50美金油价的神奇魔法（独家解读油气资本市场）# Stock
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本文系转帖——微信公众号：油气投资调查
50美金油价的神奇魔法（独家解读油气资本市场）
2016-04-30 油气君 油气投资调查
(市场参与者不要忘记查看本文最后的“先睹为快”栏目)
近日，油气君收到的问题中较为普遍的一个就是油价会不会涨到50美金/桶。说实话，
油气君自认为还没有能力回答这个问题，因为实际的市场交易在任何时候都有突破预期
的可能性，但是油气君可以和各位投资者聊聊油价涨到50美金时在油气资本市场上有较
大可能会出现哪些连锁反应。油气君称之为：50美金油价的神器魔法。
如果近月(Near Month) 油价涨到50美金/桶，那么从期货的升水（Contango）曲线来看
，3 – 6个月的原油期货价格应该在52 – 54美金左右，6 -24个月的原油期货价格比
较可能在53 – 56区间(不排除油价一路上涨过程中油气公司在远端加仓套期保值造成
contango曲线趋平)。在这样的价格环境下，油气君将会在本文中从油气运营和油气投
资并购的角度有针对性地进行解读。
对于北美油气厂商运营：
以美国页岩油气巨头先锋石油公司(Pioneer Natural Resources，NYSE：PXD) 为例。
先锋石油公司本周已经宣布一旦WTI油价到50美金/桶，他们将会增加 5 -10台钻机。这
背后的逻辑是怎样的呢？油气君认为先锋石油公司比较有可能会在近月油价达到50美金
/桶的时候，针对升水曲线进行超量套期保值（over hedging），也就是其套期保值的
量将会大于其当月的产量，总套期保值的量比较可能是针对其未来的产量进行设置。油
气希望投资者了解的是：
首先，从页岩油气公司运营的角度，一般来说，从增加钻机数量，到形成产量并且投放
市场，大概的时间是3 - 4个月，也就是说新增钻机到这部分钻机形成产量的时候通过
套期保值实际将会获得52 - 54美金/桶的油价环境。
其次，在先锋公司获得超量套期保值下，能够较为从容地同油气服务商（乙方）签订长
期作业合同（当前的价格环境长期作业合同被临时低价作业合同取代较为明显），这样
既保护了先锋石油公司本身的可预期的勘探开发资本支出（capex），同时又保护了油
气服务商的现金流。也防止了在相对高油价环境下乙方的作业报价上涨（相当于甲方将
勘探开发成本在相对低位固定）。
再次，先锋石油公司能够通过其已完成钻井作业但是未完成水力压裂作业的库存井（
fraclog）通过完井环节迅速投放市场，这部分产量最快可以在一个月内开始投放，具
体投放时间应该会根据其设置的套期保值量以及价格配置。
于此同时，通过增加钻机数量进行勘探开发作业，能够进一步将某些租约快要到期的优
质矿权进一步去风险化(De-risk)，这么做有两大好处，首先，因为矿权的租约如果到
期而还没有产量的话，延续矿权租约将会造成现金支出，而一旦通过勘探开发形成产量
，则根据矿权租约协议，这部分矿权将从有期限矿权租约转变为永久矿权(Held by
Production, HBP)，并且，通过勘探开发对这部分未证实的油气租约进行去风险化后，
这部分矿权内的油气储量将从未证实储量转变为证实储量，而证实储量则直接同油气公
司的资产（asset）挂钩，相当于增厚其资产。
增厚的资产反过来又进一步赋予了油气公司从资本市场获取现金的能力，因为油气资本
市场的融资主要是针对油气公司的资产进行配置。这样又进一步给油气公司的扩大勘探
开发资本投入（capex）提供了现金通道。
需要特别提到的是，从2017年起，大批的北美油气公司的长债将会逐渐到期，对于上市
的油气公司来说，一旦油价到达50美金/桶，并且公司进行套期保值，其股价将会在投
资性买盘以及空头的回补性买盘的共同作用下有可能创出高点，此时油气公司还可以通
过二级市场进行融资，比如在股价到达某个理想价位时通过隔夜(overnight) 的手法在
第二天进行股票增发，在绿鞋条款（green shoe）的帮助下有比较大的可能性能够在理
想股价增发成功。（注：也可以考虑选择在做空盘量特别大的时候进行增发，这是因为
这时候能够比较方便地将这部分做空盘转变为以平仓为目的的买盘，进一步增加增发成
功的可能性。）这时油气公司就可以通过二级市场获得的现金归还债权方的债务，也可
以通过二级市场融资获得进一步扩大勘探开发的资金。
总体来说，油气君认为，北美将会有相当一部分的页岩油气厂商能够在油价达到50美金
的时候重新获得一年前油价50美金时错失的套期保值机会，这个机会将极有可能能够使
得相当一部分面临现金流压力的油气公司获得较为充裕的喘息空间，不排除北美的数个
低成本核心页岩油产区在短期内出现产量停止下降甚至增长的情况。
对于油气投资并购：
油气君根据经验判断，在50-60美金油价环境下，油气资本市场的并购交易相比30-40美
金油价环境会活跃一些。这主要是因为：
买卖双方在30-40美金油价区间范围时，买方的主要出价基本上都是在这个区间，而卖
方的出价则主要是将油价反弹(Priced in) 因素作为溢价而采取的50-60美金估值区间
，这就形成了油气投资并购市场实际的买卖双方巨大的价格分歧。而一旦油价到50-60
美金区间，对于卖方来说则首先会希望趁机尽快将本身资产组合中的次等（low tier）
资产尽快剥离以换取现金。
一般来说，对于大中型的油气公司，其low tier油气资产的勘探开发和运营成本相比专
精的中小油气公司(lean operator) 来说往往可以高出油：10-20美金/桶，气：0.5-1.
5美金/千立方英尺。也就是说此时以私募做资金背书的中小油气公司是完全可以将大中
型油气公司的low tier 亏本资产接手从而转变为盈利资产。尤其是前期谈判过的一些
资产，这时候就可以比较快速地出手交易，在尽量短的时间内完成交易。
这是因为从实际操作来说，交易完成需要时间，而这个时间油价则是不断变化的，为中
小油气公司进行资金背书的私募基金往往有回报率考量，在特定油价窗口为了能够保证
回报率，会要求对收购的资产的未来产量进行套期保值保护，而只有快速完成交易，才
有可能针对这部分收购来的资产进行套期保值交易。这样一旦完成收购和套期保值交易
，私募基金本身以及中小油气公司都能够获得较为稳定的回报和运营预期，而且从中小
公司本身的运营来说，年度的预算也能够比较容易制定。
最后，再说说中东的产油国，需要特别说明的是，中东国家的原油产量对原油价格不敏
感。啥意思？很多投资者和交易员往往会认为中东产油国可以通过调节产量来调节油价
，而油气君要指出的是，实际上的中东国家对于产量的政策基本上比较稳定：就是只要
能够增加产量就会努力增加产量。这是因为通过控制自身产量而调节油价一是成功率不
高，二是会被其他国家抢走份额。在这样的情况下，只有努力提高产量才能够对本国的
经济起到保护作用，因为如果油价涨，这样收入自然增加，而如果油价持续维持低位，
只有通过增加的产量才能够保持较为稳定的现金流（这时每桶净收入下降，但是产量增
加，所以每桶净收入乘以产量，也就是总净收入得以保持稳定）。
油气君希望以上的解读能够对各位投资者有所帮助。
50美金油价的神奇魔法（独家解读油气资本市场）
2016-04-30 油气君 油气投资调查
(市场参与者不要忘记查看本文最后的“先睹为快”栏目)
近日，油气君收到的问题中较为普遍的一个就是油价会不会涨到50美金/桶。说实话，
油气君自认为还没有能力回答这个问题，因为实际的市场交易在任何时候都有突破预期
的可能性，但是油气君可以和各位投资者聊聊油价涨到50美金时在油气资本市场上有较
大可能会出现哪些连锁反应。油气君称之为：50美金油价的神器魔法。
如果近月(Near Month) 油价涨到50美金/桶，那么从期货的升水（Contango）曲线来看
，3 – 6个月的原油期货价格应该在52 – 54美金左右，6 -24个月的原油期货价格比
较可能在53 – 56区间(不排除油价一路上涨过程中油气公司在远端加仓套期保值造成
contango曲线趋平)。在这样的价格环境下，油气君将会在本文中从油气运营和油气投
资并购的角度有针对性地进行解读。
对于北美油气厂商运营：
以美国页岩油气巨头先锋石油公司(Pioneer Natural Resources，NYSE：PXD) 为例。
先锋石油公司本周已经宣布一旦WTI油价到50美金/桶，他们将会增加 5 -10台钻机。这
背后的逻辑是怎样的呢？油气君认为先锋石油公司比较有可能会在近月油价达到50美金
/桶的时候，针对升水曲线进行超量套期保值（over hedging），也就是其套期保值的
量将会大于其当月的产量，总套期保值的量比较可能是针对其未来的产量进行设置。油
气希望投资者了解的是：
首先，从页岩油气公司运营的角度，一般来说，从增加钻机数量，到形成产量并且投放
市场，大概的时间是3 - 4个月，也就是说新增钻机到这部分钻机形成产量的时候通过
套期保值实际将会获得52 - 54美金/桶的油价环境。
其次，在先锋公司获得超量套期保值下，能够较为从容地同油气服务商（乙方）签订长
期作业合同（当前的价格环境长期作业合同被临时低价作业合同取代较为明显），这样
既保护了先锋石油公司本身的可预期的勘探开发资本支出（capex），同时又保护了油
气服务商的现金流。也防止了在相对高油价环境下乙方的作业报价上涨（相当于甲方将
勘探开发成本在相对低位固定）。
再次，先锋石油公司能够通过其已完成钻井作业但是未完成水力压裂作业的库存井（
fraclog）通过完井环节迅速投放市场，这部分产量最快可以在一个月内开始投放，具
体投放时间应该会根据其设置的套期保值量以及价格配置。
于此同时，通过增加钻机数量进行勘探开发作业，能够进一步将某些租约快要到期的优
质矿权进一步去风险化(De-risk)，这么做有两大好处，首先，因为矿权的租约如果到
期而还没有产量的话，延续矿权租约将会造成现金支出，而一旦通过勘探开发形成产量
，则根据矿权租约协议，这部分矿权将从有期限矿权租约转变为永久矿权(Held by
Production, HBP)，并且，通过勘探开发对这部分未证实的油气租约进行去风险化后，
这部分矿权内的油气储量将从未证实储量转变为证实储量，而证实储量则直接同油气公
司的资产（asset）挂钩，相当于增厚其资产。
增厚的资产反过来又进一步赋予了油气公司从资本市场获取现金的能力，因为油气资本
市场的融资主要是针对油气公司的资产进行配置。这样又进一步给油气公司的扩大勘探
开发资本投入（capex）提供了现金通道。
需要特别提到的是，从2017年起，大批的北美油气公司的长债将会逐渐到期，对于上市
的油气公司来说，一旦油价到达50美金/桶，并且公司进行套期保值，其股价将会在投
资性买盘以及空头的回补性买盘的共同作用下有可能创出高点，此时油气公司还可以通
过二级市场进行融资，比如在股价到达某个理想价位时通过隔夜(overnight) 的手法在
第二天进行股票增发，在绿鞋条款（green shoe）的帮助下有比较大的可能性能够在理
想股价增发成功。（注：也可以考虑选择在做空盘量特别大的时候进行增发，这是因为
这时候能够比较方便地将这部分做空盘转变为以平仓为目的的买盘，进一步增加增发成
功的可能性。）这时油气公司就可以通过二级市场获得的现金归还债权方的债务，也可
以通过二级市场融资获得进一步扩大勘探开发的资金。
总体来说，油气君认为，北美将会有相当一部分的页岩油气厂商能够在油价达到50美金
的时候重新获得一年前油价50美金时错失的套期保值机会，这个机会将极有可能能够使
得相当一部分面临现金流压力的油气公司获得较为充裕的喘息空间，不排除北美的数个
低成本核心页岩油产区在短期内出现产量停止下降甚至增长的情况。
对于油气投资并购：
油气君根据经验判断，在50-60美金油价环境下，油气资本市场的并购交易相比30-40美
金油价环境会活跃一些。这主要是因为：
买卖双方在30-40美金油价区间范围时，买方的主要出价基本上都是在这个区间，而卖
方的出价则主要是将油价反弹(Priced in) 因素作为溢价而采取的50-60美金估值区间
，这就形成了油气投资并购市场实际的买卖双方巨大的价格分歧。而一旦油价到50-60
美金区间，对于卖方来说则首先会希望趁机尽快将本身资产组合中的次等（low tier）
资产尽快剥离以换取现金。
一般来说，对于大中型的油气公司，其low tier油气资产的勘探开发和运营成本相比专
精的中小油气公司(lean operator) 来说往往可以高出油：10-20美金/桶，气：0.5-1.
5美金/千立方英尺。也就是说此时以私募做资金背书的中小油气公司是完全可以将大中
型油气公司的low tier 亏本资产接手从而转变为盈利资产。尤其是前期谈判过的一些
资产，这时候就可以比较快速地出手交易，在尽量短的时间内完成交易。
这是因为从实际操作来说，交易完成需要时间，而这个时间油价则是不断变化的，为中
小油气公司进行资金背书的私募基金往往有回报率考量，在特定油价窗口为了能够保证
回报率，会要求对收购的资产的未来产量进行套期保值保护，而只有快速完成交易，才
有可能针对这部分收购来的资产进行套期保值交易。这样一旦完成收购和套期保值交易
，私募基金本身以及中小油气公司都能够获得较为稳定的回报和运营预期，而且从中小
公司本身的运营来说，年度的预算也能够比较容易制定。
最后，再说说中东的产油国，需要特别说明的是，中东国家的原油产量对原油价格不敏
感。啥意思？很多投资者和交易员往往会认为中东产油国可以通过调节产量来调节油价
，而油气君要指出的是，实际上的中东国家对于产量的政策基本上比较稳定：就是只要
能够增加产量就会努力增加产量。这是因为通过控制自身产量而调节油价一是成功率不
高，二是会被其他国家抢走份额。在这样的情况下，只有努力提高产量才能够对本国的
经济起到保护作用，因为如果油价涨，这样收入自然增加，而如果油价持续维持低位，
只有通过增加的产量才能够保持较为稳定的现金流（这时每桶净收入下降，但是产量增
加，所以每桶净收入乘以产量，也就是总净收入得以保持稳定）。
油气君希望以上的解读能够对各位投资者有所帮助。