浅谈Soho中国的投资价值(转载）# Stock
L*y
1 楼
潘石屹张欣夫妇于1995年创办soho中国的前身红石实业有限公司，开始主要在北京拍
地建造写字楼出售，后来发展到上海，专注于在这两个中国最大的国际化大都市的核心
地段，建造美观时尚环保的办公楼。后来于2007年10月8日在香港交易所上市，融资19
亿美元，按当时的汇率大约是140亿人民币，上市后的市净率约4倍，如今是0.4倍。
投资价值的相关分析如下：
（1）售楼模式的弊病。因为开始资本少，拍地建楼出售是积累原始资本的最佳选择，
但是这个生意模式的弊病很明显。
首先，售楼的毛利率大约50%，即写字楼售价大约是建造成本（含土地成本）的两倍，
但除了交25%的所得税外，还要交高达30-60%的土地增值税（soho平均交大约50%），所
以售楼模式的大部分利润归税务局和地方政府，自己只赚点辛苦钱，同时把写字楼之后
增值的全部权益也一次性转让给了买楼者，内涵价值非常少。
其次，上海北京核心地段的写字楼土地是有限的甚至是稀缺的，卖一栋楼就少一栋楼，
拍到便宜的土地本身就比较难，拿到土地建好卖掉后，又得再看机会去拍地，如果有一
年拍不到土地，后面的销售就断档了，要想不断档就得出高价抢地王，终有一天，上海
北京核心地段的土地会被卖完，这种售楼模式就会终结。
再者，售楼是个增量市场，周期性强，利润波动大，要想利润增加必须今年比去年卖更
多的楼，这个生意比住宅地产开发难的多，这个生意模式是难以长久下去的，资本市场
也不认可，虽然2010年-2014年每年都分红约13亿人民币，且回购过股票和债券，但市
值大部分时间处在200-250亿人民币之间。随着时间推移，净资产积累越来越多，现在
建造成本减去负债已高于股票总市值。
（2）转型之路。
潘石屹夫妇于2012年宣布soho中国开始转型，从售楼模式彻底转向出租模式，也就是从
拍地建楼出售转向拍地建楼出租，有点类似于海外的房地产投资基金REITs（例如香港
上市的领汇房产基金），但房地产基金一般是以市价买楼出租，见效快但成本高，市价
一般是建造成本的两倍。
自2005年开始，soho中国通过售楼逐步积累资本，结合上市融资约140亿元，到2012年
，净资产已达到317亿元，现金222亿元，有息负债230亿元，净负债只有8亿元，财务非
常稳健。北京甲级写字楼单位租金从2009年的150元/月/平米上涨到2012年的318元/月/
平米，上海甲级写字楼租金也10年涨了约一倍。
出租模式显著优于售楼模式，虽然出租模式的资本占用高于售楼模式，但优点更为明显。
首先，出租模式不用缴纳高达50%的土地增值税，有长期避税效果。
其次，中国正处于城市化进程中期，北京上海作为国家化大都市，人口会越来越密集，
核心地段的写字楼需求也会越来越旺盛，单位租金也会长期处于上涨通道，目前北京上
海的甲级写字楼单位租金大约是伦敦的三分之一，是香港纽约东京的二分之一。目前北
京上海核心地段的甲级写字楼的租售比（租金/售价）大约4-6%，租金成本比（租金/建
造成本）大约8-12%。住宅地产存在过剩风险，商业地产受到网购冲击，但北京上海城
市中心的写字楼长期不会过剩也不受网购影响，因为随着经济转型和发展，互联网、金
融、高科技、医药等需要办公室的公司只会越来越多。依据租房合同，Soho中国的写字
楼租金平均每3年涨价15%，相当于每年租金上涨5%。
再次，出租是存量模式，随着持有的物业增多和租金上涨，租金收入和利润只会越来越
高，所以这是现金流非常稳定的业务模式。自己拍地建楼出租相当于拥有一个租售比约
10%，每年租金增长约5%的桥梁，不用再投入资本，不用担心通货膨胀。
虽然转型之路看起来不错，但是转型需要时间，2012年开始宣布转型，2012年仅持有两
个小项目，一个是北京前门商业街，一个上海世纪广场，两个项目可租面积加起来才约
9万平米，租金合计约2.1亿元。2013并没有新楼盘建成，还在继续卖楼。2014年建成4
个项目，可租面积合计44.3万平米，如果全部出租租金约11亿元，这些项目租金主要在
今年逐步体现出来，预计2015年的总租金约11亿元。公司在2014年后还有6个自持项目
陆续建成，到2018年全部完工，完工后总可租面积约123万平米。
Soho中国可能是中国最透明的公司之一，所有楼盘的出租信息全部在公司网站上公布，
直接出租，不通过中介，包括面积、价格、位置、房型、租房合同、联系人等，另外公
司的招投标和物业收费信息全部在网站公示。这是家把互联网运用的很成熟，且透明运
作的公司。
Soho的办公楼算是北京上海设计的最漂亮的建筑，例如北京望京soho和上海凌空soho。
2009年以来所有项目都通过LEED环保认证，内部空气质量全部超过中国标准，90%超过
美国标准，在同样租金水平下，soho的办公楼会是租户的优先选择。
潘石屹夫妇在经营上比较保守稳健，在获取土地时秉持逆向操作的原则，2012年之前没
有净负债，2013年至今没有购入新地块，一方面可能是避免转型期负债率太高，另一方
面，潘石屹认为现在土地市场过热。
（3）内在价值估计
2015年是彻底转型的第一年，没有卖楼收入，只有租金收入，营收和利润会是最低的一
年，然而也是新起点的第一年，随后每年租金收入大约增长5亿元，到2018年（3年后）
租金收入大约30亿元，净利润约20亿元，2020年（5年后）租金收入大约40亿元，净利
润约25亿元，详细项目数据见附表。
2015年开始，soho开始结合互联网推行soho3Q项目，模仿美国WeWork搞共享办公空间，
进行办公室和办公桌的临时出租，初期效果还不错。公司计划2015年开发1万个座位，
未来还会去其它城市利用其它开发商的写字楼开展此类业务，几年后达到10万个座位，
年租金约50亿元，潘石屹称未来可能单独上市，但成功概率难以估计，为保守起见，在
估算内在价值时，把这块业务忽略不计，不成功影响不大，成功了更好。
依据2015年半年报，公司净资产399亿元，现金97亿元，有息债务199亿元，净负债102
亿元，净负债率25%，另外有约110亿的税项和延迟税项负债（大部分是不卖楼就不用交
），有43亿应付账款。根据公司预计，未建成的楼盘还需要投入55亿元，也就是说公司
目前的现金可完成全部项目的建设，还余约45亿元，不考虑期间产生的利润，到2018年
底，公司净负债约150亿元。公司有息负债的平均利率为5.8%，处于上市房企的最低之
列。
有息负债中大约有130亿元是美元和港元负债，根据2015年中期业绩演示文稿，公司认
为汇率贬值对利润表影响很小，同时“正在积极地寻求长期的境内经营贷，并探索在境
内发行银行间公司债券的机会”，“从以下8个项目可获得总计约为人民币1,600亿元的
长期经营贷款：望京SOHO、光华路SOHOII、丽泽SOHO、凌空SOHO、SOHO复兴广场、虹口
SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO”，“2015年6月，由于业务模式转型的需要，我们与
本公司现有的6亿美元和4亿美元的高息债券主要持有人就财务保障条款的修订达成了一
致”。可见转型为收租模式后，更容易获得国内低成本经营贷款。
从附表可以看出：a.不考虑建造成本，公司全部持有项目的土地成本约260亿元，减去
100亿元的净负债，还剩160亿元，和目前公司市值差不多，就是说公司市值只能买到公
司持有的地皮，不包括地皮上的建筑物；b.假设2018年全部建成，公司全部持有项目的
建造成本约410元亿元，减去到时的150亿元净负债，剩余约260亿元，比目前160亿元的
市值高100亿元，就是说市值相对建造成本减负债打了6折；c.公司目前净资产400亿，
比160亿元市值高约240亿元，就是说，相对于公司楼盘的市场价值，市值打了4折。浅
谈Soho中国的投资价值
根据以上分析，读者可能认为这是个烟蒂，其实不是。从未来现金流角度看，2018年以
后，这是个静态投资收益率12.5%（20亿利润/160亿市值），每年利润增长5%的桥梁，
相当于年化收益率17.5%的长期债券，而且确定性非常高。
另一个角度分析，不考虑soho3Q，2020年公司的租金收入约40亿元，净利润约25亿元，
每年净利润增长5%，取10%的折现率，用现金流折现模型估算内在价值大约是20-25倍市
盈率，内在价值约500-600亿元，到时净资产大约是800亿元，内在价值相对净资产的比
例约0.6-0.7。再保守一点，假设到时市盈率为15倍，市值约为400亿元，从现在的160
亿元到2020年的400亿元市值，总收益率约150%，年化收益率约为20%。
投资存在的风险：新楼盘项目扩张过快，造成负债率上升太快；发生经济危机，短期出
租率明显下降；公司低价私有化。
总之，从各个角度看，soho中国目前的股价都有相当大的安全边际，市场低估了所持资
产的现金流创造能力。
地建造写字楼出售，后来发展到上海，专注于在这两个中国最大的国际化大都市的核心
地段，建造美观时尚环保的办公楼。后来于2007年10月8日在香港交易所上市，融资19
亿美元，按当时的汇率大约是140亿人民币，上市后的市净率约4倍，如今是0.4倍。
投资价值的相关分析如下：
（1）售楼模式的弊病。因为开始资本少，拍地建楼出售是积累原始资本的最佳选择，
但是这个生意模式的弊病很明显。
首先，售楼的毛利率大约50%，即写字楼售价大约是建造成本（含土地成本）的两倍，
但除了交25%的所得税外，还要交高达30-60%的土地增值税（soho平均交大约50%），所
以售楼模式的大部分利润归税务局和地方政府，自己只赚点辛苦钱，同时把写字楼之后
增值的全部权益也一次性转让给了买楼者，内涵价值非常少。
其次，上海北京核心地段的写字楼土地是有限的甚至是稀缺的，卖一栋楼就少一栋楼，
拍到便宜的土地本身就比较难，拿到土地建好卖掉后，又得再看机会去拍地，如果有一
年拍不到土地，后面的销售就断档了，要想不断档就得出高价抢地王，终有一天，上海
北京核心地段的土地会被卖完，这种售楼模式就会终结。
再者，售楼是个增量市场，周期性强，利润波动大，要想利润增加必须今年比去年卖更
多的楼，这个生意比住宅地产开发难的多，这个生意模式是难以长久下去的，资本市场
也不认可，虽然2010年-2014年每年都分红约13亿人民币，且回购过股票和债券，但市
值大部分时间处在200-250亿人民币之间。随着时间推移，净资产积累越来越多，现在
建造成本减去负债已高于股票总市值。
（2）转型之路。
潘石屹夫妇于2012年宣布soho中国开始转型，从售楼模式彻底转向出租模式，也就是从
拍地建楼出售转向拍地建楼出租，有点类似于海外的房地产投资基金REITs（例如香港
上市的领汇房产基金），但房地产基金一般是以市价买楼出租，见效快但成本高，市价
一般是建造成本的两倍。
自2005年开始，soho中国通过售楼逐步积累资本，结合上市融资约140亿元，到2012年
，净资产已达到317亿元，现金222亿元，有息负债230亿元，净负债只有8亿元，财务非
常稳健。北京甲级写字楼单位租金从2009年的150元/月/平米上涨到2012年的318元/月/
平米，上海甲级写字楼租金也10年涨了约一倍。
出租模式显著优于售楼模式，虽然出租模式的资本占用高于售楼模式，但优点更为明显。
首先，出租模式不用缴纳高达50%的土地增值税，有长期避税效果。
其次，中国正处于城市化进程中期，北京上海作为国家化大都市，人口会越来越密集，
核心地段的写字楼需求也会越来越旺盛，单位租金也会长期处于上涨通道，目前北京上
海的甲级写字楼单位租金大约是伦敦的三分之一，是香港纽约东京的二分之一。目前北
京上海核心地段的甲级写字楼的租售比（租金/售价）大约4-6%，租金成本比（租金/建
造成本）大约8-12%。住宅地产存在过剩风险，商业地产受到网购冲击，但北京上海城
市中心的写字楼长期不会过剩也不受网购影响，因为随着经济转型和发展，互联网、金
融、高科技、医药等需要办公室的公司只会越来越多。依据租房合同，Soho中国的写字
楼租金平均每3年涨价15%，相当于每年租金上涨5%。
再次，出租是存量模式，随着持有的物业增多和租金上涨，租金收入和利润只会越来越
高，所以这是现金流非常稳定的业务模式。自己拍地建楼出租相当于拥有一个租售比约
10%，每年租金增长约5%的桥梁，不用再投入资本，不用担心通货膨胀。
虽然转型之路看起来不错，但是转型需要时间，2012年开始宣布转型，2012年仅持有两
个小项目，一个是北京前门商业街，一个上海世纪广场，两个项目可租面积加起来才约
9万平米，租金合计约2.1亿元。2013并没有新楼盘建成，还在继续卖楼。2014年建成4
个项目，可租面积合计44.3万平米，如果全部出租租金约11亿元，这些项目租金主要在
今年逐步体现出来，预计2015年的总租金约11亿元。公司在2014年后还有6个自持项目
陆续建成，到2018年全部完工，完工后总可租面积约123万平米。
Soho中国可能是中国最透明的公司之一，所有楼盘的出租信息全部在公司网站上公布，
直接出租，不通过中介，包括面积、价格、位置、房型、租房合同、联系人等，另外公
司的招投标和物业收费信息全部在网站公示。这是家把互联网运用的很成熟，且透明运
作的公司。
Soho的办公楼算是北京上海设计的最漂亮的建筑，例如北京望京soho和上海凌空soho。
2009年以来所有项目都通过LEED环保认证，内部空气质量全部超过中国标准，90%超过
美国标准，在同样租金水平下，soho的办公楼会是租户的优先选择。
潘石屹夫妇在经营上比较保守稳健，在获取土地时秉持逆向操作的原则，2012年之前没
有净负债，2013年至今没有购入新地块，一方面可能是避免转型期负债率太高，另一方
面，潘石屹认为现在土地市场过热。
（3）内在价值估计
2015年是彻底转型的第一年，没有卖楼收入，只有租金收入，营收和利润会是最低的一
年，然而也是新起点的第一年，随后每年租金收入大约增长5亿元，到2018年（3年后）
租金收入大约30亿元，净利润约20亿元，2020年（5年后）租金收入大约40亿元，净利
润约25亿元，详细项目数据见附表。
2015年开始，soho开始结合互联网推行soho3Q项目，模仿美国WeWork搞共享办公空间，
进行办公室和办公桌的临时出租，初期效果还不错。公司计划2015年开发1万个座位，
未来还会去其它城市利用其它开发商的写字楼开展此类业务，几年后达到10万个座位，
年租金约50亿元，潘石屹称未来可能单独上市，但成功概率难以估计，为保守起见，在
估算内在价值时，把这块业务忽略不计，不成功影响不大，成功了更好。
依据2015年半年报，公司净资产399亿元，现金97亿元，有息债务199亿元，净负债102
亿元，净负债率25%，另外有约110亿的税项和延迟税项负债（大部分是不卖楼就不用交
），有43亿应付账款。根据公司预计，未建成的楼盘还需要投入55亿元，也就是说公司
目前的现金可完成全部项目的建设，还余约45亿元，不考虑期间产生的利润，到2018年
底，公司净负债约150亿元。公司有息负债的平均利率为5.8%，处于上市房企的最低之
列。
有息负债中大约有130亿元是美元和港元负债，根据2015年中期业绩演示文稿，公司认
为汇率贬值对利润表影响很小，同时“正在积极地寻求长期的境内经营贷，并探索在境
内发行银行间公司债券的机会”，“从以下8个项目可获得总计约为人民币1,600亿元的
长期经营贷款：望京SOHO、光华路SOHOII、丽泽SOHO、凌空SOHO、SOHO复兴广场、虹口
SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO”，“2015年6月，由于业务模式转型的需要，我们与
本公司现有的6亿美元和4亿美元的高息债券主要持有人就财务保障条款的修订达成了一
致”。可见转型为收租模式后，更容易获得国内低成本经营贷款。
从附表可以看出：a.不考虑建造成本，公司全部持有项目的土地成本约260亿元，减去
100亿元的净负债，还剩160亿元，和目前公司市值差不多，就是说公司市值只能买到公
司持有的地皮，不包括地皮上的建筑物；b.假设2018年全部建成，公司全部持有项目的
建造成本约410元亿元，减去到时的150亿元净负债，剩余约260亿元，比目前160亿元的
市值高100亿元，就是说市值相对建造成本减负债打了6折；c.公司目前净资产400亿，
比160亿元市值高约240亿元，就是说，相对于公司楼盘的市场价值，市值打了4折。浅
谈Soho中国的投资价值
根据以上分析，读者可能认为这是个烟蒂，其实不是。从未来现金流角度看，2018年以
后，这是个静态投资收益率12.5%（20亿利润/160亿市值），每年利润增长5%的桥梁，
相当于年化收益率17.5%的长期债券，而且确定性非常高。
另一个角度分析，不考虑soho3Q，2020年公司的租金收入约40亿元，净利润约25亿元，
每年净利润增长5%，取10%的折现率，用现金流折现模型估算内在价值大约是20-25倍市
盈率，内在价值约500-600亿元，到时净资产大约是800亿元，内在价值相对净资产的比
例约0.6-0.7。再保守一点，假设到时市盈率为15倍，市值约为400亿元，从现在的160
亿元到2020年的400亿元市值，总收益率约150%，年化收益率约为20%。
投资存在的风险：新楼盘项目扩张过快，造成负债率上升太快；发生经济危机，短期出
租率明显下降；公司低价私有化。
总之，从各个角度看，soho中国目前的股价都有相当大的安全边际，市场低估了所持资
产的现金流创造能力。