『股票发行注册制』难产，市场宣战权力还需多久？# Stock
g*7
1 楼
前言。这是一篇笔者努力想写得生动些，但读起来依旧会感觉非常枯燥的文字。对
于A股投资者来说，却是一堂很有必要了解的基础课，建议不要水过地皮湿。
§ⅰ 十月怀胎
2013年11月，18届三中全会提出『要使市场在资源配置中起决定性作用，资本作为
基础性资源，在配置中更应凸显市场的决定性作用』，并发布《关于全面深化改革若干
重大问题的决定》，提出『健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠
道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重』。
掷地有声的话语，像一阵阵清风吹过暮气垂垂的市场，昭示了新一届中央领导集体
奋发务实的新气象！要知道，这可是股票发行注册制第一次被列入中央文件！
国务院紧跟党中央。2015年3月的全国两会《政府工作报告》中，总理着重强调要
稳步推进股票发行注册制改革，积极培育长期稳定健康发展的资本市场，引导更多资金
投入实体经济。党、政府都已经发声了，人大履行程序自然不敢怠慢。
2015年12月，全国人大常委会通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革
中调整适用证券法有关规定的决定》，对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交
易的股票公开发行实行注册制度，国务院证券监督管理机构要会同有关部门加强事中、
事后监管，防范和化解风险，切实保护投资人合法权益。
股票发行注册制改革，终于获得了名义上的最高立法机关修法授权，实施期限自
2016年3月1日起两年。换句话说，授权将于2018年2月28日到期。熬过两年的苦苦等待
，市场和全国人民不约而同地翘首祈盼最后几天出现奇迹。会吗？
§ⅱ 一朝难产
2018年2月23日，《关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈
中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定（草案）》提请十二届全国人大常委会第
三十三次会议审议。根据决定草案，股票发行注册制授权决定在实施期限届满后，拟延
长二年至2020年2月29日。一腔美好希望顿时化为深深绝望！
干打雷不下雨，且听上面如何说法。受国务院委托，证监会主席刘士余负责向全国
人大常委会作出说明。接手这样一个烫手山芋，刘大人先是充分肯定了证监会两年来的
功劳苦劳，之后如此描述分娩到一半再生生缩回去的‘充分’理由——
目前在多层次市场体系建设、交易者成熟度等方面还存在不少与实施注册制改革不
完全适应的问题，需要进一步探索完善。为了使继续稳步推进和适时实施注册制改革于
法有据，保持工作的连续性，避免市场产生疑虑和误读，并为修订证券法进一步积累实
践经验，建议授权决定实施期限延长二年至2020年2月29日。
你无比看重的，被人家轻描淡写地四两拨千斤化解，一脸懵逼的韭菜股民和吃瓜看
客有点儿不淡定了，而圈内人士对此似乎早有思想准备。早在2016年3月12日的12届全
国人大四次会议上，刘主席就已经意味深长地表示『注册制是不可以单兵突进的，研究
论证需要相当长的一个过程』彼时就有人断言注册制将难产。
区分好消息或坏消息的标准永远因人而异，有人失落自然就有人高兴。除了达逞目
的的有关部门，最高兴的是已经上市的企业。特么老子使出浑身解数借壳生蛋，怎么可
能白白便宜了那些轻易就拿到通行证的排队上市公司？还有没有王法？
§ⅲ 两种制度
行文至此做个收束，总不能稀里糊涂哭了半天，连谁死了都不知道。在搞懂股票发
行注册制到底是个什么东东之前，有必要先了解下我国现行的股票发行核准制。
所谓股票发行核准制，是指股票发行人在提出发行申请时，除了例行公开企业真实
情况，最重要的是必须符合有关法律和证券监管机构规定的条件。换句话说，证券监管
机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。核准制的道德和法理基础听起来非常高
大上——禁止质量差的股票公开上市发行，是对投资人负责。
反观和核准制并列的注册制呢，是指股票发行人提出申请时，只需依法将公开的各
种企业资料完全、准确地向证券监管机构申报，证券监管机构只负责对上市公司申报文
件的全面性、准确性、真实性和及时性作出形式审查，并不对发行人的资质进行实质性
审核和价值判断，而是将发行公司股票的优劣交留市场来决定。
换句话说，只要发行人提供的材料不存在虚假、误导或遗漏，证券监管机构并无权
驳回。显而易见，注册制更尊重市场优胜劣汰，代表国家是美国和日本等等。
打个形象比喻。如果把上市公司和股市比作男女婚姻，那么核准制相当于父母包办
，父母为了孩子的幸福，一般是会负责的，但不排除门第、彩礼……诸般私念；而注册
制呢，上市公司和股市完全是自由恋爱，检验她们婚姻成色的只有市场。
与包办婚姻的核准制相比，自由恋爱的股票发行注册制显然更受市场欢迎。股票发
行时间、发行规模、发行价格等所有要素，均由发行方自行决定，投资人对上市公司的
资产质量、投资价值判断也完全是自主行为，理所当然该承担投资风险。
监管部门呢，则可从例行公事的发行把关中解脱出来，只对发行信息披露的完整性
、一致性进行监督，从而得以把精力放在强化事中和事后监管上，处罚欺诈发行、信息
披露等违法违规行为，对维护市场秩序和投资者合法权益显然更有意义。
§ⅳ 权重自肥
众所周知，沪深A股开张30年，本应风华正茂蒸蒸日上，实已老态龙钟百病缠身。
一二级市场毫无公平可言、IPO忽紧忽松、散户投资者利益没有丝毫保障……吴敬琏老
先生直言『连赌场都不如』所有不公之最，当属上市公司退市难，这直接拜非市场化所
赐，而市场化的最大绊脚石恰恰来自行政手段过度干预新股发行。
响鼓毋需重锤。当有关部门甚至是个人掌握『谁可以上市？谁先上市？谁必须退市
？……』所有生杀大权时，权力寻租可以迅速变现为个人利益，试问有几人可以经受得
住这种诱惑？而最终为昂贵的审批权力买单的，会是上市公司吗？呵呵，上市公司和大
鳄有办法一文不少转嫁给中小投资者，这就是30年来 A股家法。
核准制赤裸裸演变为对中小投资者的巧取豪夺，而只有注册制，才可以终结这种掠
夺。遮羞布被揭穿难免有人恼羞成怒，试问大大小小的落马官员谁是屈死鬼？
§ⅴ 利害剖析
笔者此前精心梳理2017年沪深股市，写过一篇《放水、通胀、套现、IPO、MSCI、
解禁、退市……梳理2017 A股关键词》的鸟文，可能因为文字太过枯燥导致问津者寡，
节约篇幅起见不重复。归纳下，A股是一个封闭的内陆湖，涨跌和全球股市完全没有关
联，任何诬陷美欧股市拖累A股的言论，都是别有用心的栽赃。
把权力交还给市场，对于已经习惯了寄生在权力上的栽赃者来说实在是太痛苦了，
而市场本身也有阻力。明眼人都知道，当前A股市场中的股票价格，充满了壳资源溢价
泡沫，说直白点就是附加了监管部门的行政审批权溢价。如果推行注册制，这些溢价的
公司股票市值当然会应声缩水，这必然遭遇来自既得利益者的阻力。
小结。内陆湖叠加核准制，上市一证难求，而只要上市公司拿到了壳资源这张通行
证，剩下的就是炒高—出货—套现，完全不顾及投资股东利益，尤其是中小投资者，在
上市公司眼中就是待收割的韭菜。试想如此环境下，奢谈什么资金支持实体经济、健康
股市回报投资者……掩耳盗铃的拙劣表演，自己不觉得好笑吗？
反观注册制，赋予上市公司非常便捷的进入、退出机制，相当于直接减少了毫无实
际价值的借壳资源炒作，这就让大量的创投、风投公司看到了上市机遇，理所当然会吸
引大量优质资本进入市场，从而服务于创新经济、实体经济、小微企业，这比起那些僵
化、死板、打肿脸充胖子的政府财政扶持，效率不知高了多少倍！
此外，注册制还可以有效避免股灾。提起2008、2015年两次大股灾，算上本月上旬
那场不大不小的风波，韭菜们一定冷汗涔涔、记忆犹新。股灾发生的根本原因当然在于
经济基本面差，但短时间内爆炒、暴涨的泡沫一定是最大的帮凶，而产生泡沫的温床，
就是呆板的核准制下，企业上市和杠杆资金入场不同步。注册制呢，完全可以保证股票
投放与杠杆资金入场之间的动态平衡，从而有效避免短时间内的暴涨暴跌。说到这里，
就不得不提T+1和T+0，坏的不改，好的不学。
小结。注册制对于资本市场的积极意义，降低了权力寻租成本，减少了人为因素带
给市场的波动，契合了价值投资的理念，尤其对于中小投资者权益保护意义攸关，而中
小投资者永远都是一个健康股市的人气所钟，都是不可或缺的力量。
§ⅵ IPO 之惑
谈论注册制，还不得不澄清一个概念，那就是不能简单地和密集IPO之间划等号。
多少年来，业内一些良心之士一直在大声疾呼放慢IPO发行速度，初衷当然是为了散户
，尽量减少市场对财富的稀释，结果只是缘木求鱼。上文讲到，A股市场退市制度形同
虚设，致使浅浅的池子里王八众多，这让放缓IPO变得毫无意义。
再有就是上面也不会允许。众所周知，2016年来金融监管日趋严厉，此时如果限制
亟需融资续命的企业IPO，难道让企业转向银行贷款、重新把风险转嫁给银行吗？而IPO
后散户接盘，既解决了企业融资问题，又不会承担任何风险，有关部门怎么舍得放弃？
漠视、纵容违规操作，是散户总被割韭菜的另一个重要原因。
换个说法。企业IPO融资结束后，游戏其实已经随之结束，当散户高价从二级市场
接盘、做着发财梦时，一级市场已经准备高位套现了。从这个角度讲，要想从根本上完
善退市制度，只有坚定不移地推行注册制，而任何绥靖都可视为殆政。
最后澄清一点，注册制发行取代审核制，绝对不是有关部门混淆的降低发行标准和
放松监管。相反，注册制对事中、事后监管要求更加严格，这就要求证监会的职责也必
须将监管重心后移，把更多精力由发行前审批，转移到查处市场违规行为、打击证券犯
罪和维护市场公平等方面。而这无疑是『吃力不讨好』的苦差事。
§ⅶ 尾声
市场宣战权力，又一次悲壮地倒下了，但自由资本市场的潮流会永远受到禁锢吗？
绝对不会。伴随着堤坝被一次又一次人为筑高的，是水力势能也在一步步壮大，迟早会
让堵而不疏的行为付出代价。会一厢情愿等到2020年吗？拭目以待吧。
2月25日，全国人大财经委副主任委员吴晓灵在『中国经济50人论坛2018年年会』
上一针见血地表达了自己的遗憾——
在资本市场上通过证券来融资，其实就是买卖双方的事情，相当于政府只是开了一
个菜市场，卖什么东西和价格都由买卖双方自主决定；注册制就是来做买卖的人到政府
来报个到，政府就制定规则，并监督买卖双方是否执行规则。
也就是说，筹资的人必须公开透明，保荐机构要对筹资人的信息完整负责，投资人
要对自己的金钱负责，政府就是看看谁有违规。至于价格水平，政府不应该管，资本市
场不放开政府对价格的管制，我们现在股票发行的价格还是受管制的，建立一个好的市
场是不可能的。
真正关注中国股市、金融、经济的学者，想必会为吴晓灵女士这番话深深共鸣。
最后鄙视下那些为审核制续命摇旗呐喊、为注册制难产幸灾乐祸的群体，其实他（
她）们中的很多人心如明镜，但却违心地说出那种连自己也不相信的鬼话，真的令人感
到悲哀。笔者只想问一句话——难道仅仅因为四肢爬行更加平稳，就可以理直气壮地鼓
吹放弃直立行走吗？试图让直立行走解放了大脑的人类再返祖回原始人，只能是既得利
益者的梦呓而已。
春节刚过，上元在即。花有清香月有阴，春宵一刻值千金。咱们看热闹的也该聋子
放炮仗——散了吧。提前祝朋友们2018年第一个团圆节快乐、安康！
于A股投资者来说，却是一堂很有必要了解的基础课，建议不要水过地皮湿。
§ⅰ 十月怀胎
2013年11月，18届三中全会提出『要使市场在资源配置中起决定性作用，资本作为
基础性资源，在配置中更应凸显市场的决定性作用』，并发布《关于全面深化改革若干
重大问题的决定》，提出『健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠
道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重』。
掷地有声的话语，像一阵阵清风吹过暮气垂垂的市场，昭示了新一届中央领导集体
奋发务实的新气象！要知道，这可是股票发行注册制第一次被列入中央文件！
国务院紧跟党中央。2015年3月的全国两会《政府工作报告》中，总理着重强调要
稳步推进股票发行注册制改革，积极培育长期稳定健康发展的资本市场，引导更多资金
投入实体经济。党、政府都已经发声了，人大履行程序自然不敢怠慢。
2015年12月，全国人大常委会通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革
中调整适用证券法有关规定的决定》，对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交
易的股票公开发行实行注册制度，国务院证券监督管理机构要会同有关部门加强事中、
事后监管，防范和化解风险，切实保护投资人合法权益。
股票发行注册制改革，终于获得了名义上的最高立法机关修法授权，实施期限自
2016年3月1日起两年。换句话说，授权将于2018年2月28日到期。熬过两年的苦苦等待
，市场和全国人民不约而同地翘首祈盼最后几天出现奇迹。会吗？
§ⅱ 一朝难产
2018年2月23日，《关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈
中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定（草案）》提请十二届全国人大常委会第
三十三次会议审议。根据决定草案，股票发行注册制授权决定在实施期限届满后，拟延
长二年至2020年2月29日。一腔美好希望顿时化为深深绝望！
干打雷不下雨，且听上面如何说法。受国务院委托，证监会主席刘士余负责向全国
人大常委会作出说明。接手这样一个烫手山芋，刘大人先是充分肯定了证监会两年来的
功劳苦劳，之后如此描述分娩到一半再生生缩回去的‘充分’理由——
目前在多层次市场体系建设、交易者成熟度等方面还存在不少与实施注册制改革不
完全适应的问题，需要进一步探索完善。为了使继续稳步推进和适时实施注册制改革于
法有据，保持工作的连续性，避免市场产生疑虑和误读，并为修订证券法进一步积累实
践经验，建议授权决定实施期限延长二年至2020年2月29日。
你无比看重的，被人家轻描淡写地四两拨千斤化解，一脸懵逼的韭菜股民和吃瓜看
客有点儿不淡定了，而圈内人士对此似乎早有思想准备。早在2016年3月12日的12届全
国人大四次会议上，刘主席就已经意味深长地表示『注册制是不可以单兵突进的，研究
论证需要相当长的一个过程』彼时就有人断言注册制将难产。
区分好消息或坏消息的标准永远因人而异，有人失落自然就有人高兴。除了达逞目
的的有关部门，最高兴的是已经上市的企业。特么老子使出浑身解数借壳生蛋，怎么可
能白白便宜了那些轻易就拿到通行证的排队上市公司？还有没有王法？
§ⅲ 两种制度
行文至此做个收束，总不能稀里糊涂哭了半天，连谁死了都不知道。在搞懂股票发
行注册制到底是个什么东东之前，有必要先了解下我国现行的股票发行核准制。
所谓股票发行核准制，是指股票发行人在提出发行申请时，除了例行公开企业真实
情况，最重要的是必须符合有关法律和证券监管机构规定的条件。换句话说，证券监管
机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。核准制的道德和法理基础听起来非常高
大上——禁止质量差的股票公开上市发行，是对投资人负责。
反观和核准制并列的注册制呢，是指股票发行人提出申请时，只需依法将公开的各
种企业资料完全、准确地向证券监管机构申报，证券监管机构只负责对上市公司申报文
件的全面性、准确性、真实性和及时性作出形式审查，并不对发行人的资质进行实质性
审核和价值判断，而是将发行公司股票的优劣交留市场来决定。
换句话说，只要发行人提供的材料不存在虚假、误导或遗漏，证券监管机构并无权
驳回。显而易见，注册制更尊重市场优胜劣汰，代表国家是美国和日本等等。
打个形象比喻。如果把上市公司和股市比作男女婚姻，那么核准制相当于父母包办
，父母为了孩子的幸福，一般是会负责的，但不排除门第、彩礼……诸般私念；而注册
制呢，上市公司和股市完全是自由恋爱，检验她们婚姻成色的只有市场。
与包办婚姻的核准制相比，自由恋爱的股票发行注册制显然更受市场欢迎。股票发
行时间、发行规模、发行价格等所有要素，均由发行方自行决定，投资人对上市公司的
资产质量、投资价值判断也完全是自主行为，理所当然该承担投资风险。
监管部门呢，则可从例行公事的发行把关中解脱出来，只对发行信息披露的完整性
、一致性进行监督，从而得以把精力放在强化事中和事后监管上，处罚欺诈发行、信息
披露等违法违规行为，对维护市场秩序和投资者合法权益显然更有意义。
§ⅳ 权重自肥
众所周知，沪深A股开张30年，本应风华正茂蒸蒸日上，实已老态龙钟百病缠身。
一二级市场毫无公平可言、IPO忽紧忽松、散户投资者利益没有丝毫保障……吴敬琏老
先生直言『连赌场都不如』所有不公之最，当属上市公司退市难，这直接拜非市场化所
赐，而市场化的最大绊脚石恰恰来自行政手段过度干预新股发行。
响鼓毋需重锤。当有关部门甚至是个人掌握『谁可以上市？谁先上市？谁必须退市
？……』所有生杀大权时，权力寻租可以迅速变现为个人利益，试问有几人可以经受得
住这种诱惑？而最终为昂贵的审批权力买单的，会是上市公司吗？呵呵，上市公司和大
鳄有办法一文不少转嫁给中小投资者，这就是30年来 A股家法。
核准制赤裸裸演变为对中小投资者的巧取豪夺，而只有注册制，才可以终结这种掠
夺。遮羞布被揭穿难免有人恼羞成怒，试问大大小小的落马官员谁是屈死鬼？
§ⅴ 利害剖析
笔者此前精心梳理2017年沪深股市，写过一篇《放水、通胀、套现、IPO、MSCI、
解禁、退市……梳理2017 A股关键词》的鸟文，可能因为文字太过枯燥导致问津者寡，
节约篇幅起见不重复。归纳下，A股是一个封闭的内陆湖，涨跌和全球股市完全没有关
联，任何诬陷美欧股市拖累A股的言论，都是别有用心的栽赃。
把权力交还给市场，对于已经习惯了寄生在权力上的栽赃者来说实在是太痛苦了，
而市场本身也有阻力。明眼人都知道，当前A股市场中的股票价格，充满了壳资源溢价
泡沫，说直白点就是附加了监管部门的行政审批权溢价。如果推行注册制，这些溢价的
公司股票市值当然会应声缩水，这必然遭遇来自既得利益者的阻力。
小结。内陆湖叠加核准制，上市一证难求，而只要上市公司拿到了壳资源这张通行
证，剩下的就是炒高—出货—套现，完全不顾及投资股东利益，尤其是中小投资者，在
上市公司眼中就是待收割的韭菜。试想如此环境下，奢谈什么资金支持实体经济、健康
股市回报投资者……掩耳盗铃的拙劣表演，自己不觉得好笑吗？
反观注册制，赋予上市公司非常便捷的进入、退出机制，相当于直接减少了毫无实
际价值的借壳资源炒作，这就让大量的创投、风投公司看到了上市机遇，理所当然会吸
引大量优质资本进入市场，从而服务于创新经济、实体经济、小微企业，这比起那些僵
化、死板、打肿脸充胖子的政府财政扶持，效率不知高了多少倍！
此外，注册制还可以有效避免股灾。提起2008、2015年两次大股灾，算上本月上旬
那场不大不小的风波，韭菜们一定冷汗涔涔、记忆犹新。股灾发生的根本原因当然在于
经济基本面差，但短时间内爆炒、暴涨的泡沫一定是最大的帮凶，而产生泡沫的温床，
就是呆板的核准制下，企业上市和杠杆资金入场不同步。注册制呢，完全可以保证股票
投放与杠杆资金入场之间的动态平衡，从而有效避免短时间内的暴涨暴跌。说到这里，
就不得不提T+1和T+0，坏的不改，好的不学。
小结。注册制对于资本市场的积极意义，降低了权力寻租成本，减少了人为因素带
给市场的波动，契合了价值投资的理念，尤其对于中小投资者权益保护意义攸关，而中
小投资者永远都是一个健康股市的人气所钟，都是不可或缺的力量。
§ⅵ IPO 之惑
谈论注册制，还不得不澄清一个概念，那就是不能简单地和密集IPO之间划等号。
多少年来，业内一些良心之士一直在大声疾呼放慢IPO发行速度，初衷当然是为了散户
，尽量减少市场对财富的稀释，结果只是缘木求鱼。上文讲到，A股市场退市制度形同
虚设，致使浅浅的池子里王八众多，这让放缓IPO变得毫无意义。
再有就是上面也不会允许。众所周知，2016年来金融监管日趋严厉，此时如果限制
亟需融资续命的企业IPO，难道让企业转向银行贷款、重新把风险转嫁给银行吗？而IPO
后散户接盘，既解决了企业融资问题，又不会承担任何风险，有关部门怎么舍得放弃？
漠视、纵容违规操作，是散户总被割韭菜的另一个重要原因。
换个说法。企业IPO融资结束后，游戏其实已经随之结束，当散户高价从二级市场
接盘、做着发财梦时，一级市场已经准备高位套现了。从这个角度讲，要想从根本上完
善退市制度，只有坚定不移地推行注册制，而任何绥靖都可视为殆政。
最后澄清一点，注册制发行取代审核制，绝对不是有关部门混淆的降低发行标准和
放松监管。相反，注册制对事中、事后监管要求更加严格，这就要求证监会的职责也必
须将监管重心后移，把更多精力由发行前审批，转移到查处市场违规行为、打击证券犯
罪和维护市场公平等方面。而这无疑是『吃力不讨好』的苦差事。
§ⅶ 尾声
市场宣战权力，又一次悲壮地倒下了，但自由资本市场的潮流会永远受到禁锢吗？
绝对不会。伴随着堤坝被一次又一次人为筑高的，是水力势能也在一步步壮大，迟早会
让堵而不疏的行为付出代价。会一厢情愿等到2020年吗？拭目以待吧。
2月25日，全国人大财经委副主任委员吴晓灵在『中国经济50人论坛2018年年会』
上一针见血地表达了自己的遗憾——
在资本市场上通过证券来融资，其实就是买卖双方的事情，相当于政府只是开了一
个菜市场，卖什么东西和价格都由买卖双方自主决定；注册制就是来做买卖的人到政府
来报个到，政府就制定规则，并监督买卖双方是否执行规则。
也就是说，筹资的人必须公开透明，保荐机构要对筹资人的信息完整负责，投资人
要对自己的金钱负责，政府就是看看谁有违规。至于价格水平，政府不应该管，资本市
场不放开政府对价格的管制，我们现在股票发行的价格还是受管制的，建立一个好的市
场是不可能的。
真正关注中国股市、金融、经济的学者，想必会为吴晓灵女士这番话深深共鸣。
最后鄙视下那些为审核制续命摇旗呐喊、为注册制难产幸灾乐祸的群体，其实他（
她）们中的很多人心如明镜，但却违心地说出那种连自己也不相信的鬼话，真的令人感
到悲哀。笔者只想问一句话——难道仅仅因为四肢爬行更加平稳，就可以理直气壮地鼓
吹放弃直立行走吗？试图让直立行走解放了大脑的人类再返祖回原始人，只能是既得利
益者的梦呓而已。
春节刚过，上元在即。花有清香月有阴，春宵一刻值千金。咱们看热闹的也该聋子
放炮仗——散了吧。提前祝朋友们2018年第一个团圆节快乐、安康！