来源：中信证券 作者：付宸硕、陈卓、刘意

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C919，国产大飞机的突破与崛起

大飞机产业，战略定位举足轻重

大飞机起飞重量超过 100 吨，我国已有所突破。大飞机一般指起飞重量超过 100 吨的运输类飞机，包括民用飞机（客机/货机）和军用运输机。自 2003 年国家科技部受国务院委托组建“大飞机项目论证组”后，“大飞机”一词开始在国内航空工业领域被广泛使用。中国大飞机产业的发展历程坎坷、技术积累薄弱，但在我国持续推进大飞机自主设计制造数十载后已有三种型号，即是被并称为国产大飞机“三剑客”的运 20（运输机）、C919 （客机）和 AG600（水陆两用飞机）。

大型民机产业具有重要战略意义。作为战略性新兴产业，大飞机产业的发展是衡量一个国家综合国力和国际竞争力的重要标志之一，对国家安全和国家综合实力提升具有重要作用。大飞机产业属于资金、技术和资源高度密集型产业，是现代高新技术的高度集成，产业链长、辐射面宽、联带效应强，除制造环节外，对上下游科研教育、交通运输、公共管理、现代服务等都产生明显带动。根据波音公司研究，民用机销售额每增长 1%，对国 民经济的增长拉动为 0.714%。国际经验表明，一个航空项目 10 年后给当地带来的效益产出比为 1∶80，技术转移比为 1∶16，就业带动比为 1∶12。

C919，我国首款自研的大型民用客机

民用客机主要有干支、宽窄之分。根据我国民航局公告中出现的定义，客运飞机中，宽体飞机指 250 座级以上运输飞机，窄体飞机指 100-200 座级运输飞机，支线飞机指 100 座级以下运输飞机。通常 100 座级以上的飞机也被称为干线飞机，干线客机主要在主要城 市、国际航线间飞行，承担较大客流量的航线服务。而窄体客机也被称为单通道客机，其客舱内只有一条通道，每排坐 2-5 人；宽体客机多为双通道客机，也就是至少有两条通道，经济舱座位一排坐 7-10 人。

C919 对标空客 A320 系列和波音 B737 系列机型。C919 是我国首款完全按照国际先进适航标准研制的单通道大型干线客机，C 是 China 的首字母，也是中国商飞英文缩写 COMAC 的首字母，第一个“9”寓意天长地久，“19”代表着最大载客量是 190 座。该机型座级 158-168 座，航程 4075-5555 公里，最大航程超过 5500 公里，是典型的干线客机。

C919 的发展历程

国产大飞机几经波折，如今已迈入正轨。中国大飞机项目起步并不晚，但 20 世纪 70 年代后近 30 年，我国大型客机项目始终没有走完一个完整的型号研制过程，也一直没有形成真正的商用飞机产业。1970 年 8 月我国运十飞机项目启动研制，几经波折于 1985 年 终止。而同年我国又与麦道公司合作生产麦道飞机，1996 年开始又与空客公司合作研制 AE100，但都无果而终。直至进入 21 世纪，ARJ21 和 C919 项目分别立项启动，我国大飞机制造才逐渐进入正轨。截至 2023 年一月，ARJ21 完成海外首架机交付，C919 完成全球首架机交付，而 CR929 也完成首轮需求验证，我国大飞机制造产业化规模化道路正式打开。

大飞机自主道路再次起航，C919 已完成首架交付。通过 ARJ21 率先开始研究试制的经验，重新开启我国大飞机道路的愿望走上台前。07 年，我国国产大飞机项目正式立项并于一年后成立中国商飞全面负责 C919 大型客机项目。有着 ARJ21 的一系列初步经验和积累，C919 的进度逐步加快。2015 年，在 ARJ21 交付的同时，我国第一架 C919 总装下线，也意味着 C919 项目取得了阶段性成果。2017 年，C919 首架机首飞成功；2022 年 12 月 9 日，中国商飞正式向东方航空交付全球首架 C919，在完成后续民航局补充运行合格审定及开航 准备工作后将正式投入航线运营，我国大飞机事业终于迈入规模化系列化发展的新征程。

三证全面落地，与 C919“携手翱翔新时代”。民航客机适航取证主要包含 3 个证件：设计民机的型号合格证（TC）、生产民机的生产许可证（PC）以及最终“准飞”的单机适航证（AC）。2022 年 9 月 29 日，中国民航局向商飞正式颁发 C919 飞机型号合格证；11 月 同日，C919 大型客机生产许可证获发；12 月在全球首架 C919 交付的同时，三证中的最后 一证——单机适航证也由民航局交递，C919 适航取证正式收官，历时 15 年艰辛，我国民 航市场首次拥有中国自主研发的喷气式干线客机。2023 年 1 月 12 日中国商飞副总经理在接受澎湃新闻采访时指出，C919 已累计获得 1200 多架订单，未来五年年产能计划达到 150 多架。

市场需求逐渐恢复，未来中国市场空间有望反超欧美

全球航空市场需求复苏，新型单通道干线客机需求旺盛

全球商业航空市场恢复，境内旅行带动新增量。虽然近年来疫情的持续影响造成全球航空市场普遍低迷，但是全球（除中国）境内航空客流量从 20 年一季度末起已开始逐步恢复，到 22 年 Q1，全球（除中国）境内航空客流量已经达到 2019 年的 90%；预计到 2024 年全球航空业将全面复苏，同时恢复到疫情前的增长率。波音方面认为，缓解中的短途旅行/境内旅行将引领市场增量，同时预测境内旅行将占行业增长的 60%，其中仅中国境内旅行就占行业新增可用座位里程（ASM，Available Seat Miles）的 17%。

大规模替换即将到来，未来 20 年将有超 4 万架新机交付。中国商飞数据显示，2020 年，全球客机机队规模 18,113 架 ，且预计到 2040 年客机规模将达到 45,397 架。其中，中国商飞预计将有 41,429 架新机交付用于替代和支持机队的发展，价值约 6.1 万亿美元 （以 2020 年飞机目录价格为基础）；现有机队中将有约 78.1%左右（14,145 架）的飞机退出商业客运服务，这部分客机将被新机替代，同时，中国商飞预计全球机队市场还将需要 27,284 架新增客机。

单通道喷气客机性价比高，全球航空市场需求最大。单通道客机已成为航空飞机市场的主流，技术进步使它们能够飞行更远的距离，低成本也使单通道飞机对价格敏感的客户和许多休闲航线具有吸引力。机场容量限制已促使一些航空公司转向更大的单通道飞机，同时航空公司也在优化机队以追求降低单位成本和提高收入战略。根据中国商飞数据，2020 年，单通道喷气客机占全球客机机队规模的 70.2%约 12,714 架，中国商飞预计未来 20 年交付 29,482 架，占全部交付新机的 71.2%，其中 160 座级单通道客机 19,983 架。

新型节油飞机逐步成为市场主流。由于全球航空燃油成本的持续上升以及对减少碳排放的迫切需求，为帮助客户实现可持续发展目标，全球商用飞机行业高度重视开发节油飞机。新飞机效率显著提升，将比早期机型高 25%至 40%的燃油效率。2019 年，新一代飞机占在役飞机的 13%，到 2021 年，该比例上升至了 20%。根据空客预测，到 2041 年以 A320Neo 为代表的新一代客运飞机将超过商业航空客运飞机总量的 95%。

中国将成未来全球最大市场，单通道客机仍为需求主体

2019 年前的 20 年间，我国民航市场一直保持较快增长，航空旅客周转量年均增速达 14%，但受口罩影响，20 年我国民航市场遭受重创，民航旅客周转量 6311.25 亿人公里，较上年下降 46.1%。21 年旅客周转量开始回升，较上年增长 3.5%达 6529.68 亿人公里，其中，国内航线恢复迅速，21 年 3 月已恢复至 2019 年同期水平；国际及我国港澳台航线依 然受到强烈影响持续下行态势。随口罩影响逐渐消除，我国航空客运将恢复并进入快速增长阶段，中航工业预计，到 2040 年，客运周转量达到 3.3 万亿人公里。

中国将成为未来全球航空业市场的主力。由于口罩导致美国客运量大幅下降且恢复缓慢，中国航空业在 2020 年随着境内交通恢复率先出现复苏迹象并于此年超过美国成为最 大的航空市场。中国商飞统计数据显示，2020 年，中国客机机队规模数量 3,642 架，占全球总体客机机队的 20.1%，且预计到 2040 年，中国客机机队规模全球占比将增至 21.9%达到 9,957 架，超过北美和欧洲成为全球客机机队规模最大的地区。

中国单通道客机占比极高，160 座级是主力型号。中国商飞数据显示，2020 年，中国 客机机队中单通道客机 3,014 架，占全国客机机队数量的 82.8%，且预计到 2040 年单通道客机将增长至 6,886 架。从不同座级客机数量来看，2020 年 C919 所代表的 160 座级单通道客机 2,213 架，占单通道客机总量的 73.4%，占全部机队数量的 60.8%；预计到 2040 年 160 座级单通道客机将增至 5,266，增长幅度达到 138.0%，占未来单通道客机数量的 76.5%， 占全部飞机的 52.9%。

未来中国客机需求超万亿美元，近 6 成为 160 座级单通道客机。中国商飞预计全球未 来 20 年（2021-40）内将交付 41,429 架新机，其中将有 21.9%（约 9,084 架）的飞机交付 中国市场，市场价值约 1.39 万亿美元（以 2020 年飞机目录价格为基础）；其中单通道喷气客机预计交付 6,295 架，占交付总量的 69.3%，同时新交付单通道喷气客机机队中近八 成将为 160 座级，占据全部交付客机过半比例。

打破“双寡头”垄断，实现“三足鼎立”新局面

波音空客“双寡头”垄断，C919 或成唯一有力竞争者

“双寡头”垄断格局下中国商飞成唯一有成果的新竞争者。全球商业客机市场的集中度极高，空客和波音以“双寡头”形势垄断整个市场并占据市场总收入的很大一部分。此外，庞巴迪宇航和巴西航空工业也曾在这个行业拥有重要地位，但庞巴迪自 2015 年债务危机之后基本退出大众民航市场；巴航工业的民航业务则近乎被波音并购。日本三菱飞机、俄罗斯伊尔库特、中国商飞也在自主研发新的机型尝试进入商用飞机市场，但目前除中国商飞顺利推出 ARJ-21 以及 C919 外，其他企业的飞机计划推进并不顺利。

C919 将成 B737 和 A320 目前唯一替代方案。波音的 B737 和空客 A320 是航空史上销量最高的两个飞机系列。2021 年，波音交付 263 架单通道飞机（2020 年交付 43 架），空客交付 533 架单通道飞机（2020 年交付 484 架）。截至 2022 年 8 月，空客报告积压了 6699 架 A320 和 A220 订单；波音公司 B737 有 4185 架未完成订单。此外，俄罗斯即将推出的 MC-21 项目因制裁被迫延迟。COMAC 认为，C919 提供了一种替代方案，随着商飞 C919 机型在 2023 年开始批量交付，中国制造商将在单通道飞机领域率先与现有市场巨头展开竞争。

波音：全球航天航空业最大，B737Max 复飞后销量迅速恢复

全球航天航空最大企业，军民双向领导者。波音成立于 1916 年，最早以销售军用飞机、依靠政府和军方采购发家，二战后波音率先推出涡轮喷气客机从而在民用客机市场崭露头角，在收购麦道公司后波音逐步发展为全球最大的航空航天业公司，同时也是世界领先的民用飞机和防务、空间与安全系统制造商。波音的产品不仅涵盖了军民用飞机，同时也包括卫星、导弹、电子防御等武器系统，其客户超过 150 个国家和地区。波音是全球航 空业的领导者，其生产的商用飞机几乎占全球机队的一半。

21 年营收小幅回升，市值水平下降速度减缓。受疫情以及 B737Max 事故多发被停飞影响，波音 2021 年营收 623.86 亿美元，较上年增长 7.1%。19 年和 20 年公司营收下降严重，分别为-24.29%和-24.04%，2021 年营收仍然不到 10 年前的水平；此外，波音 2019 年后市 值不断下降，2021 年市值较 19 年下降了 35.34%至 0.12 万亿美元，仅堪堪超过 5 年前的 水准。

商用飞机收入受停飞影响，研发投入不断下降。或由于 2019 年 B737Max 被停飞原因，波音商用飞机业务营收大幅下降，2020 年商用飞机营收 161.62 亿美元，仅为 2019 年的一 半左右，占同年营收比例从 41.8%下降到 27.8%；2021 年，商用飞机业务恢复增长，获得营收 194.93 亿美元，占同年营收的 31.1%。自 2018 年起，波音研发支出持续下降，21 年研发方面支出 22.49 亿元，较上年下降 9.18%，较 2016 年一半不到。公司商用飞机研发支出依然超过总研发支出的一半以上，21 年商用飞机研发近 11.4 亿美元，占同年研发的 55.2%，达到 10 年内最低占比。

737Max 仍受市场青睐，机型占订单绝对主力。公司商用飞机业务订单积压 5136 架，其中单通道飞机占 80.55%，几乎全部为 B737Max；商业飞机新订单量自 2019 年起达到近 10 年低谷，19 年订单仅 55 架，2020 年订单额开始回升，21 年新订单 479 架，恢复到 18 年一半以上的水平；其中单通道飞机，特别是 B737Max，占 21 年新订单的 7 成以上，虽该机型经历停飞审查，但订单情况表明市场看好该产品。21 年，波音飞机交付 340 架，其中 77.35%为单通道飞机，单通道的九成以上交付依然为 B737Max。

B737Max 停飞影响有限，波音交付进度为 C919 带来新机遇。综合来看，近年来波音受口罩持续影响十分严重，但其全球航空“霸主”的地位依然稳定，市场对其信心虽有下降，但影响不大。此外，波音 B737Max 被停飞，但在复飞认证结束后市场对其依然看好，订单 不断，足见波音的技术和产品受到广泛认可。2021 年，波音交付飞机订单仅有不到 500 架， 未交付飞机达 5000 架以上，在我国 C919 达成取证交付后，或有能力率先抢占一批订单， 从而打开全球商用客机市场。

空客：打破波音垄断，后疫情时期强韧发展

泛欧洲合作，从民机出发打破美国波音垄断。空中客车公司是全球航空市场上唯一有能力与波音竞争的企业，也是商业客机市场“双寡头”中的另一“头”。空客最初是一个泛欧财团，由欧洲各国政府牵头以及各国相关航空公司合并组成，意图抗衡波音和美国对全球航空市场的垄断。从 1989 年的 A321 起，空客资金摆脱欧洲成员国政府援助开始自给自足，公司从商用飞机出发，业务逐步衍生至军用航空器，到卫星火箭等航天产品，最终形成有效竞争力，打破波音一家独大的局面，甚至在近年一度反压其一头。

行业萎靡影响适中，21 年营收市值快速回升。由于口罩导致的航空业萎靡，2020 年空客业务总营收较上年大幅下降 29.18%，仅达 569.86 亿美元；2021 年，公司营收有所恢复，收入达 616.90 亿美元，较上年增长 4.48%，但依然不比近 10 年各年收入。市值方面，在口罩的影响下，空客从 2019 年的 1146.21 亿美元下降到了 2020 年的 860.17 亿美元， 但总体来说影响适中，市值总值依然高于 2019 年之前，市场对空客信心较足，因此 2021 年空客市值快速回升 25.46%达 1005.08 亿美元。

2021 年，空客商用飞机业务收入 427.74 亿美元，占总收入的 68.4%。后期间，空客研发开支较前时期小有下降，2021 年总研发开支 32.48 亿美元，其中商用飞机方面的研发开支占 81.1%达 26.64 亿美元，较上年下降 4.23%。

订单大量积压，A321Neo 订单反压 A320Neo。由于全球航空市场低迷，空客飞机（商 用飞机+直升机）交付从 2019 年的 1195 架下降到 2021 年的 611 架，同时，商用飞机交付 占全部交付额的 100%；其中，单通道飞机交付 533 架，A320Neo 占单通道交付的 48.41%， A321 系列占 41.46%且九成为 A321neo。新订单方面，2020 年较 19 年下降 64.95%，21 年 开始回升 89.17%达 507 架，其中单通道占 9 成以上，A321Neo 订单为主，A320Neo 订单被 大量取消。此外，空客订单积压 7082 架，A321Neo 占 48.18%，A320Neo 占 33.06%。

此外，公司研发一直坚持如一，在营收下降的情况下，商用飞机研发费用减少不大，体现公司研发创新为本的企业文化。在订单方面，空客存在大量订单挤压，但是从口罩期间的变化来看，A321neo 的在空客全部订单 所占的比例反超 A320neo，同时新订单方面 A320neo 的反馈不比 A321neo。综合波音的情况，商飞 C919 或许存在一定新机遇，但同样也将面临机型方面可能的市场偏好变化风险。

商飞：国务院批准成立，推动我国大型客机独立自主

统筹干支飞机发展，实现中国民用飞机产业化。2008 年 5 月 11 日，为推动《国家中长期科学与技术发展规划纲要》大型客机项目发展，经国务院批准，中国商用飞机有限责任公司（简称：COMAC）在中国上海成立。中国商飞是统筹我国干支线飞机发展、实现民机产业化的主要载体，从事国产民用飞机销售及服务、租赁和运营等相关业务。商飞由国务院国资委、上海国盛、航空工业、中国铝业、中国宝钢、中化股份共同出资组建，后增加股东中国建材、中电科、国信控股，注册资本 190 亿元。

大型民航客机全覆盖，打造中国自己的民用客机。除 C919 外，中国商飞负责制造运营的产品还有 ARJ21 和 CR929，在大型民航客机上基本做到了类型全覆盖。ARJ21 是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，该项目于 2002 年立项，历时十几年坚程，于 16 年正式投入运营；CR929 远程宽体客机是中 俄联合研制的双通道民用飞机，以中国和俄罗斯及独联体市场为切入点，广泛满足全球国际间、区域间航空客运市场需求，2019 年 CR929 展示样机亮相莫斯科航展。

国产替代潜力巨大，国产厂商有望崛起

建立“主—供”模式，融入全球大型客机产业链。现代航空装备的设计制造是一个复杂的系统工程，几乎无法由一家完全独立的企业单独完成所有的研制生产任务，所以国际民航制造业虽然在品牌上逐步走向垄断格局，而在生产上依赖全球化。人民日报《解码中国大客机》一文中提到，空客的客机由德、法等国的航空工业公司联合研制，其中约 30% 的制造在美国进行，而波音飞机中约 35%的制造在日本完成。“主制造商—供应商”模式 是目前包括波音、空客在内的大型客机制造企业普遍采取的一种运作模式，即飞机的设计集成、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证等任务由制造商承担，零部件供应则采 取全球招标的形式由国内外供应商协同制造。

我国大飞机产业发展相对落后，供应链存在巨大国产化空间。无论研制生产还是商业 运营，我国大飞机主流产业与国外仍存在明显发展差距。根据金伟《打造并拓展中国大飞机产业链》：美国兰德公司在《中国商业航空政策有效性分析》提出，中国大飞机产业的主要劣势就是在很多核心技术和材料相对落后，能够自给的部件价值占大飞机总体不到 40%，自主配套体系不完整，关键材料和元器件仍依赖进口，飞机航电系统、发动机等几 乎是 100%进口。依托国内巨大的刚性需求以及海外市场的拓展潜力，预计 C919 大飞机 的国内配套企业将受益于后续国产替代的推进，特别是为后续型号做好技术储备。

大飞机产业链价值分布符合“微笑曲线”

大飞机产业各环节盈利能力有较大差异，整体价值分布呈“微笑曲线”。民用大飞机制造技术复杂，是典型的高附加值产业，企业的技术含量高低决定了其全球价值链的利益分配水平，所以不同环节的企业盈利能力存在很大差异。前端的研发设计、发动机制造、关键零部件制造属于资金和技术密集型，具有较高的附加值；位于后端的营销、售后服务 属于管理和信息密集型，附加值也较高；中间的一般零部件制造、整机组装环节通常属于 劳动密集型，其附加值较低。