扒一扒“最牛”国际石油巨头道达尔的真实股东回报(下)# Stock
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本文系转帖——微信公众号：油气投资调查
扒一扒“最牛”国际石油巨头道达尔的真实股东回报(下)
2016-04-27 油气君 油气投资调查
(市场参与者不要忘记查看本文最后的“先睹为快”栏目)
注：点击左下角“阅读原文”可以免费阅读本文的（上）篇
我们来看看在高油价时期道达尔公司的实际股东回报率。图6是道达尔公司的历史股价
变化，如果不考虑08年的全球经济危机对其股价的影响，假设从2009/2010年起在80 -
100美金的油价环境下成为道达尔公司的股东开始计算，根据股东实际建仓时间的不同
，在考虑到股价变化以及分红，同时扣除其靠融资手段进行的分红（dividendpaid by
financing，通过融资手段获取的资金进行的分红在将来需要公司偿还，因此这部分的
回报不能够算作真实股东回报），其平均股东回报率不足3.2%，如果再进一步扣除股东
本身的资金成本，根据股东类型的不同（个人投资者，机构投资者等）其各自的资金成
本也不同，油气君估算作为道达尔公司的股东，在过去5年间其实际股东回报在1%左右。
当然，很多投资者会认为这是道达尔公司在高油价时期的大资金，长周期的项目持续投
入，而还未产生回报的缘故，而当前这部分前期的投入正在开始产出。在2015年道达尔
公司15个大型项目中的9个开始投入运行。不但道达尔公司在上游取得了10%的产量增长
，与此同时，道达尔公司的炼化板块也在2015年的低油价下取得了十分优异的成绩。图
7是道达尔公司的下游炼化板块的调整后运营端现金流进项(Adjusted CFFO)。从图中可
以看到，道达尔公司的下游炼化板块的调整后运营端现金流在过去几年间持续增长，并
且在2015年低油价帮助下获得了爆发，特别需要注明的是其在2014年的平均炼油利润空
间（refiningmargin）是每吨19美金，而在2015年的低油价下，其炼油利润达到了每吨
49美金。
在这里，油气君需要提醒投资者注意，道达尔公司在预计其2016年起其炼化板块的平均
利润空间将会保持在每吨35美金左右，这虽然相比2015年的每吨49美金有所下降，但是
仍然是一个非常好的运营水平，当然，下游炼化板块的利润除了得到低油价的帮助，和
过去几年间道达尔公司在下游的持续大资金投入也是分不开的。在这里，投资者会容易
产生疑虑，为什么道达尔公司的管理层对其2016年和之后的炼化利润空间的假设仅有每
吨35美金，而不是每吨49美金（2015年数字）？
当然，这里面其实有两层原因，表面的一层其实是管理层在对其2016年和之后的炼化利
润假设用的是60美金/桶的brent油价，而在2015年brent油价的均值是52美金/桶，油价
假设升高，炼化利润缩小，这当然很正常。不过，最为值得投资者注意的是当前几乎所
有的具有下游炼化板块的国际石油巨头以及独立炼油厂都取得了十分优异的炼化利润，
但是这部分利润就油气君看来，即使油价持续低迷，但是由于炼化板块的总炼化能力在
近些年的持续增长，在接下来的时间内，炼化板块的行业产能相比原油供应将从不足到
充足再到过于充足，因此其下游炼化板块的行业总体利润空间将会显著被压缩。油气君
认为，道达尔公司要想保持下游炼化板块的利润在每吨35美金有相当大的挑战。
我们现在回到道达尔公司的集团层面，道达尔公司管理层认为其能够在2017年实现60美
金/桶的brent油价假设下的现金角度的收支平衡。但是油气君认为60美金brent下的现
金收支平衡意味着从股东回报的角度，道达尔公司将事实上失去持续地为股东创造价值
的能力。我们现在来看看道达尔公司的2015年年度资本开支以及其未来的预计资本开支
在运营端实际能够产生多少价值。图8是道达尔公司2015年的实际现金进项和现金支出
对比。
从图中可以看出，虽然得到了下游炼化板块的帮助，但是道达尔公司在集团层面仅能够
勉强维持现金收支平衡（其中总现金进项是226亿美金，而总现金支出是230亿美金，总
支出略微高于总进项）。而股东分红，作为道达尔公司股东回报的重要来源，实际上在
道达尔公司完成相关预算内资本投入后，需要靠融资和资产剥离的帮助才能够实现，靠
融资手段实现的分红将在未来以偿还债务的方式重新支出，而通过资产剥离的方式产生
的现金分红则是对股东资产价值的事实上变现（这个过程不存在股东价值的提升，而是
直接将股东权益通过剥离的方式还给股东）。
道达尔公司的管理层之所以强调将在2017年60美金/桶brent油价假设下实现现金收支平
衡，很重要的原因是其关键的新建大型项目将在2016年开始投产。图9是道达尔公司
2015年，2016年新建项目投产产量对比，从图中可以看出，道达尔公司在2016年的新建
项目的产量约为2015年的4倍，而这部分产量不但将完全抵消道达尔公司的非新建项目
的产量衰减，而且还能够实现集团层面的总体产量增长。如果将道达尔公司从2009/
2010年至今的约1%的股东回报归结于在高油价时期的大资金，长周期项目建设没有及时
将投入的资本价值体现出来。
事实上，其2015,2016年的产量增加基本上全部都暴露于低油价环境，相应的，其股东
的资产所形成的价值的变现环境是低油价，造成的直接后果是股东价值的损失而不是增
加。而如果将时间跨度继续延长至2018年之后，由于油价低迷的整个阶段道达尔公司都
在吃高油价时期的老本，而当这部分老本在低油价环境下消耗殆尽的时候，即使油价进
一步回升，其股东价值也难以提升，这是由道达尔公司本身的资本结构所决定的，主要
体现在以下几个方面：
Ø道达尔公司的油气量主要来自于具有大资金产和长周期的项目，这些项目的立项
，建设和投入运营的整个过程都受到油气价格的直接影响，在高油价时期的现金进项能
够维持的项目在低油价时期则难以立项实施，因此，一旦高油价时期的项目全部都上马
运行（2015,2016,2017），则在2018年之后道达尔公司的产量端将很难继续保持稳定输
出，如果油价继续低迷，则股东回报将持续受到损失。于此同时，这些大资金长周期项
目本身在建设层面也面临不小的落实风险。
Ø道达尔公司的资产结构很大一部分存在于具有较高地缘政治风险的地区，这部分
地区对其公司总体发展来说具有相当大的风险，图10是2015年道达尔公司的证实储量分
布。从图中可以看出，道达尔公司11580Mboe的证实储量中约有50%都处于具有相当地缘
政治风险的地区，这也是国际石油巨头的一个共性。
Ø如果油价持续低迷，道达尔公司将难以用运营端产生的现金支付股东分红，而采
用融资和资产剥离进行的股东分红在事实上并没有创造任何价值。
Ø道达尔公司同其他国际石油巨头一样，由于其绝大多数产量都来自与同各个油气
资源国的产量分成，其所依赖的项目类型决定了其必须不断地同各个国家的国家石油公
司进行竞争性项目投标，随着相关国家石油公司技术层面的大幅提高，国际石油巨头已
经不再具有几十年前的垄断性技术地位，这也就决定了在有关国家进行投标的时候，为
了能够获得项目，在面对来自其他国际石油公司和国家石油公司的竞争时，国际石油公
司不可避免地将会主动降低自己的回报诉求以获得油气资源。
Ø道达尔作为国际石油巨头，其公司架构造成其对具有快速决策和建设周期的非常
规项目（如页岩油气）存在极大地不适应，这又进一步将其商业模式限制在了大资金长
周期项目上。
综上，油气君认为道达尔公司在其管理层假设的60美金brent环境下将无法实现正向股
东价值的提升，而通过资本市场将股东价值通过股东回报的方式获得则更加有难度（当
然，不排除特定市场窗口股价随油价大涨），除非道达尔公司能够大刀阔斧地从战略层
面对其当前的资产结构和盈利模式进行变革，鉴于当前道达尔公司87.1%的股东来自机
构投资者（图11），油气君认为这些对国际石油巨头十分热衷的机构股东很有可能将会
在接下来几年内面临股东价值的损失，也希望当前准备进场“抄底”的机构投资者务必
谨慎。
扒一扒“最牛”国际石油巨头道达尔的真实股东回报(下)
2016-04-27 油气君 油气投资调查
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我们来看看在高油价时期道达尔公司的实际股东回报率。图6是道达尔公司的历史股价
变化，如果不考虑08年的全球经济危机对其股价的影响，假设从2009/2010年起在80 -
100美金的油价环境下成为道达尔公司的股东开始计算，根据股东实际建仓时间的不同
，在考虑到股价变化以及分红，同时扣除其靠融资手段进行的分红（dividendpaid by
financing，通过融资手段获取的资金进行的分红在将来需要公司偿还，因此这部分的
回报不能够算作真实股东回报），其平均股东回报率不足3.2%，如果再进一步扣除股东
本身的资金成本，根据股东类型的不同（个人投资者，机构投资者等）其各自的资金成
本也不同，油气君估算作为道达尔公司的股东，在过去5年间其实际股东回报在1%左右。
当然，很多投资者会认为这是道达尔公司在高油价时期的大资金，长周期的项目持续投
入，而还未产生回报的缘故，而当前这部分前期的投入正在开始产出。在2015年道达尔
公司15个大型项目中的9个开始投入运行。不但道达尔公司在上游取得了10%的产量增长
，与此同时，道达尔公司的炼化板块也在2015年的低油价下取得了十分优异的成绩。图
7是道达尔公司的下游炼化板块的调整后运营端现金流进项(Adjusted CFFO)。从图中可
以看到，道达尔公司的下游炼化板块的调整后运营端现金流在过去几年间持续增长，并
且在2015年低油价帮助下获得了爆发，特别需要注明的是其在2014年的平均炼油利润空
间（refiningmargin）是每吨19美金，而在2015年的低油价下，其炼油利润达到了每吨
49美金。
在这里，油气君需要提醒投资者注意，道达尔公司在预计其2016年起其炼化板块的平均
利润空间将会保持在每吨35美金左右，这虽然相比2015年的每吨49美金有所下降，但是
仍然是一个非常好的运营水平，当然，下游炼化板块的利润除了得到低油价的帮助，和
过去几年间道达尔公司在下游的持续大资金投入也是分不开的。在这里，投资者会容易
产生疑虑，为什么道达尔公司的管理层对其2016年和之后的炼化利润空间的假设仅有每
吨35美金，而不是每吨49美金（2015年数字）？
当然，这里面其实有两层原因，表面的一层其实是管理层在对其2016年和之后的炼化利
润假设用的是60美金/桶的brent油价，而在2015年brent油价的均值是52美金/桶，油价
假设升高，炼化利润缩小，这当然很正常。不过，最为值得投资者注意的是当前几乎所
有的具有下游炼化板块的国际石油巨头以及独立炼油厂都取得了十分优异的炼化利润，
但是这部分利润就油气君看来，即使油价持续低迷，但是由于炼化板块的总炼化能力在
近些年的持续增长，在接下来的时间内，炼化板块的行业产能相比原油供应将从不足到
充足再到过于充足，因此其下游炼化板块的行业总体利润空间将会显著被压缩。油气君
认为，道达尔公司要想保持下游炼化板块的利润在每吨35美金有相当大的挑战。
我们现在回到道达尔公司的集团层面，道达尔公司管理层认为其能够在2017年实现60美
金/桶的brent油价假设下的现金角度的收支平衡。但是油气君认为60美金brent下的现
金收支平衡意味着从股东回报的角度，道达尔公司将事实上失去持续地为股东创造价值
的能力。我们现在来看看道达尔公司的2015年年度资本开支以及其未来的预计资本开支
在运营端实际能够产生多少价值。图8是道达尔公司2015年的实际现金进项和现金支出
对比。
从图中可以看出，虽然得到了下游炼化板块的帮助，但是道达尔公司在集团层面仅能够
勉强维持现金收支平衡（其中总现金进项是226亿美金，而总现金支出是230亿美金，总
支出略微高于总进项）。而股东分红，作为道达尔公司股东回报的重要来源，实际上在
道达尔公司完成相关预算内资本投入后，需要靠融资和资产剥离的帮助才能够实现，靠
融资手段实现的分红将在未来以偿还债务的方式重新支出，而通过资产剥离的方式产生
的现金分红则是对股东资产价值的事实上变现（这个过程不存在股东价值的提升，而是
直接将股东权益通过剥离的方式还给股东）。
道达尔公司的管理层之所以强调将在2017年60美金/桶brent油价假设下实现现金收支平
衡，很重要的原因是其关键的新建大型项目将在2016年开始投产。图9是道达尔公司
2015年，2016年新建项目投产产量对比，从图中可以看出，道达尔公司在2016年的新建
项目的产量约为2015年的4倍，而这部分产量不但将完全抵消道达尔公司的非新建项目
的产量衰减，而且还能够实现集团层面的总体产量增长。如果将道达尔公司从2009/
2010年至今的约1%的股东回报归结于在高油价时期的大资金，长周期项目建设没有及时
将投入的资本价值体现出来。
事实上，其2015,2016年的产量增加基本上全部都暴露于低油价环境，相应的，其股东
的资产所形成的价值的变现环境是低油价，造成的直接后果是股东价值的损失而不是增
加。而如果将时间跨度继续延长至2018年之后，由于油价低迷的整个阶段道达尔公司都
在吃高油价时期的老本，而当这部分老本在低油价环境下消耗殆尽的时候，即使油价进
一步回升，其股东价值也难以提升，这是由道达尔公司本身的资本结构所决定的，主要
体现在以下几个方面：
Ø道达尔公司的油气量主要来自于具有大资金产和长周期的项目，这些项目的立项
，建设和投入运营的整个过程都受到油气价格的直接影响，在高油价时期的现金进项能
够维持的项目在低油价时期则难以立项实施，因此，一旦高油价时期的项目全部都上马
运行（2015,2016,2017），则在2018年之后道达尔公司的产量端将很难继续保持稳定输
出，如果油价继续低迷，则股东回报将持续受到损失。于此同时，这些大资金长周期项
目本身在建设层面也面临不小的落实风险。
Ø道达尔公司的资产结构很大一部分存在于具有较高地缘政治风险的地区，这部分
地区对其公司总体发展来说具有相当大的风险，图10是2015年道达尔公司的证实储量分
布。从图中可以看出，道达尔公司11580Mboe的证实储量中约有50%都处于具有相当地缘
政治风险的地区，这也是国际石油巨头的一个共性。
Ø如果油价持续低迷，道达尔公司将难以用运营端产生的现金支付股东分红，而采
用融资和资产剥离进行的股东分红在事实上并没有创造任何价值。
Ø道达尔公司同其他国际石油巨头一样，由于其绝大多数产量都来自与同各个油气
资源国的产量分成，其所依赖的项目类型决定了其必须不断地同各个国家的国家石油公
司进行竞争性项目投标，随着相关国家石油公司技术层面的大幅提高，国际石油巨头已
经不再具有几十年前的垄断性技术地位，这也就决定了在有关国家进行投标的时候，为
了能够获得项目，在面对来自其他国际石油公司和国家石油公司的竞争时，国际石油公
司不可避免地将会主动降低自己的回报诉求以获得油气资源。
Ø道达尔作为国际石油巨头，其公司架构造成其对具有快速决策和建设周期的非常
规项目（如页岩油气）存在极大地不适应，这又进一步将其商业模式限制在了大资金长
周期项目上。
综上，油气君认为道达尔公司在其管理层假设的60美金brent环境下将无法实现正向股
东价值的提升，而通过资本市场将股东价值通过股东回报的方式获得则更加有难度（当
然，不排除特定市场窗口股价随油价大涨），除非道达尔公司能够大刀阔斧地从战略层
面对其当前的资产结构和盈利模式进行变革，鉴于当前道达尔公司87.1%的股东来自机
构投资者（图11），油气君认为这些对国际石油巨头十分热衷的机构股东很有可能将会
在接下来几年内面临股东价值的损失，也希望当前准备进场“抄底”的机构投资者务必
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