半导体估值，砍了：我愿意接受平轮

4月底，一位半导体创始人找我们聊起了最近的遭遇。

刘海林，一家基带芯片创业公司创始人。过去三年，他带领的团队备受VC/PE机构青睐，几乎保持一年完成一轮融资的节奏，投后估值更是每轮翻番。成立至今，公司身后集结了多家知名VC。

今年春节后，他像过往一样开始筹备新一轮融资，但市场情况出乎意料。“带着40亿的估值拜访了一圈投资人，却都反馈要再等等。再加上疫情影响出差，难以拜访更多新的投资机构。”这次他找过来，想打听国内一家头部VC的近况。

研发投入极度烧钱，融资进度不能再拖下去。刘海林已经在考虑，这一轮愿意接受平轮，不涨估值。

这并非偶然。北京某知名硬科技VC合伙人王平透露，最近接触几个半导体项目或多或少开始降了估值。“去年大家不托关系都投不进去，结果现在好几位创始人主动找上门，说估值好商量。”

下调估值的一幕，终于在半导体上演了。

无VC不投半导体的画面，仿佛就在昨天上演。

从2019年开始，中国半导体投资迎来了前所未有的热闹景象——过亿元天使轮融资应接不暇，估值暴涨成为了家常便饭，一度连投消费的VC都改行看起了半导体。元禾璞华管理合伙人陈大同去年曾向投资界感叹，“几乎所有的VC都在看半导体。”

这样的一幕我们并不陌生。去年2月，GPU创业公司摩尔线程完成Pre-A轮融资，创立仅100天就跻身独角兽行列，创下了最快独角兽速度；到了11月，摩尔线程又完成了一笔20亿元A轮融资，估值跳到了20亿美元级别。

还有自动驾驶芯片独角兽地平线。投资界去年6月曾独家获悉，彼时地平线完成高达15亿美元大C轮融资。这一轮融资金额已经远远超过大多数知名公司的IPO，估值也涨至50亿美元（约合人民币320亿元）。

“第一次听说竟然还有C7轮。”参与地平线大C轮融资的某合伙人感慨。这一次融资争抢激烈程度是创投圈历年罕见。正如某位投资人彼时感叹，“这一轮已经不是靠抢就能进，企业对投资方要求很高”。到了后面，纯金融资本很难进，“能投进去就赢了”。

殊不知，2021年全球天使轮估值最高的项目就是来自中国，一家自动驾驶芯片企业。过去两年，半导体估值暴涨现象成为了不少投资人刻骨铭心的记忆，“太贵了，下不去手”。

转折点是在2022年。随着VC/PE出手放缓，半导体估值开始悄悄出现松动。

黄伟，北京一家PE合伙人，他感慨过去两年遇见的半导体项目，估值没有最高只有更高，但结合营收利润来看，这账根本算不过来。“但是，今年创始人都找过来融资，主动表示可以在上一轮估值基础上加一点点，甚至平轮。”态度友好，少了之前的咄咄逼人。

最先感受到寒冷信号的，往往是那些冲在第一线的创业者们。黄伟向投资界透露，最近几个月，不只一家被投企业的创始人找他沟通估值定价，“企业之前跑得太猛，创始人态度强势，现在开始听得进投资人给出的建议了。”

这是以往不会出现的一幕。

过去三年，不少半导体创始人认为估值喊得越高越好，并没有静下来认真考虑融资节奏的可持续性。“现在变化很明显，一些创业者主动冷静下来，不那么纠结估值。”黄伟感叹，企业核心竞争力永远是技术创新，而不是估值，但这样朴素的道理在过去几年浮躁的环境下却显得违和，如今是时候回归常识了。

所有人都在争抢融资窗口。北京一位资深FA透露，他们所服务的半导体项目中，已经敲定估值的都已经抓紧在3月之前完成了融资，避免夜长梦多。

其实估值下调序幕才刚刚拉开。深圳一位半导体投资人坦言，相比新消费，半导体估值下调才刚刚开始，一些头部项目依然抢手，好项目估值并没有明显下降。

但随着各种因素叠加，未来几个月肯定会有一批半导体创业公司降估值。“目前大部分半导体创业公司还没有造血功能，如今一级市场集体放缓，盲目坚持估值只会影响融资进展。”

事实上，半导体估值回调在二级市场已经愈演愈烈。

数据显示，从2021年11月开始，国内A股半导体板块持续下挫，截至今年4月27日，板块指数跌幅已超过30%。破发情况更是不容乐观。据投资界不完全统计，进入2022年，已有14家半导体公司IPO，仅有拓荆科技与纳芯微上市首日没有破发，投资者们往日的中签“吃肉”变成了“割肉”。

其中，4月12日上市的唯捷创芯当日收盘跌幅更是超过36%，创下首日跌幅之最。据悉，唯捷创芯此次IPO发行价为66.6元/股，按照中一签500股计算，中签股民中一签亏超12000元，“以前打新是中奖，现在打新是踩坑。”还有今年1月份上市的翱捷科技，由芯片老将戴保家掌舵，即便头顶“基带芯片第一股”光环依然难逃破发。

究其原因，二级市场对于尚属亏损的半导体公司更加谨慎，即便前景看好也未必给予过高估值。

以翱捷科技为例，2018年至2020年及2021年1-6月，公司分别亏损约5.37亿元、5.84亿元、23.27亿元、3.72亿元，未能实现盈利。此外，翱捷科技目前在售产品仍以2G到4G产品为主，面临着诸多国际巨头的激烈竞争。在这种情况下，IPO发行采用高定价，破发也就在所难免。

而今年“超募王”纳芯微，去年一度传闻发行市值高达500亿，但今年出于谨慎考虑，最后公司发行市值200多亿，采取了更为合理的定价策略。

王平是唯捷创芯背后的投资方之一，他对于半导体在二级市场的表现已经做足了心理准备，“准确地说，半导体估值在今年遭遇回调是意料之中的事情，只不过一些客观因素加速了这一现象到来。”

王平直言，在一级市场，很多半导体企业在Pre-IPO轮时估值往往以当时的营收水平、毛利率等指标来判断，实际上这已经到达了高点，甚至用天价来形容都不为过。而为了让参与较晚的投资方也有钱可赚，这些企业在上市时大部分会冒险地采取高定价发行的策略，缔造了一个个市值神话。

但现在，情况变了。“二级市场的投资者不傻，如今他们更关注企业产品的核心壁垒，看的是企业能否在国际市场立足，能否真正实现国产替代。一旦被发现竞争能力没那么强，二级市场不会再买账，企业自然也就逃不过破发。”而且，随着半导体行业日趋稳定，大多数芯片项目的PE倍数也会有所回落

估值体系变了，一级市场的投资策略也需要发生改变。以王平所在的投资机构为例，他们内部建立了一套完整的价值判断体系，重点发掘半导体国产替代创新，更看重被投企业的预期成长空间，而不是跟风热门项目，寻求所谓的快进快出。

二级市场情绪不高，创业者也看在眼里。刘海林并不掩饰，原本他创立的这家基带芯片公司在圈内小有名气，但随着“老大哥”翱捷科技的破发，VC开始对同类型的创业公司打起了问号。

他有几位做芯片的朋友身处上海，疫情原因导致供应链受到了影响，“他们现在都不敢保证BP上写着的营收目标能完成，如果后续想要融资，估值势必也要打折了。”

拒绝幻想，认清现实，这是一场席卷整个创投圈的寒冬。

这几天，一个段子在朋友圈流传甚广：每当创投行业身处困境，就会有张颖同志内部发言流出，易凯王冉同志发文跟上，华兴包凡同志总结陈词，其他同志默默转发。同行给他们取了一个组合名字：岁寒三友。

调侃归调侃，但投资人比创业者更早感知变化。不久前，清科研究中心公布了一组看着揪心的数据——今年一季度市场明显放缓节奏，投资案例数和金额分别同比下降27.5%和47.1%，换言之，今年投出的钱比去年同期少了近一半，堪称腰斩。

现实情况是，估值下调不只发生在半导体。除了我们众所周知的新消费，还有创新药、SAAS领域，这无疑给所有创始人敲响了警钟。

但依然有着火爆的赛道，比如新能源。此前在一家专注于硬科技行业FA工作的刘亚丽，服务过最多的项目便是半导体创业公司。最近她对投资界透露，已经跳槽至一家年初刚完成天使轮融资的储能公司。

新能源估值暴涨一如过去的半导体。以一家成立5年的固态电池企业为例，在创立初的前两年完成了几轮融资后，此后很长时间都没有融资官宣。直到2021年，VC/PE开始排队登门，包括小米、华为在内的产业资本纷纷出手，该公司仅一年时间估值就从20亿元喊到了150亿元。

一位不愿具名的VC坦言，很多新能源创业公司刚成立没多久，产品谈不上商业落地，但估值已经翻番的喊，“如今半导体的境况会不会在日后新能源上重演？常识告诉我，会的。”任何一个风口都会经历估值暴涨到回归理性的路径，无一例外。

正如此前国中资本施安平所说，“一个明明A轮的企业，却要了B轮甚至C轮的钱，提前把生命透支，后边没人敢接了。这对于一个爬坡阶段的创业公司来说，无疑是致命的打击，没有持续的融资，企业就没有现金流，就意味着死亡。”

“创始人要能屈能伸，该下调估值就果断出手，先拿钱再说。”面对不确定性，多家投资机构老大已在内部紧急提醒被投企业。

投资界从多家头部机构获悉，他们从今年1月开始要求投后同事集中服务被投企业的融资事宜，劝说创始人能拿钱赶紧拿，不要太在意估值，赶紧多备粮草。

历史经验告诉我们，所有伟大的企业家都有一个共同的特质，就是危机意识特别强。包括华为任正非，他每天思考的是失败而不是成功，所以写《华为的冬天》，比尔·盖茨常说微软离破产只有18个月。

敬畏周期，剩者为王。回想2008年金融危机，红杉资本给所有被投CEO发了一封著名的信，提到一句：“Cash is more important than your mother”（现金比你妈妈更重要）。2018年秋天，同样是一个艰难时期，达晨财智执行合伙人、总裁肖冰坦言2019年的目标是——活下去。

如今看来，依然应景。

*文中出现的刘海林、黄伟、王平、刘亚丽皆为被访人化名。