"PE超25倍我基本不买！"广发基金程琨：像企业家那样挑生意，像商人那样挑剔价格

“我是做经典的价值投资，主要从两个角度出发：一是企业质量，也就是护城河；二是安全边际，也就是低估的交易价格。”

作为拥有17年证券从业经验、管理公募基金长达十年的基金经理，广发逆向策略基金经理程琨追求来源于企业价值的长期回报，把购买股票当作购买企业本身，严格遵循安全边际原则，力求购买能构建长期护城河的优秀企业。

如今，参与股票投资的方式很多，基金经理的策略也愈发多元。对程琨而言，每一笔投资的出发点都是以企业家的思维来选择生意，而非基于对市场、宏观、中观的猜测来做短期交易。在其看来，价值投资的核心来自于对护城河的理解和对基本原则的遵守，简单说就是以企业家视角理解生意，同时遵循商人苛求交易价格的基本素养。 

券商中国记者：你是从企业家的维度思考投资，重视企业的护城河。你如何判断一家公司有竞争优势，有自身的护城河？

程琨：我是经典的价值投资，主要从两个角度出发：一是企业质量，也就是护城河，每一笔投资的出发点一定是选择企业，而不是通过对宏观经济、市场风格等因素做预测来做交易来做博弈，我们希望通过长期持有优秀的企业，分享企业的长期回报；二是安全边际，每笔投资都是在有安全边际的情况下才会出手，保持和市场的距离，在市场犯错的时候，才会进行买入。

很多人把护城河等同于生意。我比较认同张磊的观点，护城河具有生意以外更宽泛和复杂的概念。在我的框架中，它由四个要素决定——环境、生意、组织、人，这四个点相互影响，形成动力，推动企业的演化。社会和经济的发展是一个变化和动态的过程，我们认为具有护城河的企业应该是在长期维度上能够有效响应变化，同时能够避免被变化颠覆的企业。

券商中国记者：刚才谈到了变化的问题。在新消费领域，品类迭代很快，有符合你选股框架的企业吗？

程琨：作为价值投资者，我们更青睐于这门生意带来的时间复利。刚才也谈到变化，我们希望生意在长期维度被淘汰的风险越低越好，生命周期越长越好。韦斯特在《规模》这本书里，举了一个很有意思的例子，莱文1997年做了关于心跳和寿命预期的相关研究，心跳和寿命遵循幂律规则：鼩鼱每分钟心跳1500次，约两年寿命，而大象每分钟心跳30次，能活75年。这告诉我们过快的代谢会带来过短的寿命，我不希望我们投的企业需要为快速响应迭代而牺牲寿命。

券商中国记者：刚才说到护城河，听起来偏主观，你在选股时有量化的标准吗？

程琨：有量化标准，比如，希望企业的ROE（净资产收益率）是在15%以上；比如估值，我希望估值便宜更好，PE（市盈率）在25倍以上的公司我基本不买。

我们追求企业经营过程中的价值创造，按照巴菲特的说法，企业长期ROE维持在15%以上已经是非常难的事情，只有极少数企业可以做到，我们希望在这类优秀的企业中找到能长期创造价值的企业。

券商中国记者：今年一季度，A股市场的人工智能赛道行情比较火爆，从基金一季报看，你的组合没有人工智能标的，你是怎么看待相关行情的？

程琨：市场起起起伏伏是常态，有些基金经理擅长不停挥棒击球，而我的能力圈不在这里。在投资过程中，我只会关心我能看得懂且价格合适的生意。

券商中国记者：很多标的在低估值时偏左侧买入，经常容易买早了，买入之后股价还会进一步下跌，这种情况怎么避免？

程琨：短期买卖点的选择比较难。我想强调的是我们的交易不是基于猜测价格的拐点作为出发点的，做交易时我们更多的是遵循商人的基本素养，即对价格的苛求。以便宜的价格买入是我们的基本原则，成功的商人都是敢于在价格底部出手的，这是优秀商人的一种天性，对于我来说也是一样。如果买入以后它还在跌，我可以以更低成本继续买入它，从长期看是一件更好的事情。打个比方，你很喜欢一种饮料，昨天喝5元，今天如果降价到3元，你今天肯定很开心。左侧交易不是负担，看长一点，只要企业选对了，这是加分项。

券商中国记者：安全边际和企业长期价值是你首要考虑的两个核心因素。如果这样的话，是不是能下手的标的很少？

程琨：价值投资就是这样的，很少有价值投资者是通过不停击球获得长期成功。按照巴菲特的说法，不需要你在任何时点都击球，尽量减少击球对投资最好。这主要是因为两点：第一，优秀的企业出现合适价格的机会本来就少；第二，每一次交易，收益和风险可能是不对称的，过多的交易会放大这种不对称性，进而带来损失。

券商中国记者：你在选择企业时会看得比较长，但其实未来是不可预知的，你如何去评估企业未来三至五年的长期价值？

程琨：这个问题涉及到有序性问题，就像如果我们把观察维度细分到量子，我们会发现混沌，但是如果我们把观察维度放大到生物体，生命又是有序的。这是很有意思的事，相同的道理，在商业发展这个问题上，如果我们把观察的时间维度缩小，你看到的大多是无序，但如果把时间维度拉长，有序性就会明显体现出来。我们应该在熵减的方向上多努力，而不是反其道而行。不过，要能理解这个系统是需要大量的积累，这是一个复杂系统，要理解它，需要投资人具备复合学科知识，需要丰富的交叉学科思维。

一个事物如果处于有序发展阶段的话，那么它的发展和规模会具有积累效应，资源能形成正向纠缠。在这个过程中，如果我们能形成有效积累的方式，其实是可以看到事物发展方向的。