5%的全年增速目标下，股、汇怎么看

2023-03-06 16:03

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· Irene Zhou | 文关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

十四届全国人大一次会议于2023年3月5日在京召开。与往年一样，会议首日公布了2023年《政府工作报告》，聚焦经济增速目标、财政赤字率、政府债（含地方专项债）新增额度以及宏观政策立场等事项。此外，今年的全国人大会议议程还将包括选举和决定任命国家机构组成人员等事项。

GDP增速目标备受关注——今年发展主要预期目标是：

国内生产总值增长5%左右；

城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；

居民消费价格涨幅3%左右。

此前，不乏外媒和外资机构预计增速可达5.5-6%。那么如何理解5%的这一数字背后的含义？今年的资本市场和汇率又将如何？

5%的GDP目标保守但务实

中国将2023年的官方增长目标下调至5%，而2022年和2021年的官方增长目标分别为5.5%和6%。当然，投资者会从不同的角度解读这一目标。

根据笔者了解，目前国际投资者主要有两种观点：一派认为，这种增长反映了中国经济去年仅增长了3%，远低于5.5%的增长目标。因此，今年的5%目标，尽管比去年略低，表明中国当局希望恢复增长目标的可信度，并将实现增长目标视为对公众的重要承诺。

当然，另一派人认为，5%可能会让市场感到失望。考虑到目前的共识高于5.5%，5%看起来非常容易实现，一个看似不雄心勃勃的增长目标表明，当局清楚地看到了中国经济存在的下行风险。

这两类观点都不无道理。早前，全国31个省区市皆已公布了2023年的经济发展目标，各地设定的GDP目标就较为保守。其中天津和北京位于末位，分别为“4%左右”和“4.5%以上”，海南则居于首位，设定了“9.5%左右”的GDP增速目标。

与2022年的目标相比，全国31个省区市中有21个地区调低了2023年的经济增速目标，6个地区与去年持平，海南、新疆、重庆和黑龙江四地则调高了GDP目标。野村表示，今年使用“以上”的省区市从2022年的10个降至7个，表明地方对增长预期的态度更趋保守。

同样需要留意的是，报告预计2023年财政赤字将达到GDP的3%，较前一年的2.8%有所增加，反映了未来一年财政支出的扩大，也表明政府有强烈意愿保障一个稳健的增长。这也意味着，一旦增长动力消失，政府将提供更多的弹药。

不过，财政扩张性并没有大超预期。“由于2022年是财政政策扩张力度非常强的一年，不仅在去年3月时大规模降税减费，4月、8月又针对基建出台了更多的刺激措施，叠加防疫开支，再加上2021年很多地方政府专项债发行的资金并未用完，因而顺延到了2022年进行使用。种种因素加持下，去年的财政政策扩张是非常明显的。”

摩根大通中国首席经济学家朱海斌此前表示，如果跟以往的正常年份相比，2023年预计中国将采取扩张性的财政政策，赤字率为3%，但如果和去年的基数相比，2023年可能被视为财政整顿的一年。

“两会”令人更加关注的一个维度是今年财政支出的方向。因为与去年相比，今年至少有两个明显的变化——

第一，去年大规模的防疫成本支出今年不会再有；

第二，除了基建，去年财政赤字中大规模的降税减费占了相当比重，按国家税务总局的数据，去年减税降费规模（加上延迟缴费等）超过4万亿元。过去六七年来，宏观税负已明显下降。所以从财政支出来讲，如果我们没有像去年接近万亿元水平的防疫成本支出，且降税减费的规模比去年明显缩小，其实有相当一部分资金可以省下来做别的事。

至于“别的事”是什么，此次报告提及——把恢复和扩大消费放在首位；支持刚性和改善性住房需求；推行药品和医用耗材集采，降低费用负担超4000亿元；推动高端装备、生物医药、新能源车、光伏、风电等新兴产业加快发展，等等。

此次报告还指出，有效防范化解重大经济金融风险。这里提及的两项风险，即房地产风险和地方政府债务风险。报告认为，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。从这里可以看出，优质头部房企风险化解工作将继续，防范出现房企新的风险出现。

更重要的是，2023年的就业目标为1200万人，比去年的1100万人增加了一百万，清楚地表明政府更加关注增长质量。由于就业创造也对国内消费有影响，更高的目标意味着政府看到了消费的重要性，这将有助于释放长期的增长潜力。

资本市场聚焦“中特估”

A股市场近期高度关注“中国特色估值体系”，简称“中特估”。

上周，上证指数技术突破前期平台后，延续上张趋势，再创反弹新高。但对比其他指数，可以说上证基本上是单边突进，其他指数都明显呈现弱势。而从两市的个股涨跌而言，指数强势突破，但个股上涨2221家，下跌2640家，并未体现出明显的赚钱效应。造成这样的走势背离的原因，依旧还是“中特估”的行情继续演绎。

板块上，在三大运营商持续火热下，中字头开始发散，中国交建、华电国际大涨6%，中国中车、中国中铁、中国船舶、中航西飞、邮储银行均升超5%，建设银行涨近3%。中国电信、中国移动创高点。中国石化、中国海油升超3%。

此次政府工作报告的关键词亦是“高质量发展”，那么我们要怎样理解“中特估”？中航信托认为，中国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，增长模式从过去的高增长、高通胀、高波动转向中增长、低通胀、低波动。

资本市场的估值体系也要转向具有中国特色的估值体系，建设中国特色现代资本市场，也需要解决上市公司结构和估值问题。

股票市场方面，现有估值体系下，行业、规模等因子对股票估值的影响相对突出。不同行业的上市公司，估值可能相差数倍。例如，银行业市盈率（TTM）只有5倍多，不足计算机行业市盈率的十分之一。股票市值和估值存在稳定的负相关性，市值越大，估值往往越低。

高质量发展阶段，经济运行平稳，经济周期明显弱化，传统行业的经营并不必然劣于科技行业，中小企业的增长也并不必然快于大企业，基于行业、规模等因子进行估值定价越来越不合时宜。

现有估值体系下，国有上市公司的估值明显偏低。以中证国企和中证民企指数为例，前者市盈率（TTM）只有后者一半，市净率（LF）只有后者的三成半。

“中特估”体系下，国有上市公司估值或更合理——

首先，国企分别在金融、电信、能源等关键行业，关系百姓衣食住行，是确保国家经济安全和科技进步的重要力量；

其次，国企体量大，经营稳定，利润和现金流平稳增长，风险溢价更低，应该给与高估值；

第三，资本市场投资者“机构化”也有助于提升国有上市公司的估值。

但是，亦不乏观点认为，早前A股领涨的公司多数存在估值泡沫，而低估值的则没有成长性，因而才导致很难给高估值。此外，国企利润做大，可能导致社会利润减少。

不过，近期景气赛道回调、传统板块反弹也有其内生原因。在2020～2022年以来，以景气度为投资的方法大行其道，带来A股市场成长板块的估值高速扩张。而这类板块估值显著高于A股其他板块的估值，例如新能源车、光伏产业链。但A股的大金融、大基金等板块则存在估值折价。

作为传统行业，A股的投资者普遍认为市场已经饱和，因此未来的景气度并不高。即便现在利润好，但是在讲究“看未来”的市场下，资金依旧不待见。因此这也是2022年，资金集中于光伏、新能源等少数赛道的原因。但随着新能源行业渗透率达到一定高度，目前估值扩张的速度自然会放缓下来，2023年也将是新能源车大打“价格战”的竞争白热化之年。

相比之下，机构今年预计中国经济和A股市场将企稳复苏，特别是在政策支持和宽松货币环境的支撑下，因而在策略上会倾向于围绕“经济复苏”主线进行布局，关注消费、地产相关行业以及工业等顺周期板块。

不同于成长股，周期行业提升估值，依赖于分红的提升或业绩稳定性提振。例如典型的是美国页岩油公司，经过多年的价格战，页岩企业也开始意识到，与其通过增加产量来提升业绩，还不如通过提升分红来提高估值。巴菲特大举加仓西方石油也不排除出于这一考量。

人民币不会大幅超过7

就汇率而言，此前人民币再度逼近“破7”。但是在上周强劲PMI数据的带动下，人民币重新进入6.8区间。过去一周最终收在6.9附近。

上周三（3月1日），中国国家统计局发布2月PMI数据，远超预期，表明经济活动持续加速。交易员瞬间点燃做多情绪。制造业PMI从上月的50.1升至52.6，创2012年以来的新高。

这主要是由于生产数据两年来首次恢复增长。尽管全球商品需求放缓，出口订单量仍显示温和增长。需求有所扩大，供应商交付时间也大幅缩短。

此外，非制造业指数也超出预期。消费和服务业数据表明重新开放过后，被抑制的需求得到持续释放。

花旗方面提及，之所以此次PMI数据关键，是因为虽然PMI在去年12月触底，其他经济指标当时仍然乏力，例如煤炭和铜库存攀升，汽车和房屋销售数据不佳等。但此次的数据则显示，需求稳步好转，各界期待的“经济重启”主题似乎在得到验证。

亦有交易员提及，上周三、周四（3月1日、2日）中间价相较于模型测算的数值要更强，分别上涨95和206个点，央行似乎释放了稳定信号。

未来，市场高度关注经济复苏的强度，尤其是房地产市场的回暖情况。有迹象表明，近期房地产相关数据也在改善。易居研究的最新数据显示，前100名开发商在2月份的总销售额为同比增长14.9%，但数据对比2019年和2020年的月度平均数据还是比较低，但市场信心的确似乎增强了。不过，居民家庭的购买力没有完全恢复，市场交易数据也有回落的风险。

2023年，汇率面临的压力可能来自于出口放缓和美联储超预期加息。在“三驾马车”中，摩根大通预计今年消费将从去年对GDP贡献1个百分点跳升至4.1个百分点，投资将从1.5个百分点升至2个百分点，进出口则构成拖累，从0.5个百分点降至-0.5个百分点，即经常账户顺差相较于去年的约4000亿美元将降至1800亿美元左右。

近期美国的经济、通胀数据导致加息预期重燃（至少再加50BP），2023年降息无望。美国2月制造业虽然仍旧处于收缩区域且不及预期，但分项中的新订单由42.5升至47，价格指数更是从44.5回升至51.3，这暗示着潜在的通胀压力。

美联储委员们继续释放鹰派声音，利率市场隐含的终端利率已经升至5.45%。10年期美债收益率一度触及4%，为11月以来首次。2年期接近4.9%，继续刷新2007年以来新高。

在“两会”后，地缘政治风险溢价可能将会上升，但外资行的交易员和分析师认为，更强劲的经济复苏势头将使人民币对美元不太可能大幅超过7。