高盛解析：为什么油价跌到20美元的可能性加大？
文 / 潘凌飞 2015年09月16日 16:36:27
周，华尔街见闻关于高盛预计可能跌至20美元/桶的报道引发了市场的普遍关注。高盛
指出，若全球原油产量不能迅速下降，油价可能需要跌至现金成本20美元附近，以出清
过剩产能。
作为全球最重要的大宗商品，原油不仅关系到全球宏观经济，而且也影响我们每个人的
日常生活。考虑到此前曾成功预测了三季度油价将跌回40美元，高盛对油价的进一步悲
观表态当然令人们不寒而栗。
那么，高盛这么说到底是基于什么理由呢？首先当然要从宏观的供需来看。高盛表示，
原油市场的供过于求不仅没有减轻，反而在不断加剧。
正如我们所预测，WTI原油在过去一个月跌到了45美元/桶。虽然这种下跌引发了市场的
普遍担忧，但在我们看来这是与疲软的基本面相吻合的。事实上，原油市场供过于求的
程度超出了我们此前预期。我们现在预计，随着OPEC和非OPEC国家产量将进一步增加，
以及中国等新兴市场需求下降，2016年供大于求的趋势将会加剧。
高盛随后给出了对油价的最新预测：
基于2016年原油市场将进一步供大于求的预测，我们进一步下调原油价格预测。我们对
未来1个月的油价预期从45美元/桶下调至38美元/桶，未来3个月的预期从49美元/桶下
调至42美元/桶，未来6个月的预期从54美元下调至40美元/桶，未来12个月预期从60美
元/桶下调至54美元/桶。我们2016年油价平均价格预期从57美元/桶下调为45美元/桶。
根据最新的预测，原油市场要回到供需平衡远比我们此前预计得要困难。所以我们认为
，石油生产商的财务状况将会急剧恶化，这在最近已经开始不断发生。和此前一样，由
于生产周期短和利润率下滑，我们认为页岩油将成为短期调整的源头。因此，我们最新
的预计是，2016年美国本土的原油和天然气液产量将58.5万桶/天（天然气液已转换成
石油当量计算），其他非OPEC国家产量减少22万桶/天，全球供过于求将于2016年四季
度结束。
高盛进而指出，一旦美国没能如预期地那样适时减产，那么油价跌至20美元现金成本价
的可能性将大大增加：
尽管目前市场仍在关注美国发行高收益率债券（垃圾债）的能源公司可能会被迫破产，
但2016年的美国页岩油减产可能会涉及到不少投资级公司。后者的产量是前者的三倍。
这是一个重要的转变，因为相比于垃圾债公司在高杠杆下可能受到的各种限制，投资级
公司所受的约束将会少得多。
如今市场有一个根深蒂固的观念，即未来二十年，全球原油市场需要页岩油产量增加（
我们也这么认为）。但这可能为短期的调整机制带来更多风险：美国的产量调整可能发
生得太晚，或者压根就不调整，从而迫使原油市场的平衡在其他地方发生，或者当供给
过剩超过了物流和仓储的承受能力，那么油价将跌破生产成本价。尽管我们越来越肯定
，市场需要看到更低的油价才会进一步减产，但究竟谁会减产，以及减产机制如何却变
得越来越不确定。据我们估计，布伦特原油大幅下跌至20美元现金成本价的可能性正在
增加。
那么这意味着什么呢，高盛做了进一步分析：
正如我们此前所说，需要强调的是，以前原油市场从来没有在美元升值的同时出现如此
大的供过于求。这两个因素既限制了新兴市场对大宗商品的需求（尤其是拉丁美洲），
也压低了其生产大宗商品的成本。举个例子，我们发现巴西雷亚尔或加元每贬值10%就
会引发3%或5%的生产成本下降。过去一年中，这两种货币分别贬值了45%和14%。所以当
你看到那些货币贬值的产油国产量反而大幅增加时，就没有什么好奇怪了。据IEA最新
数据，巴西和俄罗斯自3月以来合计增产35万桶/天。
此外，价格一旦跌至20美元，油企将面临巨大的运营压力，该价位势必是短暂的，并有
助于市场供需恢复平衡。然而，这却无法扭转长期以来资本市场对于能源行业投资的失
衡。新的资本可能会收购高质量资产，美国等地区的（能源业）资本支出也将增加。只
有油价长期处于低位才可能令全球能源资本市场回归平衡，而这也将导致我们进一步下
调2017年的价格预期。
压低油价的不仅仅有美元升值和新兴市场经济疲软等宏观因素，从历史上来看，市场也
需要让油价在现金成本附近徘徊一阵，从而找到新的稳定价格。此外，低成本的OPEC国
家也可能通过增产来进一步压低油价。最终，能源资本市场需要通过合并和资产重组才
能恢复平衡。
高盛的意思很明显，这不仅仅是一个大宗商品市场，还是一个资本市场的故事。
事实上早在2003年，Matt Simmons就率先明确的指出了石油和资本市场的联系，并为原
油生产商指明了应对市场波动的可能路径。正如OPEC报道：
专注于能源业的银行家、Simons International总裁Matthew Simmons表示，考虑到现
货油价波动太大，油企如果想保证充足和稳定的利润，就需要用长期销售合同来替代短
期合约。
他在Oil&Money会议上表示，谈到未来几十年的融资，能源行业正面临一个艰难的选择
。为了保证未来全球原油和天然气供应维持稳定，他们需要改变目前的融资方式。“你
需要用长期融资来支撑长期资产，而不是用短期融资。能源行业需要用‘长钱’来支持
自己，而不能依赖风投来填补16万亿美元的资金需求。”
Simmons指出，石油和天然气生产商需要改变他们的销售策略，因为融资变得越来越难
。“资金并不总会去往需要的地方，而是流向低风险高收益之处。它厌恶高风险和不确
定性，极端聪明。”在过去20年中，能源项目的投资收益率都少得可怜，这正是因为原
油价格波动所致。
于是洞见来了：
Simmons表示，石油公司的财务状况一直都极为不稳定，且整个行业仅在原油价格大超
预期的时候才会有正面收益。出资人不会喜欢这种波动性和不确定性。他们想要安全的
投资。石油和资本有着千丝万缕的联系。没有钱，就不会有更多的原有产出。原油和天
然气产业也许会发现他们越来越难获得长期融资，但与此同时，他们更应该做的是通过
长期销售合同来确保自己获得稳定的资金来源。
