为何要高配中国？大摩重磅发声

中国基金报 吴娟娟

12月5日，摩根士丹利（大摩）在时隔近两年后再度上调中国股市评级引发全球市场关注。12月9日，大摩中国首席经济学家邢自强（Robin Xing）和大摩中国首席股票策略师王滢（Laura Wang）在线上媒体活动中详解了他们对2023年中国股市和经济的看法。

两位分享的核心观点包括：

明年中国GDP增长有望达5%；

消费是明年经济增长的主要引擎；

长期来看，中国经济有望保持4%左右的增长水平。虽然比疫情之前慢，但在全球已经是了不起的结果；

五大利好因素共振，大摩将中国股市调至高配；

离岸中国股票短期较A股更有优势；

经济重启大的框架下，可多关注直接受惠于重启的股票群。

中长期来看，政策自上而下会支持结构性的发展机会。看好包括绿色经济、高端制造自动化、信息技术产业以及面向广大人民群众的消费，即政策风口的受益股票群。

邢自强：明年GDP增长有望达5%

邢自强认为2023年中国会走出疫情，叠加房地产的市场逐渐企稳，经济复苏可期，GDP的增长明年恢复到5%左右。GDP增长主要由消费拉动。

邢自强认为，随着疫情防控的放开，经历了短期的阵痛之后，到明年的二季度开始，中国的出行生活基本上恢复常态，所以全年GDP增长会恢复到5%，远好于2022年的3%。这里面优化疫情防控大家已经看到了，当然了这个过程中需要加快老人的疫苗接种，增强医疗资源的准备和分诊的制度指引，这是当前的政策中心。过渡期对经济有短期的影响，可能有三四个月左右的时间。所以从经济上可能明年春天之前不会有太大的起色，但到了明年夏天开始有显著的回升，主要是由私人消费，特别是服务业来带动。

消费作为明年经济增长的主要引擎被寄予厚望。

为什么消费可以担此重任？

邢自强以服务业消费为例解释道，服务业的消费在过去一年是负增长，一方面，由于疫情，所以有很多消费场景实现不了。此外，就业和收入压力下，居民对未来收入预期悲观，不愿意花。

消费改善就需要改善两重因素。第一是钱花不出去，第二是收入预期差，就业压力大，老百姓不愿意花钱。

他认为这两方面的因素都有望得到改善。

首先，消费场景带来的花不出去的问题。这实际上反映在了中国的超额储蓄当中。这一点跟西方国家很不一样。欧美主要是靠政府财政和货币刺激度过了疫情的经济难关。例如政府直接发钱发支票。2020年和2021年欧美也有超额储蓄，为后续消费的恢复奠定了基础。

疫情带来钱花不出去的情况，邢自强表示他测算了一下，过去两年半，中国的超额储蓄就是比正常的年份显著增加，多出来的储蓄占到了一年消费量的1/7左右。

这种超额储蓄形成了消费潜力。当完全“放开”，老百姓的出行和生活恢复常态，它为一些消费需求的反弹奠定了基础。

其次，针对老百姓不愿意花钱的问题。有人认为，老百姓的消费心态未必就能及时改善。也许放开之后，老百姓还是不愿意花钱。邢自强认为这实际上是“鸡生蛋、蛋生鸡”的问题。疫情导致就业压力，就业压力导致偏向悲观的收入预期，而偏悲观的收入预期导致消费欲望低迷。而消费欲望低迷则导致企业盈利受到压制，进一步压制就业。他认为一旦中国走出了疫情的阵痛。线下的服务业，比如说零售、餐馆、出行、旅游都会恢复招聘，中低收入群体就业的预期会好转，他们的收入预期也会改善，消费欲望也会得到提振。

邢自强判断明年的消费有望恢复到7%左右的增长，比今年的1%大幅的回升，特别是服务业的消费会强势反弹。

总结一下，邢自强认为，明年经济中国滞后重启，有望恢复恢复到5%左右的增长，主要由走出疫情，房地产企稳，消费恢复来带动。

他表示，长期来讲，只要中国还是保持着比较务实理性的态度，发展依然是第一要务，还有城市化和产业链升级的这种推动，经济有望保持在4%左右的增长水平。虽然比疫情之前慢，但在全球已经是了不起的结果。

他还结自身经历表明，做好自身防护，绝大多数人应该可以比较平稳地应对全面放开。

王滢：五大因素共振，高配中国

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢时隔21个月再度将中国市场调至高配。王滢介绍，她在11月4日正式上调对中国股票市场的评级，将它从从相对谨慎的评级上调到高配。也即在全球新兴市场中，高配中国股票。在全球市场中，王滢对欧美股市相对谨慎，认为新兴市场明年会领跑全球。而中国又跑赢新兴市场。所以，中国将领跑全球股市。

王滢介绍了她上调中国市场评级的依据。

在她看来，有七个大类别的因素会对股票市场产生比较大的影响。

首先是宏观经济和基本面。就中国市场而言，这个因子是七大因子里唯一我们认为存在下行压力的。因为短期看，疫情对消费、对整体国民经济的影响还会持续一段时间，所以短期我们还会看到盈利的继续下调。

第二估值。目前中国市场估值处于在比较中立的位置，不是说极度便宜，但是绝对也并不是十分昂贵，令投资人望而却步这样的一个水平。

七大因子中剩余五大因子都在转好。

第三流动性。国内的货币政策信贷政策，其实从去年到现在是比较支持经济发展的。我们相信国内的流动性环境还是会持续充裕的。

大摩的宏观团队预期美联储在明年2023年的1月份最后一次加息。相对于2022年的全球流动性逐渐收紧的态势，明年会有一个正向的转变。中国股票市场里的香港市场和在美国上市的中国公司，很大程度上还会受到国际市场的流动性的干扰。2023年国际市场流动性收紧对这些股票的压制作用减轻。

第四政策周期。疫情防控政策和房地产政策都有了转变。

第五汇率，从全球投资人的角度来分析中国股票资产，乃至任何中国资产，汇率的涨跌起伏，事实上对中国资产的吸引力会产生一个比较大的影响。2022年强美元下，人民币对美元有一定的贬值。大摩的全球宏观团队，判断美元的强走势，在今年年底就基本上告一段落。我们预期人民币相对于美元汇率差不多有5%-6%的升幅。这对于全球投资者配置中国股票资产是利好因素。

第六中美双边关系、地缘政治。在短期中期我们看到了地缘政治不确定性的边际性改善。在地缘政治风险下降的同时，全球投资人会调整对中国的估值评价体系，对风险溢价的评估。

第七也是最后，监管处置和政策的优先性。我们认为我们中国的整个行业监管大的框架已经搭好，包括反垄断法的落实，包括数据安全法的落地等。我们认为监管框架整体已经确立了。平台公司，还有其他的一些私营企业部门，它的整体的运营环境的稳定性和预期可预期性进一步的改善。

综上所述，21个月以来，王滢介绍第一次看到整体影响中国股市的七大因子，绝大多数向好方向的转变。所以她要非常明确地上调中国股市的评级。

王滢认为预期中国整体股市的投资回报率在未来的2年有进一步的提升，可以扭转一下过去9个月以来的下降过程。

她认为中国股市回报率将从目前的9%，在2023年内回升到超过11个百分点，在2024年回升到11.8个百分点。这会吸引全球投资人重新对自中国进行资产布局。

具体布局方面，王滢给出了三点建议。

首先，在全球的中国股票市场布局里面，高配离岸中国股票。

“我们建议大家不要再超配增持A股。在过去三年里，我们一直推荐全球投资人在整个中国股票市场的布局里增持、超配A股。但是我们从11月份开始已经不再做此建议。利好离岸市场的多重因素可能共振”。

中概股的审计获积极进展。疫情重启利好大消费，离岸市场上市的股票中包含不少大消费股。强美元见顶，离岸市场流动性改善。“所以我们不是说不看好A股，而是说在你的整体中国股票市场布局里面，目前的操作应该进一步增持离岸的资产”。

第二，疫情后重启大的框架下，多关注直接受惠于重启的股票群。

第三，中长期来看，政策自上而下会支持结构性的发展机会。看好包括绿色经济，包括高端制造自动化，包括信息技术产业，也包括面向广大人民群众的消费，即政策风口的受益股票群。

行业分布上，建议增持消费，尤其是耐用消费品，还有消费服务类行业。建议增持零售业。目前，王滢表示对房地产和银行还是持谨慎态度，不宜过多介入，因为企业的盈利会有一些压力。

以下是问答环节：

问题：怎么看待人民币的走势？

邢自强： 中国依然以务实、理性的原则应对国内外的问题，这使得经济能够恢复性地增长。我们认为中国经济中长期可实现4%左右的增长，虽然比过去低，但在全球还算是比较强劲的。

中国还是具备吸引外资流入以及人民币资产进一步国际化的空间。

我们认为到2030年人民币占全球储备资产的5%左右，比当前3%要明显有明显上升，且将超过日元和英镑，不过相较欧元有很大的距离。

吸引资本流入方面，1000亿美元到1200亿美元的资本流入，包含债券、股票和外商直接投资（FDI）。人民币资产的国际化和中国吸引外资流入故事并没有结束，并不会因为今年受到的一些波折，外资就流出，全球都不投中国了。

回到人民币汇率。明年我们预计资本流入有所恢复，再叠加经济增长的恢复到5%左右。欧美进入了治理通胀加息阶段的尾声，经济并不景气。两者对照，人民币是有望升值的。

问题：如何看待明年互联网科技股的走势？

王滢：大家经常从一个技术性的角度混淆互联网和科技的概念。

事实上互联网在正式的股票市场的行业分类里，它已经不是科技股了，互联网是被分成两部分，一部分是在媒体娱乐板块，一部分是在零售板块，像阿里巴巴或者是京东，这种它是在零售板块。腾讯这样的公司，它是被归类在娱乐和媒体板块。而我们所说的科技板块其实是聚焦于信息科技，主要包含硬件软件加上半导体产业。

我们认为在未来的几个星期，很快的中美审计会有进展，对中概股群体会有正向的拉动效果。而中概股这个群体和互联网板块高度重叠。同时，经济重启对互联网股票也是利好。

互联网包括媒体、娱乐、电商板块。这些板块和整体消费向上的动能的联动性是非常高的。我们认为互联网板块盈利预期有向上调整空间。

今年到目前为止互联网板块几乎可以说是硕果仅存的，从盈利超市场预期的板块。大的品牌公司今年加速做了很多事情，包括降低成本，包括分红，包括进行股票回购等。我们推荐投资人增持。

问题：受到疫情影响不少人开始消费降级，这种情况下如何看待消费恢复和它对中国经济和市场整体回报率的影响？

邢自强：我们对明年消费的恢复性增长比较有信心。长线来讲，消费的增速虽然会放慢，但是考虑到中国的结构性因素例如城市化，制造业升级，绿色转型等，经济实现4%左右的增长是没有太大问题的。这在全球范围内是比较优秀的。维持这样的增速，中国有望进入高收入经济国家的行列。

王滢：过去9个月中国股市的投资回报率显著下跌。我们认为明年和后年，中国的投资回报率会逐渐回升。这会扭转全球投资人对中国整体股票市场的信心、观感。他们会重新审核中国估值体系。

这背后首先是整体宏观经济的这样一个复苏。第二中国企业在今年的大环境下展开的一系列的自救的行为。第三是整体人民币升值趋势。最后就是消费复苏。

王滢认为疫情后消费复苏是分阶段的，第一阶段本地的出行限制的放松。第二阶段跨省的出行限制放松。最后，跨国出行放松。

此外，经济恢复，生产经营活动的陆续开展，也对上下游的一些需求也会产生更好的带动作用，包括上游的一些原材料等。这对市场整体有一定的积极作用。

编辑：小茉