t*i
2 楼
资本出逃？
http://cfi.net.cn/newspage.aspx?id=20160107000026&p=7
人民币为何贬值：超万亿美元套利资金流出
今年以来仅三个交易日，离岸美元兑人民币汇率就升值2.35%，已经超过二年期人
民币定期存款的利息。去年8月10日到今天，美元兑人民币的在岸汇率升值5.6%，而同
期上证指数[2.25%]则下跌10%。人民币贬值趋势已经非常明显。人民币为什么会贬值？
想要搞明白为什么人民币会贬值，就要先搞清楚过去这十几年人民币为什么持续升
值。过去这些年，中国经济快速发展，到处都是投资的机会，海外资金大量流入，推升
人民币汇率。另一方面，中国成为了世界工厂，出口快速增长，顺差越来越多，也推升
了人民币汇率。而从2009年开始，一个不为人知的重要因素则支撑了人民币汇率的上涨
，目前也是这个因素决定了人民币汇率贬值是一个极为确定的事件。
资料图
几年前，我在读某造船企业的年报时发现了明显的异常。这个公司的理财投资占了
60%以上的利润，已经超过了造船主业。资产负债表上价值高达百亿人民币的大量境内
理财信托投资靠的是大量境外美元贷款支撑。企业在国内抵押一部分人民币，获得全额
的美元信用证，相当于获得了金融杠杆。企业的海外子公司凭借母公司在国内银行开出
的美元信用证担保，从海外银行获得短期美元贸易贷款。然后海外子公司把获得的美元
资金以各种方式汇入国内，提供给母公司在国内投资获利。
半年期美元贸易贷款利息大约3%，而如果汇入国内，投资于理财信托产品，则有10
%的回报，再加上人民币兑美元的升值，再乘以杠杆，企业的收益是（7%+人民币升值）
x 杠杆率。即使是保守的两倍杠杆，由于人民币在2010年到2013年每年升值1.4-5.0%左
右，这个公司的回报率至少在20%以上。这样的回报率，在实业越来越艰难的时候非常
可观。难怪这个公司的老总认为这是一个低风险，高回报的新业务，大力拓展。这些做
实业的企业家，不懂金融，更不懂金融的风险，却首先尝到了金融杠杆套利的甜头。一
旦尝到了血的味道，实业领域辛辛苦苦打拼挣钱的一点儿利润早就看不上眼了。
资料图
这还只是一个企业而已。我查了查国际清算银行的统计，这种套利的资金竟然高达
一万多亿美元。更为危险的是，这一万多亿套利资金，有高达70%是一年以内的短期贷
款，必须不断的滚动续借。
资料图
一万多亿美元不是小数目，大约占外储的三分之一。也就是说外储里约有三分之一
是套利热钱，一有风吹草动，不得不走。现在实体经济回报越来越低，外资不再大量流
入，仅仅靠顺差已经无法抵消资本外流的压力，人民币汇率开始贬值。这一万多亿美元
的套利资金面临着灭顶之灾。首先，由于美联储升息，海外美元贷款利息上涨。其次，
国内投资理财的回报率越来越低。最关键的是人民币贬值让套利空间反转，变为加杠杆
亏损。这样一来套利的大趋势已经反转，套利者必须逃离。这种情形在不久前的A股也
上演过。投机者大肆用融资配资高杠杆，推高股市，获得几倍的高回报，却在股市下跌
中集体踩踏出逃。
如果趋势反转能缓慢有序进行，投机套利资金逐渐退出，人民币贬值的压力也许还
小些。但是，金融市场的规律就是一窝蜂。在《金融炼金术》一书中，索罗斯写到“而
更重要的则是，当一个趋势的改变被大家识别出来，投机交易的量有可能经历大规模，
甚至是灾难性的增加。当一个趋势持续起来时，投机流动是逐渐增加的。但反向的变化
不仅涉及目前的流动，还涉及到积累起来的存量投机资本。趋势持续的时间越长，积累
的存量越大。当然，也有一些缓和的情况。一个就是市场参与者可能只是逐渐认识到趋
势的改变。另一个就是当局肯定会意识到危险从而采取行动来避免崩溃。”目前看，套
利者早已经认识到了趋势的改变，而央行在做了各种努力之后已经没有意愿，也没有能
力，在目前的汇率水平保持人民币汇率的稳定。
什么是真正确定性的机会？当市场参与者身不由己，不得不做的时候，就是真正确
定性的机会。索罗斯说的反身性就是这种情况。泡沫中，参与者身不由己，不参与就会
损失赚大钱的机会，你不参与别人也会参与。泡沫破裂，你不跑，别人会跑，不跑你就
会被踩踏致死。目前的人民币汇率，你不换，别人会换，想想后面还有一万多亿美元的
套利资金需要换汇，现在的价格真的很优惠了。这些套利资金，面临着灭顶之灾，必须
换美元，属于“亡命之钱”。而海外银行不是慈善家，总会在下雨时收回雨伞，收回美
元贷款。这样一来，未来几年人民币贬值的趋势就很明显了。
人民币为什么会贬值？除了经济因素，最重要的是高达一万多亿美元套利资金的反
转。投机者在前几年享受了盛宴，加杠杆轻松获得了高额的收益，推高了人民币汇率。
如今，投机者仓皇而逃，让人民币贬值，却让全体持有人民币资产的人买单。
http://cfi.net.cn/newspage.aspx?id=20160107000026&p=7
人民币为何贬值：超万亿美元套利资金流出
今年以来仅三个交易日，离岸美元兑人民币汇率就升值2.35%，已经超过二年期人
民币定期存款的利息。去年8月10日到今天，美元兑人民币的在岸汇率升值5.6%，而同
期上证指数[2.25%]则下跌10%。人民币贬值趋势已经非常明显。人民币为什么会贬值？
想要搞明白为什么人民币会贬值，就要先搞清楚过去这十几年人民币为什么持续升
值。过去这些年，中国经济快速发展，到处都是投资的机会，海外资金大量流入，推升
人民币汇率。另一方面，中国成为了世界工厂，出口快速增长，顺差越来越多，也推升
了人民币汇率。而从2009年开始，一个不为人知的重要因素则支撑了人民币汇率的上涨
，目前也是这个因素决定了人民币汇率贬值是一个极为确定的事件。
资料图
几年前，我在读某造船企业的年报时发现了明显的异常。这个公司的理财投资占了
60%以上的利润，已经超过了造船主业。资产负债表上价值高达百亿人民币的大量境内
理财信托投资靠的是大量境外美元贷款支撑。企业在国内抵押一部分人民币，获得全额
的美元信用证，相当于获得了金融杠杆。企业的海外子公司凭借母公司在国内银行开出
的美元信用证担保，从海外银行获得短期美元贸易贷款。然后海外子公司把获得的美元
资金以各种方式汇入国内，提供给母公司在国内投资获利。
半年期美元贸易贷款利息大约3%，而如果汇入国内，投资于理财信托产品，则有10
%的回报，再加上人民币兑美元的升值，再乘以杠杆，企业的收益是（7%+人民币升值）
x 杠杆率。即使是保守的两倍杠杆，由于人民币在2010年到2013年每年升值1.4-5.0%左
右，这个公司的回报率至少在20%以上。这样的回报率，在实业越来越艰难的时候非常
可观。难怪这个公司的老总认为这是一个低风险，高回报的新业务，大力拓展。这些做
实业的企业家，不懂金融，更不懂金融的风险，却首先尝到了金融杠杆套利的甜头。一
旦尝到了血的味道，实业领域辛辛苦苦打拼挣钱的一点儿利润早就看不上眼了。
资料图
这还只是一个企业而已。我查了查国际清算银行的统计，这种套利的资金竟然高达
一万多亿美元。更为危险的是，这一万多亿套利资金，有高达70%是一年以内的短期贷
款，必须不断的滚动续借。
资料图
一万多亿美元不是小数目，大约占外储的三分之一。也就是说外储里约有三分之一
是套利热钱，一有风吹草动，不得不走。现在实体经济回报越来越低，外资不再大量流
入，仅仅靠顺差已经无法抵消资本外流的压力，人民币汇率开始贬值。这一万多亿美元
的套利资金面临着灭顶之灾。首先，由于美联储升息，海外美元贷款利息上涨。其次，
国内投资理财的回报率越来越低。最关键的是人民币贬值让套利空间反转，变为加杠杆
亏损。这样一来套利的大趋势已经反转，套利者必须逃离。这种情形在不久前的A股也
上演过。投机者大肆用融资配资高杠杆，推高股市，获得几倍的高回报，却在股市下跌
中集体踩踏出逃。
如果趋势反转能缓慢有序进行，投机套利资金逐渐退出，人民币贬值的压力也许还
小些。但是，金融市场的规律就是一窝蜂。在《金融炼金术》一书中，索罗斯写到“而
更重要的则是，当一个趋势的改变被大家识别出来，投机交易的量有可能经历大规模，
甚至是灾难性的增加。当一个趋势持续起来时，投机流动是逐渐增加的。但反向的变化
不仅涉及目前的流动，还涉及到积累起来的存量投机资本。趋势持续的时间越长，积累
的存量越大。当然，也有一些缓和的情况。一个就是市场参与者可能只是逐渐认识到趋
势的改变。另一个就是当局肯定会意识到危险从而采取行动来避免崩溃。”目前看，套
利者早已经认识到了趋势的改变，而央行在做了各种努力之后已经没有意愿，也没有能
力，在目前的汇率水平保持人民币汇率的稳定。
什么是真正确定性的机会？当市场参与者身不由己，不得不做的时候，就是真正确
定性的机会。索罗斯说的反身性就是这种情况。泡沫中，参与者身不由己，不参与就会
损失赚大钱的机会，你不参与别人也会参与。泡沫破裂，你不跑，别人会跑，不跑你就
会被踩踏致死。目前的人民币汇率，你不换，别人会换，想想后面还有一万多亿美元的
套利资金需要换汇，现在的价格真的很优惠了。这些套利资金，面临着灭顶之灾，必须
换美元，属于“亡命之钱”。而海外银行不是慈善家，总会在下雨时收回雨伞，收回美
元贷款。这样一来，未来几年人民币贬值的趋势就很明显了。
人民币为什么会贬值？除了经济因素，最重要的是高达一万多亿美元套利资金的反
转。投机者在前几年享受了盛宴，加杠杆轻松获得了高额的收益，推高了人民币汇率。
如今，投机者仓皇而逃，让人民币贬值，却让全体持有人民币资产的人买单。
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