VC/PE今年第一个好消息

一纸公告打破了VC/PE圈的沉寂。

昨天傍晚（2月1日），证监会正式宣布，就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。这标志着经过4年的试点后，全面注册制时代终于要来了。

这是中国资本市场的标志性事件。沉沉浮浮，中国创投机构有望迎来一波IPO大爆发。

投资界第一时间联系了多位本土创投大佬解读。达晨财智执行合伙人、总裁肖冰表示，全面注册制让创投行业的退出端确定性大幅提高，“募投管退”的链条正向循环效果可预期将进一步放大。而毅达资本董事长应文禄指出，全面注册制将畅通创投行业自循环，但优质资源竞争加剧，客观上加速机构优胜劣汰。

“奖惩明确，进退有序。”东方富海董事长陈玮表露对全面注册制的期盼。正如多位投资人提醒，注册制最重要的是提高违约成本，形成震慑力，避免短期内涌现出过多造假行为。

“VC/PE圈已经很久没有这样振奋的消息。”一位双币基金合伙人在朋友圈中激动写道。

这源于证监会的官宣：近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为抓好《总体方案》的落实，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

业内翘首以盼的全面注册制究竟是怎样的？投资界第一时间进行了亮点提炼：

1、改革的重中之重，是上交所、深交所主板。

• 改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。

2、完善多层次资本市场体系。

• 沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业，在上市条件方面与其他板块拉开差距；

• 科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性；

• 创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市；

• 北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。

3、全面整合制度规则体系。

• 主板、科创板和创业板适用统一的注册制度，沪深交易所制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则，北交所与上交所、深交所总体保持一致。全国股转系统同步实行注册制，有关安排与交易所保持总体一致。其中，对股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股转系统挂牌，或者全国股转系统挂牌公司定向发行股票后股东人数不超过200人的，全国股转公司审核通过后，证监会豁免注册（目前豁免核准）。

4、进一步改进主板交易制度。

• 新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；

• 优化盘中临时停牌制度；

• 新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

5、从主板实际出发，对两项制度未作调整。

• 自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求；

• 维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

6、实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发。

• 加强全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度。特别是要用好现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。

7、强化上市公司信息披露监管。

• 进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。畅通强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰。严格实施退市制度，强化退市监管，健全重大退市风险处置机制。

8、进一步完善监管和执法。

• 在前端，坚守板块定位，加大发行上市全链条监管力度，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关；

• 在中端，加强发行监管和上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理，加大退市力度，促进优胜劣汰；

• 在后端，保持“零容忍”执法高压态势，形成强有力震慑。

9、证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。

• 统一审核理念、标准，保持审核尺度一致；

• 在交易所审核过程中，按标准选取或按一定比例随机抽取在审项目，关注交易所审核理念、标准的执行情况；

• 督促交易所建立健全“防火墙”、加强质控部门和上市委、重组委（简称“两委”）把关责任等内部制衡机制；

• 对交易所发行上市审核工作定期或不定期开展检查。

10、有序做好实施前后过渡

• 自2023年2月1日起，证监会继续接收主板首次公开发行股票、再融资和并购重组申请。全面实行注册制前，中国证监会将按现行规定正常推进上述行政许可工作。全面实行注册制主要规则发布之日起10个工作日后，交易所开始受理主板其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。

昨天稍晚时间，新华社发文表示，注册制改革是资本市场的深层次变革，又是“牵一发而动全身”的重大改革，必然有一个持续探索和完善的过程。这就需要市场各方珍惜改革成果，给予必要的理解和包容，积极参与、共同推动。

“逢山开路、遇水搭桥。”改革试点的积极成效增强了全面实行注册制的信心，也奠定了基础。试点的成功经验表明，前进中的问题要用继续改革的办法来破解。这也正是探索中国特色资本市场发展之路应有的坚定与从容。

而外界观望，全面注册制会不会带来IPO数量暴增？资深投行人士王骥跃对外表示并不会，每年还是400-500家的新上市家数，市场稳定是更重要的事。但众多创投大佬却普遍认为，随着全面注册制的落地，中国资本市场的IPO数量将会迎来新的爆发式增长，同时也对企业质量与竞争和盈利能力提出了更高的要求。

这需要等待时间的检验。

全面注册制时代正式开启，无疑是2023开年最受瞩目的事情。那么，这对VC/PE而言有着怎样的深远意义？

“创投机构的退出通道更加畅通了。”华南一位创投大佬向投资界分析，在核准制下，一个创投项目要实现IPO，核准到发行的平均等待时间短则2年，长则3-4年，许多企业因此错失企业发展的黄金时期。而在注册制下，企业上市周期大为缩短，这样大大缩短了创投项目的退出周期。

正如新华社文中所比喻，如果把企业上市比作一场赶考，注册制不仅是把主考机构从证监会变成了交易所，更重要的是主考理念和考试方式变了。

回想2020年8月24日，深交所敲响了创业板注册制的第一道锣声，中国资本市场由此进入注册制时代。彼时，知名本土创投大佬曾表示，注册制的直接利好是创投“去库存”，加快现有存量项目退出。“伴随着门槛下降，大家把以前符合上市的项目赶紧往外推，所以第一波可能会有很多人冲上去”。而后面，A股的估值会趋向港股化、美股化，就没有那么多公司能上市成功了。

如今，这一幕将要上演。

至于全面注册制对VC/PE的利好，应文禄总结：畅通创投行业自循环。他表示，企业上市渠道更加畅通、预期更加明确、审核注册更加透明高效，将畅通创投行业退出渠道、优化“募投管退”自循环能力，增强LP信心，促进创投行业进一步发挥加油站功能，持续推动科技自立自强、加速产业转型升级。

同时，创新生态进一步优化，引导社会资本融入国家发展战略大局。主板“大盘蓝筹”、科创板“三个面向”、创业板“三创四新”的上市企业定位更加明确，“红绿灯”呼之欲出……全面注册制在IPO端的功能定位非常清晰，就是要引导全社会资本融入国家发展大局，投资科技创新、解决卡脖子问题，加速一二级市场资源向战略新兴产业、关键核心科技领域集中，为构筑新发展格局发挥资本市场力量。

肖冰对此分析，全面注册制也标志中国资本市场的全面深化改革与成熟进入新阶段，促进优质创新企业发展良好生态的进一步成型与完善，对真正符合国家战略定位、补位产业链优化的企业是更大的利好，也给它们背后的创投机构更多的信心与下注的能力。

改革背后，也为VC/PE指出了方向。证监会有关部门负责人在答记者问中谈到，注册制提升了对科技创新的服务功能。科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。“特别是一批处于‘卡脖子’技术攻关领域的硬科技企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，畅通了科技、资本和实体经济的高水平循环。”

“从前期科创板和创业板注册制的实施来看，我们可以明显感受到资本市场在服务国家战略目标所扮演的重要资源枢纽的角色，这也倒逼投资机构要坚持以面向国家战略需求、面向市场需求、面向未来需求为导向来指导自身的投资管理工作。”陈玮向投资界做了最新解读。

对此源码资本合伙人王巍也表示，实行全面注册制，市场化改革进一步深化，设立更多元包容上市条件，极大提升了市场参与者的信心和热情，我们期待更多优质企业登陆中国资本市场，更好服务于科技创新和国家战略。

注册制把选择权交给市场，大大地降低了创业公司上市门槛，但并不意味着“谁想上就上”。同创伟业董事长郑伟鹤曾直言，注册制之下，审核速度和市场化程度都会高很多，企业上市的门槛降低了，但并不意味着审核标准降低。

“全面注册制最核心的条款就看报证监会二十个工作日审核的尺度，是否做实质判断和审查。”一切拭目以待。

制度套利的时代过去了——这是多位投资人几乎一致的感慨。伴随着全面注册制，中国创投机构将会迎来一次史无前例的洗牌和分化：有人也许会壮大崛起，有人可能就此退出历史舞台。

首先看到这一幕：进入全面注册制时代，VC/PE机构收获IPO数量增加，但投资机构通过IPO获益的难度增大，超额收益项目更加稀缺，考验投资真本领的时候到了。“注册制时代，投出IPO企业并不能代表机构的投资业绩，因为企业上市会迎来破发常态化。”一位不愿具名的本土投资人如是说。

IPO为王的时代将会终结。正如陈玮提醒：“虽然企业上市的路径更加顺畅了，但一二级的市场的制度利差将被压缩，投到真正具有创新能力的优质项目才会有估值和流动性。”这对投资机构的专业度提出了更高的要求，只有真正懂产业、懂创新、懂资本市场、具备价值发现能力的创投机构才能脱颖而出。

肖冰对此深有感触：实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格，将进一步压实发行人和中介机构的责任，同样也对创投机构有倒逼压力——在中国语境下形成对产业的深入洞察和底层理解的重要性进一步凸显，构建与提升创投机构全面有效的风控体系也会被放进更重要的议程当中，才能真正投到科技硬度够、市场韧性高的优质企业，并且有能力对企业进行产业赋能的落地，提高被投企业高质发展的底子，最终在资本市场赢得真正的发展空间与可能。

“全面注册制有利于我们这样的人民币基金，同时也反向要求创投机构能够正确引导和关注被投企业的公司治理，以及及时有效专业地提供投后服务。”中科创星合作人郭鑫告诉投资界。他指出，注册制使得财务数据不再是重重之重，因此投资机构也可以更加聚焦于长期有价值的项目和企业。

不过应文禄也提醒，全面注册制背景下退出渠道的拓宽并不意味着风险的降低，保障创投基金投资人利益，需要做好接受市场挑战的一切准备：一方面一级市场对热点行业、稀缺标的、优质资源的争夺将愈发激烈。另一方面，一二级市场套利模式失效、退市常态化也将加速机构优胜劣汰。

回顾过去一年，国内美元基金转向人民币基金赛道趋势尤为明显，不少美元基金背景出身的投资人也开始研究国内IPO退出政策。不过极具戏剧性的一幕是，昨天全面注册制改革消息出炉后，投资人调侃朋友圈出现了这一幕：“人民币基金投资人都在转载证监会的文章，而美元基金投资人都在发一串看不懂的代码。”

有人向左，有人向右。此时此刻，也许中国大多数创投从业者正走向分水岭，大家奔向各自选择的远方。