家企业的内在价值似乎很有吸引力。但是，假设银行未来每
年的存款利率都是3%，那么显然这家企业就算不上好的投资机会。在这种情况下，我
会将银行利率投资看作零基础，而这家企业的内在价值则是负值。
计算股票内在价值时应该将相应的银行利息/政府债券收益从企业价值中扣除。
举一个例子。一家上市公司拥有10,000只流通股。每只股票价格1美元，总市值就是
10,000美元。假设投资人花100美元买得100只股票。如果公司持续以投资资本的
2.5%作为年股息率进行分红，即$100 * 2.5% = $2.5，那么30年后，投资人就可以
从这家企业得到75美元股息。如果将100美元存入银行，年利率为3%，那么30年后，
就可以从银行得到90美元的利息。在这种情况下，我将90美元作为零基础，那么75美
元就变成了-15美元。很明显，投资人应当避免对这类企业投资。即便一家企业可以长
久经营下去，但它的股息率如果长期低于银行存款利率，投资人应当避免对其投资。
事实上，即使企业的连续分红略微高出银行利息，如果它的股息率和盈利能力不提
高，这家企业仍不是理想投资对象。如果企业的盈利能力持续提高，能够保障得到更
多股息，那就完全是另外一回事了。实际上正确的做法是要找到一家优秀的公司，它
的股息或每股股息能够逐年增长，并且能够得到不断提高的盈利能力（或每股盈利能
力）的保障。
你能看出，从理论上讲，股票或企业的价值是一个量化数据。但实际上它只是一个估
值，难以进行准确的计算，并且也没有必要准确计算。影响它的因素有：(1) 未来的
存款利率；(2) 企业的股息率和盈利能力。这两个因素都无法准确估算出来。对股票
进行估值时，每个人的数据都会略有不同。投资人需要掌握一些方法，避免投资时错
误高估。低买通常能够缓解这种矛盾。（现在证券市场通常用企业的盈利能力进行估
值，这与长期的现金流折算值定义是一致的，John Williams在The Theory of
Investment Value一书中讨论过。）
在《证券分析》中，本杰明·格雷厄姆建议采用以下公式对铁路和工业股的价值进行评
估：
价值 = 盈利乘数 * (预期股息 + 1/3预期盈利)
Value = earnings multiplier * (expected dividend + one third
expected earnings)
或者
V = M (D + E/3)
• 对通常的2/3盈利进行分红派息时， V=M*E
• 如果全部收益都当作股息进行分红，
那么 V = M * E * 4/3 = 1.33 * M * E
• 如果股息为零 (D=0)，那么V=ME/3
尽管该公式建议用来估价铁路和工业股，但投资人也可在调整乘数M以后，用它来对其
它股票进行估价。
如何确定乘数M是最难的，需通过对企业特征、行业展望和管理层等进行调研后才能确
定。
《聪明的投资者》一书中有一个简化公式，可以用来估算高于正常盈利增长率的企业
或股票的价值。我相信这个公式是以统计数据为基础的，但非常方便好用，我经常使
用这个公式。
股票价值 = 现有 (正常) 收益 * (8.5 + 2 * 预期的年盈利增长率)
预期的年盈利增长率是针对未来7-10年的。
