四人管理一只基金？工银瑞信试水"共管基金"，如何实现"1+1+1+1>4"？

为提升市场适应性、更好应对市场波动，工银瑞信基金计划于5月29日起发行工银瑞信领航三年持有期混合型基金（下称“工银领航三年持有混合”），该基金拟由四位各有擅长、各具特色的基金经理共同担纲管理，给投资者的资产配置提供了一种新选择。

作为平台型基金，“多基金经理共管模式”的优点在哪里？如何适应当前的复杂市场？作为A股行情频繁轮动下的投资探索方案，四位基金经理如何通过均衡配置发挥作用？遇到分歧如何化解？针对这些问题，工银瑞信“领航”投资团队基金经理杜洋近日在接受媒体采访时给出了详细解答。

在杜洋看来，共管模式是通过多位理念相通、配合默契、能力圈不同的基金经理优势互补，在充分践行基金经理团队集体决策的机制下，以提高对不同市场风格、不同赛道的兼容性。同时，投资团队以“默契”为基础，叠加制度保障，才能真正在最大程度上实现“1+1+1+1>4”的协同效果。

每一次投资方式的创新，都是为了满足市场的变化、或投资者需求的转变。平台型基金设计的初衷，以通过团队化的管理方式，更好兼容不同市场风格，全面捕捉各行业赛道的投资机会，从而给投资人持续带来良好的投资体验。

在杜洋看来，团队化管理是提升投资组合质量的较好方式，尤其是涉及到资产配置、风格轮动和行业配置等方面的重要决策，通过团队化运作方式能使决策讨论在一个相对理性客观的背景下进行，最终集各人之长提高整个决策的科学化。

不过，团队化管理方式也对基金管理人及其团队提出了较高要求，投研团队能够高度互动、基金经理之间能够彼此赋能，才能让这一模式产生协同效应。而工银瑞信本次的“试水”信心，不仅来源于团队成员长期共事形成的默契，更是源于工银瑞信完善的制度和流程，能有力地提升决策有效性，约束投资纪律、强化策略落地执行。

据悉，工银领航四位基金经理都是投研资深干将，从业时间均超过10年，且都有各自擅长的研究、投资领域，正好做到相互补充。杜洋自身擅长建筑建材、公用事业、制造等领域，胡志利擅长大消费和科技行业，谭冬寒聚焦医药，盛震山偏好低估值投资，主要覆盖周期板块，基本上能够做到对重点大类行业板块的覆盖。

杜洋表示，他们四人大多都是工银瑞信基金内部培养的基金经理，成长过程中受益于公司的投研体系，高度认可平台价值及投资文化，在长期共事中建立了志同道合的投资观以及对彼此深度的了解和信任，从而为共同管理工银领航三年持有混合提供了有力保障。

具体来看，工银领航三年持有混合运作过程中的日常工作由杜洋牵头组织，在不同的研究领域，各基金经理按照专业化分工的原则进行研究支持，并给出投资建议。基金经理团队在仓位控制、行业配置、个股选择等方面集体讨论，充分讨论后进行投票，若基金经理团队成员半数以上同意，则该事项进入投资实施流程。

针对“多人共管”这种模式，近日市场上提出不少疑惑，比如多人共管会不会存在“多谋寡断”问题，如何协调不一致意见。“我们认为有分歧不是坏事，分歧将是未来投资管理过程中的常态所在。四位风格不一样的基金经理就一个共同的话题展开充分而激烈的讨论，本身就是一个正常的投资决策流程。”杜洋表示。“在共同决策的体系之下，经过激烈的讨论，我们正视分歧，针对分歧，按照民主集中制的原则进行集中决策，决策后之后再按照资产配置决议，整个组合和各个子组合完全落实资产配置决议，以在自上而下最大程度的体现科学客观的决策机制。”

“我们共同的目标是：每个阶段在充分讨论后，形成一个整体的资产配置结论，无论是偏成长、价值还是均衡，偏大盘还是小盘。一旦形成决策，整个组合将在统一纲领下行动，子组合内部则可有适当调整，如此一来，既可确保产品整体不偏离资产配置决策，又给予基金经理一定空间。”杜洋进一步称。

公募基金行业起航25年，整体长期收益率得到了投资者的广泛认可，但具体到单只产品，在近年来的风格快速轮动、赛道极致化行情过程中，投资获得感和持有体验不一定理想。这也与杜洋在日常组合管理以及和客户的交流过程中得到的反馈信息类似。

如何在市场不确定中寻找确定性？如何在长期贝塔中寻找阿尔法？如何打破规模增大对业绩的影响？工银领航三年持有混合基于当前市场的投资需求，用“共管模式”给出资产解决方案。

对于投资来说，不确定性是常态，确定性是少数情况。但从决策方法或决策路径看，在长期视角或者一定的前提条件下，很多事情的发生是确定的。

杜洋举了一个例子：要预测一个人会不会饿，在什么都不知道的情况下，这个判断有着很高的不确定性。但如果通过研究他上一顿饭是什么时候，吃了多少，平常多久吃一次，再来预测他会不会饿，判断确定性就会高很多。

这个例子说明，简单看一件事会不会发生，不考虑其他前提条件，这个事情的发生是不可把握的。但是经过研究、分析、跟踪，就可以提高判断的概率，对不确定性的分析也会更加有效。如果在这个判断基础上加上一些时间或者空间层面上的限定，很多事情的发生是确定的。

“投资工作大多数时候正是通过大量的研究来降低不确定性，提高确定性。”杜洋表示，不管是投资框架还是重大决策，都需要基于一个确定性的基点出发，在组合管理过程中，充分考虑清楚自身的投资框架在什么样的情况下是确定性较高的，在什么样的情况下会大幅提高组合的波动。在共管模式下，面对A股风格轮动、变化非常快的情况，杜洋、谭冬寒、胡志利、盛震山组成的团队将以提高组合投资确定性为支点，借力团队化管理，通过相对均衡的配置，以求整个组合有效覆盖不同赛道，通过自上而下的资产配置、风格配置和行业选择，定期做资产配置的再平衡。通过这种思路，降低整个组合的波动性，尤其是在极端行情的状态下，争取避免整个组合净值非常大幅度的波动。 

对主动管理的权益基金而言，贝塔收益是承担市场风险所带来的收益，阿尔法收益是基金经理通过选股、择时等带来的主动收益，两者结合才是基金的最终收益。但在具体操作中，贝塔收益和阿尔法收益很难被准确量化，哪些是靠市场本身赚的钱，哪些是基金经理个人能力的体现，往往难以被界定。

但这并不代表贝塔收益和阿尔法收益并不存在，因为每个基金经理获取超额收益一定是有原因的，尤其从长期来看，基金经理能够获得持续的超额收益，可能得益于他自己的投资框架，或是他对某些事情的认知，是他对某些行业的理解，甚至可以归因成他某一段时间的运气比较好。基金经理在投资管理中的投资框架一致，且策略持续性比较好，其长期获取超额收益的表现相对可持续。

在杜洋看来，基金经理只有比较清晰地判断或者知道自己获取阿尔法的原因到底是什么，才有可能基于这个来源持续地获取超额收益。而共管模式借力每位基金经理深耕于各自擅长的领域，不断强化各细分板块及个股的研究深度，形成合力，实现研究广度与深度的兼得，有望拓展超额收益来源。

“一方面是自上而下进行共同决策，体现的是以年度为单位的中长期资产配置，一旦确定之后，在一段时间之内都会保持相对稳定的定力。另一方面，在资产配置的决策原则之下，各位基金经理在自己擅长的领域专业化深耕，依靠各自在专业领域长期的研究和跟踪，力争将自己子组合的业绩做出一个相对比较好的超额收益。”杜洋表示。

经历2019年以来的市场就会发现，很多基金规模小的时候，往往业绩比较好，但规模扩大了之后，往往可能面临一定的业绩压力。过去两年，市场上部分业绩优秀的产品频频限购，就是为了防止规模增大，避免规模短期急剧扩张以后对业绩带来一定的冲击。

对于规模与业绩的关系，业内人士指出，每个基金经理获取超额收益的来源依据是他在某些领域超越市场的判断或认知力，大体上一个基金经理的认知力或者判断力是一定的，在一定条件下，那就意味着他的策略、获取超额收益也是一定的，如果策略容量没有提高，规模增长之后，每个持有人或单位规模获取盈利能力实际上在下降。

杜洋表示，为了适应规模的增长，每个基金经理也当然会不断提高策略的容量，但基金经理策略容量的提升不是线性的过程，往往需要一定的积累才能突破瓶颈期。同时，在具体操作中，基金经理也很难量化自己的规模容量到底处在什么样的水平。一旦规模扩张速度超过了策略容量增长的速度，在一段时间之内，规模的增长就会带来获取超额收益能力的下降，直观体现就是规模短期急剧扩张以后对业绩带来一定的冲击。

借助多基金经理共管模式，依托多位基金经理互补的能力圈，降低选股的重合度，能够有效放大管理规模，争取让规模增长和业绩保持在一个良性互动的状态。

今年以来市场震荡波动加大，结构分化行情演绎到了极致，为何在当下推出工银领航三年持有混合？这也是工银瑞信基金对行情节点的把握和考虑。

“工银领航三年持有混合是一个三年持有期、偏中长期的产品，如果以三年维度来看，追求中长期的风险收益比还是比较合适的。”杜洋表示，经过近两年的调整，整个A股估值水平位置相对比较低，主要体现在整个市场估值水平，经济周期所运行的位置，货币流动所处的状态，以及新兴行业的产业周期。

具体来看，今年的市场环境略好于去年，因为2022年压制市场的几个因素在2023年都出现了较为明显的变化，今年企业盈利的增速预计会略高于去年：从企业盈利来看，2022年企业盈利增速已经回落到了0的水平，2023年企业盈利增速大概率要抬升，一般来说，企业盈利增速回升的年份估值水平也没有大幅收缩的风险；从流动性来看，相比2022年，2023年面临更有效的环境，根据国内外经济界一致预期，美联储加息有可能在今年上半年这一轮加息就逐步结束。一般来说在美联储加息结束之后，新兴市场的流动性压力都会有一个从高往低转化的过程。

 “目前来看经济发展预期还是不错的，国家在经济结构调整中的很多措施非常到位，A股下行风险相对可控，上行空间则要根据经济发展的形态具体来看的。”在杜洋看来，受经济复苏的影响，在今年偏价值类的资产可能会相对更好，但同时也会做一些平衡操作。在行业板块方面，偏大消费的资产存在较大弹性，包括商品消费、服务消费和地产消费这三个维度，未来将重点关注社会服务、教育及地产链上的家具、建材、建筑、家电等。因为去年的超额储蓄量非常大，出台许多支持政策，从复苏的角度来看，这些板块的弹性也比较大。

校对：李凌锋