纸业女首富，第一次亏钱
作者：吴奕贤 陈晓平
编辑：陈晓平
来源：21世纪商业评论（ID：weixin21cbr）
纸业帝国，首遭滑铁卢。
3月13日，玖龙纸业官宣，2022年下半年，亏损约13.89亿元。
上市17年来，玖龙缔造者张茵，第一次交出赤字报表。
这位女强人掌舵的玖龙，现在掌控全球居前的纸业产能，在行业具有一定议价能力，即便如此，依然难逃经济下行的短期困境。
玖龙刚好在转型关键期，正举债加杠杆，补产业链短板，赤字放大了潜在的不确定性。
扩产半路，又遭亏损，于张茵而言，眼下恰是考验定力的时刻。
01
两头挤压
压力早有预兆。
2020年下半年，张茵治下玖龙，6个月收获40亿利润，为阶段性高点，其后，即进入下行通道，到2022年上半年，盈利降至5个亿，已经是2015年以来的新低。
进入7月后，更趋艰难。
“构成历年来最严酷的营商环境。”张茵在股东信中如是说。
具体来说，玖龙遭遇“两头挤压”：
需求侧，消费持续疲弱，包装纸售价大幅下降。据披露，张茵努力去库存、降价促销，期内平均售价下跌11.4%。
供应侧，能源、化工等成本大幅上涨，降价压力难以转移，叠加人民币走弱等不利因素，负面影响放大。
纸造得贵，卖得便宜，带来巨大损失。
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7-12月，营收311.98亿元，产品销量微升，同比增长约2.4%；毛利仅约6.86亿元，同比大减约40亿，毛利率陡降至约2.2%；基本处于“平进平出”。
费用又压不下来。
迫于弱需求，玖龙增加资金用于推广，期内销售及市场推广成本，达到11.25亿元，同比增长约18.8%。
尤有挑战的是，刚巧赶上扩产周期。
6个月内，其投资活动所用现金净额，高达105.65亿元，同比增长85.9%，借款大幅增加。
截至2022年底，玖龙贷款合计超过510亿元，半年内大幅增加约70亿，且多为短债。
期间，因美元加息，美元及港元银行贷款成本上升，财务费用达5.6亿元，放大了亏损。
业绩不佳，张茵着力于现金流及财务风险管理，“继续做到零呆坏帐，杜绝资金链断裂风险。”
她也采取措施，务求打破困局，为市场回暖做准备。
例如，加大市场走访，开发白卡纸及更多切合市场的产品，落实好木浆及替代原料投产工作；进行多维度的“降本增效”举措，以及优化管理制度。
经营艰难，也有收获。
玖龙下游包装业务有所突破，逆市中取得盈利。
02
倒逼转型
现年66岁的张茵，有“废纸大王”之称。
她在2006年，便以270亿元财富，登顶胡润财富榜，成为中国第一位女首富，广为人知。
1980年代，张茵即白手起家，跑到香港，以低价收集废旧纸张，加工成物美价廉的优质纸品售卖，由贸易起步，缔造了垂直化的全产业链。
首富光环慢慢淡去，张茵渐趋低调，玖龙一直在扩张。纸业帝国的打造，凝聚了两个家族的努力。
据披露，玖龙董事会，现有7名执行董事，6位分属张、刘两家。
总裁刘名中，为张茵丈夫，获得过牙医学位，后转行纸业，一手参与玖龙创办。夫妇的两名儿子——Ken Liu、刘晋嵩，均任副总裁。
张成飞及其子张连鹏，则分别是张茵的胞弟以及外甥。
其中，Ken Liu、张连鹏两个表兄弟，均为90后，刚到而立之年。
两家人，公用一个持股主体“Best Result”，持有玖龙纸业约2/3的股权。
经营30余年，张茵连其家人掌控的造纸产能，已高达1877万吨，较同业拥有更强的规模效益。
其9成收入，为包装纸业务，如卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸等。
据行业杂志paper360统计，以纸和纸板产量为标准，玖龙纸业已超越美国国际纸业，位列全球第一。
过往两年，张茵正领导玖龙，推进一场关键转型。
她以回收废纸起家，一直以进口废纸为主要原料。2021年起，国家执行禁废令，废纸进口骤减，玖龙首当其冲，倒逼其解决上游原料供应。
“在原料转型方面，原有的进口废纸，我们总是有依赖的思想，研发的新型并不这么迫切。”
张茵反思，变局下，唯有做到长期稳定供给，兼适合市场的好纸，方能可持续增长。
“零外废”政策下，为保证原料供应，张茵毅然耗资百亿级资金，投资上游，推进国内外多个浆纸一体化项目。
“就是真正把我们逼出来。”
张茵回顾，禁止进口废纸后，玖龙增加研发，已能生产绿色环保的高档纸品，代替进口。
03
快速扩表
过往三年，张茵大量精力用于扩产。
据官方新披露，其推进的扩产项目，合计共28项，个别项目远在马来西亚、越南，预计均在今明两年完成。
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上游是重中之重。
张茵启动了222万吨的木浆年产能、60万吨的再生浆年产能以及206万吨木纤维年产能扩建工程，其纤维原料年产能，预计将达743万吨。
造纸方面，同样在继续加码。
她在持续扩充高档牛卡纸、食品级白卡纸，投产后将多增625万吨产能，届时，其造纸年产能，将超过2500万吨，远远跑赢其他对手。
须知，2022年，全国机制纸及纸板总产量，大体只有1.37亿吨左右。
同时，玖龙纸业于镇江及泉州，扩产包装业务，推进造纸、包装一体化的运营模式，下游包装厂年产能，超过28亿平方米。
重资产的投入，至少可以达成两大目标：
其一，完善垂直产业链配备，为终端客户提供一站式产品及服务；其二，扩大规模优势，提高成本竞争力，优化高利润产品占比。
“我们审慎计划，不会盲目扩张，每吨产能投资，必须是有利盈利结构升级。”张茵称。
新建产能高歌猛进，玖龙也在快速扩表。
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以2020年6月为界，玖龙此前总资产，稳定在800亿左右，物业、厂房及设备，在500-600亿之间。
其后，总资产逐年膨胀，到2022年底为1138.28亿，单单物业、厂房及设备，资产总额已达800亿。
大干快上之际，张茵遭遇逆风，玖龙股价也陷入4年来的低谷。
决定下重注，她有自己的判断：
长远而言，中国强大的消费市场，保障包装纸的刚需，“限塑令”也拉动额外需求；环保、原料及市场等因素，更会加快市场出清。
“作为龙头企业，玖龙必须具有前瞻性，实现满产满销，做到质与量的合理增长。”
困难局面下，她划定了8字准则：守好底线、稳中求盈。
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