Tivo 建议买入，目标20# Stock
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1 楼
首次推荐日期: 2017-12-11
价格: $16.00
目标价格: $20.00
推荐周期：6个月
当前日期：2018-1-30
现价：$13.85
基于以下几点，我们继续建议买入Tivo：
● Tivo对Comcast 的争端仍旧占有优势，和谈仍旧是最有可能的情况。
● 12月有传言，有多家基金有兴趣并购Tivo，并购价20 。
● 以上两条可以认为是两个calloption, 即使都没有发生，Tivo仍旧是一个2美元
earning的公司，5%红利，合并完全完成后，收入可以继续增长每年5%，而毛利率也有
可能进一步上升。这样的公司按目前不到7倍的动态PE市值来说也是偏低的。
自ITC裁定Comcast侵权Tivo知识产权以来，Comcast移除了相关X1 app录像的功能，并
表示会继续上诉。我们注意到几点：
● Apple store里11月来Comcast app几乎所有的一，二星差评都于此有关。
● Comcast并没有移除对录像功能的描述。
● 美国前十大支付电视中，另外九家都已经和Tivo签署了知识产权协议。Comcast
的最大竞争对手ATT去年将协议延长到了2025年。
● Tivo对Comcast其它侵权开始了新的诉讼。
基于这几点，我们觉得Tivo和Comcast达成妥协仍旧是最有可能的情况。只是时间上，
不确定性还是很大。比照Tivo和ATT的合同，每个用户每月0.21美元，每年的协议费用
大约为60m,考虑同样7年的合同和一次性大约90-100m的后置补偿，一旦达成协议，即使
不算节省的诉讼费用，我们估计Tivo每股价值也会至少上升4美元。
12月的并购传言，我们觉得从估值上还是具有合理性的。但是，如果Tivo可以和
Comcast达成协议的话，这个估值还是有些偏低了。
最后，我们假设Tivo既没有并购offer，也没有和Comcast达成协议，那么Tivo的生意到
底会怎么样呢？拿第三季度为例，它的收入大致可以分成以下三块：
硬件：9.9m
知识产权：94.3m
软件及产品：93.7m
Source：Tivo Q3 10q
第一块生意是Tivo原有的DVR硬件销售，约占总收入5%。这块目前处于亏损状态，我们
也并不看好。Tivo的计划是18年完全退出这块生意，成为完全的软件公司。不过由于体
量较小，虽然退出这块生意会进一步提升Tivo盈利能力，但是影响不大。
剩下的收入大约一半来自知识产权，一半来自产品和软件。Tivo的策略就是对于有开发
能力的客户卖知识产权，没开发能力的客户卖软件，产品以及数据。
美国的主流客户大多都选择了自主开发，但我们可以看到这些知识产权客户非常广泛，
而且多样化：
● 支付电视：Att，DirectTv等全美前十大中九个
● 流媒体：Netflix，Hulu，HBO等
● 消费产品：Roku，三星，索尼，TCL等
● 网络付费电视：Sling TV，Sony Vue，Youtube TV，DTV
所以这里不管是用户选择传统的还是网络的收看方式，Tivo都可以受益。由于Tivo是根
据用户数收取费用，随着总收看人数的增长，这块生意甚至可以小幅增长。
Tivo产品上面的重点将会是新的流媒体平台。任何硬件厂商都可以通过安卓或是苹果系
统搭载Tivo平台。Tivo平台的优势是它的搜索，语音搜索，数据分析，智能推荐等。
不过由于大部分的美国主流客户都选择了自主开发，Tivo目前可以销售的对象还是集中
在中小客户以及国际用户。但是，由于整个流媒体领域水涨船高，保守估计Tivo这块的
增长也可以达到10%。如果Tivo可以在近期找到一个相关领域的硬件合作伙伴，比方说
小米，50%-60%的增长也是完全有可能的。
最后，如果我们假设2018年Tivo的知识产权和软件产品收入保持和2017不变，但是成功
的了结所有的硬件生意。那么我们可以估计2018预测盈利如下：
2017 全年收入预测中位数：820m
-2017硬件收入：35m
=2018预测收入：785m
2017全年运营成本：540m
-2017硬件成本：45m
=2018预测成本：495m
2018预测nonGAAP EBITDA=785-495=290m
-假设和2017年相同折旧58m
2018nonGAAP税前净收入=232m
根据2017年目前122m的总股数，大约每股1.9美元。而事实上，我们认为TIVO除硬件外
的生意至少可以增长5%，那么每股收益大约为2美元，动态PE不到7倍。我们认为按照10
倍的动态PE，Tivo的合理价格应该在20以上。
价格: $16.00
目标价格: $20.00
推荐周期：6个月
当前日期：2018-1-30
现价：$13.85
基于以下几点，我们继续建议买入Tivo：
● Tivo对Comcast 的争端仍旧占有优势，和谈仍旧是最有可能的情况。
● 12月有传言，有多家基金有兴趣并购Tivo，并购价20 。
● 以上两条可以认为是两个calloption, 即使都没有发生，Tivo仍旧是一个2美元
earning的公司，5%红利，合并完全完成后，收入可以继续增长每年5%，而毛利率也有
可能进一步上升。这样的公司按目前不到7倍的动态PE市值来说也是偏低的。
自ITC裁定Comcast侵权Tivo知识产权以来，Comcast移除了相关X1 app录像的功能，并
表示会继续上诉。我们注意到几点：
● Apple store里11月来Comcast app几乎所有的一，二星差评都于此有关。
● Comcast并没有移除对录像功能的描述。
● 美国前十大支付电视中，另外九家都已经和Tivo签署了知识产权协议。Comcast
的最大竞争对手ATT去年将协议延长到了2025年。
● Tivo对Comcast其它侵权开始了新的诉讼。
基于这几点，我们觉得Tivo和Comcast达成妥协仍旧是最有可能的情况。只是时间上，
不确定性还是很大。比照Tivo和ATT的合同，每个用户每月0.21美元，每年的协议费用
大约为60m,考虑同样7年的合同和一次性大约90-100m的后置补偿，一旦达成协议，即使
不算节省的诉讼费用，我们估计Tivo每股价值也会至少上升4美元。
12月的并购传言，我们觉得从估值上还是具有合理性的。但是，如果Tivo可以和
Comcast达成协议的话，这个估值还是有些偏低了。
最后，我们假设Tivo既没有并购offer，也没有和Comcast达成协议，那么Tivo的生意到
底会怎么样呢？拿第三季度为例，它的收入大致可以分成以下三块：
硬件：9.9m
知识产权：94.3m
软件及产品：93.7m
Source：Tivo Q3 10q
第一块生意是Tivo原有的DVR硬件销售，约占总收入5%。这块目前处于亏损状态，我们
也并不看好。Tivo的计划是18年完全退出这块生意，成为完全的软件公司。不过由于体
量较小，虽然退出这块生意会进一步提升Tivo盈利能力，但是影响不大。
剩下的收入大约一半来自知识产权，一半来自产品和软件。Tivo的策略就是对于有开发
能力的客户卖知识产权，没开发能力的客户卖软件，产品以及数据。
美国的主流客户大多都选择了自主开发，但我们可以看到这些知识产权客户非常广泛，
而且多样化：
● 支付电视：Att，DirectTv等全美前十大中九个
● 流媒体：Netflix，Hulu，HBO等
● 消费产品：Roku，三星，索尼，TCL等
● 网络付费电视：Sling TV，Sony Vue，Youtube TV，DTV
所以这里不管是用户选择传统的还是网络的收看方式，Tivo都可以受益。由于Tivo是根
据用户数收取费用，随着总收看人数的增长，这块生意甚至可以小幅增长。
Tivo产品上面的重点将会是新的流媒体平台。任何硬件厂商都可以通过安卓或是苹果系
统搭载Tivo平台。Tivo平台的优势是它的搜索，语音搜索，数据分析，智能推荐等。
不过由于大部分的美国主流客户都选择了自主开发，Tivo目前可以销售的对象还是集中
在中小客户以及国际用户。但是，由于整个流媒体领域水涨船高，保守估计Tivo这块的
增长也可以达到10%。如果Tivo可以在近期找到一个相关领域的硬件合作伙伴，比方说
小米，50%-60%的增长也是完全有可能的。
最后，如果我们假设2018年Tivo的知识产权和软件产品收入保持和2017不变，但是成功
的了结所有的硬件生意。那么我们可以估计2018预测盈利如下：
2017 全年收入预测中位数：820m
-2017硬件收入：35m
=2018预测收入：785m
2017全年运营成本：540m
-2017硬件成本：45m
=2018预测成本：495m
2018预测nonGAAP EBITDA=785-495=290m
-假设和2017年相同折旧58m
2018nonGAAP税前净收入=232m
根据2017年目前122m的总股数，大约每股1.9美元。而事实上，我们认为TIVO除硬件外
的生意至少可以增长5%，那么每股收益大约为2美元，动态PE不到7倍。我们认为按照10
倍的动态PE，Tivo的合理价格应该在20以上。
